LUN:去中心化穩定幣的錨之悖論：經驗總結、風險提示以及未來的可能性_LUNA

你也許有能力發行一個單價高于一美金的Token，但幾乎沒有辦法創造一種穩定和美金1:1兌換的Token，因為背后的邏輯不同。

像大海上航行的船，想要讓它行駛的更快，你只需要研究船本身所涉及的科技；但想要船停泊在一個地方，你只能使用船錨。

穩定幣需要錨。

鏈上的穩定幣對于公鏈的重要性不言而喻。

交易者不會希望讓自己所有的鏈上資產都處于長期的波動當中，需要有一種類型的代幣作為避險資產，同時也需要一個更通用更穩定的計價貨幣。

在早期，交易對的計價貨幣通常是BTC，如果你要計算持有代幣的購買力變化，需要同時計算目標代幣和計價代幣兩者的波動。由于交易對的單一限制，這也會給代幣帶來更大的波動性。

現如今，穩定幣已經作為最主要的計價貨幣。

合約交易是一個更直觀的例子：自從FIAT被引入合約交易，很迅速地就成為市場主流，擠占了以BTC/ETH作為定價的期貨合約的幾乎所有市場。

在廣泛的應用中，迄今為止，中心化穩定幣仍然占據了大部分市場。現在鏈上流通的中心化穩定幣總價值超過一千億美金。

中心化穩定幣的發行方式，在原則上類似許多和美金聯系匯率的國家使用的方式：存入美金，發行等價的代幣。美金本身就是中心化FIAT的錨，以固定的比例發行，市場供需關系對其匯率的波動極小。

Binance將上線CFX 1-20倍U本位永續合約:據官方公告，Binance將于2月20日22:30上線CFX 1-20倍U本位永續合約。[2023/2/20 12:16:59]

在幾中主流的FIAT---USDT/USDC/BUSD之間，也各有區別：USDT是由Tether發行的最老牌的穩定幣，但是財報并未公開，存在信用風險；USDC是由circle發行的穩定幣，其賬務受美國政府的監管；BUSD則是幣安與信托機構聯合發行的穩定幣，同樣受到監管，它的儲備金率是100%---資金除了儲備不會用于任何投資。

當然，從業者們從未放棄去中心化穩定幣進行研究。實用角度上，中心化的穩定幣發行始終抗審查性不足，由中心化機構進行發行，始終和中本聰的理念相違背。現狀是，監管機構對穩定幣發行公司的控制十分苛刻---他們必須封禁某些賬戶，如果監管這么要求。

加密源生、純粹的去中心化，這些意義天然具備吸引力。

迄今為止，去中心化的加密貨幣有兩種錨：供需錨，抵押錨。其中各有代表：MakerDAO及發行的穩定幣DAI，和LUNA以及發行的穩定幣UST。

LUNA是一個已經被驗證失敗的算穩。但不論如何，這是一個成功運轉過一定時間的，曾經市值高企的項目；而MakerDAO現如今還在穩健運行，但其實也存在系統性風險。

數據：Paxos Treasury銷毀52,313,857 BUSD:金色財經報道，據Whale Alert數據，北京時間今日11:39:35，Paxos Treasury銷毀52,313,857 BUSD（價值約52,298,320美元）。[2023/1/23 11:27:15]

此處，我更傾向于，拋開現今節點的結果導向，從其更底層的視角，對去中心化穩定幣的進行系統性的分析，總結過去失敗的經驗，揭露現今可能存在的風險，為更合理的去中心化穩定幣提供思路，以及作為對未來可能出現的新興穩定幣項目的基礎判斷依據。

讓我們先介紹兩種錨。

抵押錨

抵押錨的通用邏輯是，以抵押物為錨，以治理幣的供需調節作為緩沖帶。

抵押錨的算穩發行方式類似借貸，所以MakerDAO也常被解讀為借貸協議。在MakerDAO中并沒有一個真實的借款方，每次借款智能合約都會印出新的DAI，每次進行償付后DAI都會被銷毀。和傳統金融類比，MakerDAO的邏輯可以類比成直接和央行進行抵押貸款---盡管這一業務實際上并不存在。

