GBT:灰度的至暗時刻，高懸在 Crypto 市場上的達摩克利斯之劍會落下嗎？_DCG幣

在開始今天的話題之前，我們首先要明確三個主要角色，灰度Grayscale、Genesis和DCG。Grayscale是美國SEC監管下的加密信托公司，Genesis是一家在美國注冊的經紀自營商，前者發行和管理GBTC、ETHE等17款數字貨幣基金產品，后者則提供BTC、GBTC、美元等各類資產的借貸服務，而DCG則是上述兩家機構的母公司。

要弄清楚灰度是否會暴雷，首選需要搞清楚參與灰度基金的出資模式。參與灰度一級市場有兩種模式，一種是現金出資模式：投資者提供認購資金，灰度拿到資金后通過經紀人由Genesis在現貨市場上買入BTC，然后灰度把BTC資產交給Coinbase存儲保管，并向投資者發行等值的GBTC份額。另一種是BTC實物出資：投資者以BTC現貨購買GBTC，獲得等比值的GBTC，之后灰度將收到的BTC給Coinbase存儲保管。兩種方式下的GBTC都可以在二級市場上交易，而我們所說的負溢價指的就是二級市場上的GBTC價格低于對應比例下的現貨比特幣價格，而后一種出資方式為GBTC在正溢價情況進行套利提供了可能。

當然，灰度的數字貨幣信托產品有很多，但?GBTC是最核心的一個產品，資產價值占到了灰度基金總價值的70%以上，所以，以下內容都以GBTC為例。

5578BTC從未知錢包轉移到Coinbase:金色財經報道，據Whale Alert監測顯示，北京時間00:22，5578BTC (價值約150,951,958美元) 從未知錢包轉移到Coinbase。[2023/6/3 11:55:31]

灰度的發展歷程

作為行業內的知名企業，有關灰度的內容很多，這里僅對灰度發展歷程中的重點內容進行盤點。

2013年，BarrySilbert成立Grayscale，當年就推出了比特幣信托，開創了以證券形式為投資者提供數字資產敞口的模式。

2015年，DCG成立，而Grayscale則成為了旗下的一家子公司，此外，GBTC也在這一年正式開啟了場外交易，成為美國第一只公開交易的比特幣基金。

2016年，Grayscale首次提交了比特幣ETF的申請，并在之后數年嘗試多次，直到今年6月，在遭SEC多次拒絕后，灰度將SEC告上了法庭。

2017年，Grayscale新推出了ETH、ETC和Zcash三種新的加密資產信托基金。

2020年1，灰度宣布成為了向美國SEC報告的公司，而且參與基金的鎖定期從12個月變成了6個月，成為美國最大的加密資產管理公司，一度管理著超400億美元規模的資產。

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巔峰與危機

可以說，2020年是灰度的巔峰之年，在DeFi之夏和牛市的熱潮之下，為灰度帶來了數量眾多的機構客戶，諸如：MicroStrategy、特斯拉等上市公司都它的客戶；此外，根據灰度歷年提交的審計報告顯示，2020年灰度累計新增發行3.7億GBTC，是了過去7年GBTC總發行量的1.3倍，名下的BTC數量也超過了63.9萬枚，2020年，單就GBTC這一種產品的管理費，灰度就能拿到超3億美金的收益。

灰度在不同年末總計發行的GBTC數量數據來源：灰度SEC文件

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注：1GBTC=0.001BTC，目前灰度持有69.2萬枚BTC

GBTC的爆發發生在2020年，之后緩慢增長，但在去年3月進入負溢價通道之后，GBTC的增長也陷入了停滯，也是從這個時候開始，DCG也開始了購買GBTC之路，這個后面會詳談。雖然以前GBTC也曾短暫地出現過負溢價，但這次在進入負溢價后，卻再也沒有走出過這個區間，這種狀況帶來了兩個最直接的影響。

2020-至今GBTC溢價率走勢圖數據來源：coinglass

首先是沒有套利空間，會讓GBTC流動性呈現螺旋式減弱。

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在正溢價的情況下，機構可以拿現貨BTC來等比例換購成GBTC，然后在二級市場上賣出套利，已經暴雷的三箭就是通過這種方式來套利的，當然，它還借助了Genesis，以高溢價抵押GBTC借出資金購買BTC，以循環貸的方式在實現杠桿化收益。在正溢價的情況下，這種做法沒有問題，還能為二級市場帶來更大的流動性，從某種程度上來說，Genesis與GBTC以這種方式實現了彼此的相互成就，但在負溢價情況下，這些都行不通了。