在常規情況下，抵押錨始終遵循抵押物的市值大于已發行穩定幣的總和---對于MakerDAO來說，每個地址都有一個專屬的Vault，每個Vault都需要保證其抵押物價值大于DAI的總量；而Synthetic采用了全局池的策略，所有的質押者共同承擔總池的波動。

定投工具Mean Finance上線以太坊:12月29日消息，基于美元成本平均法（DCA）的定投工具Mean Finance上線以太坊，用戶可以選擇固定時間買入支持的以太坊上資產并存儲Euler Finance獲取額外收益。[2022/12/29 22:13:29]

當Vault的價值低于清算線，清算者可以用該Vault借貸出的等額DAI對這一Vault進行清算，并賺取罰金。如果還有剩余，將由抵押者獲得。

這在常規情況下保證了市場上的DAI總量價格永遠小于抵押物的價格，有公式：

這幾乎解決了大部分問題，除了黑天鵝事件。

這個時候，我們需要緩沖帶。

緩沖帶的意思是，在面對極端的市場行情時，這一策略可以對形勢進行緩解，但面對根源性的崩塌，這一邏輯無能為力。

MakerDAO在黑天鵝時會出現，在快速下跌的狀況下，清算者供應的流動性不足，導致抵押物最終在價值低于仍然無法被清算。

在此時，MakerDAO的策略是，增發MKR，在市場中進行銷售，去補足這些差額。這是MKR持有者所承擔的風險。

所以我們可以更新一個公式：

西班牙財政部考慮推出新加密稅收模型:6月23日消息，西班牙財政部正在審查一種新的加密貨幣稅收模型，該模型將包括向稅務機關報告加密貨幣持有量和以歐元計算的加密貨幣價值。這與加密貨幣持有者僅報告加密貨幣交易利潤的現有模式不同，增加了將其應用于加密貨幣交易所和托管公司的可能性。但是，如果加密貨幣持有量少于50,000歐元（52,854美元），則沒有報告義務。（Bitcoin.com）[2022/6/24 1:28:00]

其中R假設了理論上每一枚增發的MKR對其的價格影響的常數。

這使得整個系統更加健全，那么這一方案是不是萬無一失呢？

答案是否定的。

我們假設一種情況：當抵押物急速下跌，價格遠低于已發行的DAI。而此時市場可能購買MKR的資金小于這一差額，那么無論如何，都會出現以下的情況：

那么，在此時，即便是發行MKR進行債務拍賣，也無法對這些差額進行補足。

事實上，假如MakerDAO將這一策略嵌入智能合約，最終會導致MKR的無限增發，和價格的無限下跌。

是不是有些眼熟？為什么理論上MKR在極端情況下的影響會像LUNA一樣殊途同歸？讓我們先了解一下供需錨。

飛鶴奶粉發布數字藏品:金色財經報道，中國飛鶴奶粉發布第一款紀念寶寶成長的數字藏品《寶寶日-閃光耀星夢》，本次打造的數字藏品《寶寶日-閃光耀星夢》作品中父母可將祝福文字使用ASCII代碼加密成二進制密鑰，以此0101數字鍵入到藝術品畫面的每一個像素中，更改每一個像素RGB數值的最后一位，完成著一幅幅獨一無二的數字加密藝術品。（飛鶴奶粉官方公眾視頻號）[2022/5/28 3:47:13]

供需錨

供需錨和抵押錨截然相反：以治理幣的供需調節為錨，以主流加密貨幣庫為緩沖帶。

供需錨的邏輯可以做一個簡單的類比：許多國家的貨幣會試圖在一定時間內與美元保持匯率，以維持國際貿易的穩定性。這些國家會選擇和美國相同的貨幣政策：當美元時增發時，它也會增發；當美元緊縮時，它同樣緊縮，以時刻完成貨幣供需關系的平衡。

以供需錨為底層邏輯的算穩則更直觀：比如LUNA，當UST與美元出現匯率波動時，用戶可以根據LUNA當前兌換美元的價格直接兌換相同數量的UST。套利者可以在UST價格高于美元時，用LUNA置換UST并拋售，實現套利，直到UST的價格等于美元，失去套利空間；同樣的，當UST價格低于美元，可以購買UST置換成LUNA然后拋售。

在實際操作中，這些置換和套利行為實際上增加/縮減了UST的發行量，并直接拋售/回購了UST。套利者充當了執行貨幣政策的“央行”的決策。

很顯然，這樣的系統相對于抵押錨，更加不穩定，所以需要主流加密貨幣的國庫作為緩沖帶。當出現嚴重脫錨時，LUNA的LFG在牛市時的存量獲利資金會通過購買UST維持其價格。在最多的時候，LFG持有的資產價值幾十億美金。

失敗的教訓

回顧LUNA的失敗，它激進的策略在FOMO情緒中迅速增加了其市值，然而也增加了風險。UST抵押利息讓UST在短期需求急速提升，打破了原先的供需平衡。在熊市中，做空與UST利息的雙重壓力讓LUNA難以承受。

另一方面是中心化控制的LFG疑似并未完全用作市場托底，仍然面臨了中心化的風險。

去中心化穩定幣的邏輯始終無法像中心化穩定幣那么直觀---1:1質押美金，獲取穩定幣。它更像是發行了一個暫時可以像美金一樣使用的憑證。它的可用性先于理論的自洽性。

我們已經見識過LUNA的穩態崩塌現場，而MKR顯然擁有更強的抗風險能力。

盡管如此，在對底層邏輯進行抽象之后，我們可以對以MKR為首的抵押錨穩定幣進行風險提示---它并不是永遠安全的。他現在之所以安全，是因為擁有很好的風險控制---相對高的清算線，且沒有類似龐氏的高額存儲利息。假如MKR采取了更激進的策略：比如更低的抵押率以換取更高的資金使用率，或是也發行了質押利息的策略來獲取更多用戶，那么MKR也會有更高概率出現危機。

事實上，假如LUNA不采用釋放利息的方式強行增加需求，或是嚴格進行國庫的監管，那么它也可以活的更久。

錨之悖論

供需錨和抵押錨實質上是一堆雙生，繼承了資金庫和供需調節兩樣屬性，作用在不同的地方。

除了炒作因素外，MKR與LUNA的價格與且只與穩定幣的發行量正相關，盡管原因是不同的：MKR的價格上漲來源于手續費，LUNA的價格上漲則錨定UST的總容量。MKR與LUNA作為治理幣的內生價值只與穩定幣的發行量有關聯；另一方面，他們又各自是穩定幣的錨或緩沖帶。這種互相托底也互相成就的邏輯關系，存在底層框架上的“錨之悖論”---就像兩條船將錨互相拋到了對方的船上一樣。這也是極端情況下會去中心化穩定幣出現螺旋崩潰的原因---穩態失效并突破了緩沖帶后，穩定幣和治理幣同時向歸零回歸。

未來的展望

事實上，發行一種去中心化的美金幾乎不可能---如果可以，那地球上可能不需要美聯儲。

也許需要換一種思路。相比于發行一一種美金，也許我們更需要做的是，讓比特幣/以太坊成為主流的定價手段。

我們幾乎不會用比特幣或以太坊購買任何東西---當你需要時購買什么時，首先是把他換成法幣。即使你嘗試購買物品，比如曾經支持比特幣支付的特斯拉，也是先計算比特幣和美金的匯率，然后再支付比特幣，實際上還是以美金定價。

以太坊和比特幣只在一些代幣或NFT交易時作為定價貨幣。要成為更廣泛使用的定價貨幣，這些代幣需要更高的價格，萬億美金級別的流通市值顯然無法支持全球人的日常經濟行為；以及更少的波動性，為了貿易的穩定性。

所以，與其思考如何發行一種美金，不如積極地參與加密行業的建設。也許在未來，比特幣和以太坊就會成為一種類似穩定幣的存在。

來源：金色財經

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