因為GBTC和現貨BTC不能實現互換，無論是參與GBTC的一級市場參與者，還是二級市場參與者，最終資金退出的出口只有一個——那就是在二級市場上交易。

其次，在負溢價的情況下，灰度很難以新基金名義來吸引新資金的進入。因為無論是現金出資還是現貨出資都是不劃算的，前者直接在二級市場購買GBTC會更便宜，但疊加Crypto市場轉入熊市，圈外市場對這類產品的需求本就是極度萎縮；而現貨出資進來就是虧損，自然也沒有人會這么去做。所以，自從去年年初之后，灰度的GBTC總量也再也沒有增加過了，一直保持在6.92億的規模。在供給側則面臨了不小的清算拋壓。

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Genesis既然支持抵押GBTC來進行借貸，那如果積累的抵押品過多，一旦到達清算閾值，就會形成對GBTC的巨大拋壓。在三箭暴雷之后，Genesis表示曾向三箭資本提供了23.6億美元貸款，并索賠12億，中間差值的11.6億美元很可能就是來自于清算三箭抵押品后所收回的部分貸款，而作為GBTC最大的持有機構，三箭曾持有3888萬的GBTC，對于這部分資產的處理細節我們沒法知道，但如此體量的GBTC也自然會對二級市場形成不小的壓力，之后BlockFi、FTX的相繼暴雷，給本就陷入危機的Genesis雪上加霜，不得不清算更多的抵押資產。

一面是需求側的減少，一面是拋壓的增加，讓GBTC的負溢價一直維持在了高位。

另外，這種負溢價很難逆轉。在灰度公開的投資者報告中，有這樣一個內容，即灰度公司的所有數字貨幣產品都遵循一個四步的生命周期，1）啟動私募；2）開放二級市場；3）向SEC計較資產報告；4）轉換為ETF，但顯然，這四個步驟還有最核心的一個環節沒有跑通，那就是轉化ETF，卡在了這一步，也是讓灰度深陷當前窘境的原因之一。

負溢價想要逆轉有兩種可行的方式，一是外界市場重新燃起對比特幣的投資需求，或是Genesis能完美的渡過危機，灰度能重拾起用戶的信心，在經過一定時間的消化后，GBTC重返正軌也是可能的，但在當前的這個環境下會比較難，但相比下一種方式可能性更高；二是灰度能在此次對SEC的起訟中勝訴，實現向比特幣現貨ETF的轉型，那灰度不僅能渡過難關，還將為Crypto的未來帶來全新的增長點，不過這種希望極其渺茫，無論是哪種方式，想要實現負溢價的逆轉都不容易。

自產自買？灰度會爆發危機嗎？

根據灰度最新的Q3審計報告顯示，截至2022年9月30日，灰度的關聯方，也就是Genesis、Coindesk以及其母公司DCG，共持有6697萬份GBTC，即6.69萬枚BTC，，持有量占到總發行量的近10%，是目前市場上持有GBTC最大的機構，緊隨其后的才是CathieWood方舟資本所持有的867.59萬份GBTC。

來源：灰度2022Q3財報

對比2021年年底DCG所持的GBTC數據可以發現，2022年，DCG累計增持了4165萬份GBTC，而且2022年并沒有新增發行GBTC，換句話說DCG或是今年GBTC市場最大的買家。

此外，DCG早在在2021年3月就開始了購買GBTC，最大的一筆發生在今年6月，當月，DCG以14.98美元的均價購買了3558萬股GBTC，如果按照當前GBTC二級市場8.44美元的價格計算，僅僅這筆交易，DCG就損失了大約3億美元。從2021年3月10日到2022年10月31日，DCG購買的信托資產總價值累計已經達到了7.718億美元。

關聯方Q2購買GBTC數據來源：灰度Q2財報

有趣的是，就在2021年3月GBTC開始從正溢價轉向了負溢價時，DCG開始正式入場購買GBTC，這也被一些人質疑這是DCG的托市。而在FTX的各種丑聞被曝光后，市場陷入了極度的恐慌和對中心化組織的不信任，于是，多家交易所發布儲備證明以自證清白，以緩解投資者對其資金安全的擔憂。灰度也公布一份由其資產托管機構CoinbaseCEO和CFO聯合簽署的資產證明文件，這份由Coinbase品牌背書的文件，在極度FUD情況下依舊沒有挽回用戶的信心，大家希望灰度能公開資產的鏈上地址，但灰度以安全為由，拒絕了這一請求，毫無疑問，現在灰度正處于成立以來最大的危機當中，能否走出至暗時刻，不僅考驗著他們，也考驗著整個Crypto市場。

11月16日，Genesis宣布借貸部門暫停客戶資金贖回和新貸款發放，只有母公司DCG緊急在推特公布，聲稱這次沖擊沒有影響到Genesis與DCG的其他業務，當然，其中就包括灰度。真的沒有波及嗎？細節我們無從得知，但毫無疑問是，FTX破產的余波也還在繼續，熊市的風依舊凌冽。

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