穩定幣:穩定性、彈性和反身性：深度解析算法穩定幣_AMP

有兩篇發表于2014年的學術論文值得關注：一篇是Ferdinando Ametrano的《哈耶克貨幣：加密貨幣價格穩定解決方案》（Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution）2，另一篇是Robert Sams的《加密貨幣穩定研究：鑄幣稅份額》（A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares）3。

根據弗里德里希·哈耶克對金本位的批判4，Ametrano認為，由于比特幣的通縮性質，它不能充分履行我們對貨幣所要求的記賬單位功能。作為替代，他提出了一種基于規則的、供應彈性的加密貨幣，根據需求“重定基準”（即按比例改變所有代幣持有者的貨幣供應）。

在“鑄幣稅份額”中，Sams提出了一個理由相似的類似模型，但有一個重要的轉變。與“重定基準”貨幣（貨幣供應的變化按比例分布在所有錢包中）不同的是，Sams的系統由兩個代幣組成：供應彈性貨幣本身和網絡的投資“份額”。后一種資產的所有者（Sams稱之為“鑄幣稅份額”）是正供給增加帶來的通脹回報的唯一接受者，也是貨幣需求下降和網絡收縮時債務負擔的唯一承擔者。

敏銳的加密貨幣觀察人士將認識到，Ametrano的“哈耶克貨幣”（Hayek Money）和Sams的“鑄幣稅份額”（Seigniorage Shares）不再是學術抽象。“哈耶克貨幣”與Ampleforth（一個于2019年推出的協議，在2020年7月迅速發展，完全稀釋市值超過10億美元）幾乎相同。最近，Sams的“鑄幣稅份額”模型在不同程度上充當了Basis、Empty Set Dollar、Basis Cash和Frax的基礎。

現在擺在我們面前的問題與六年前Ametrano和Sams論文的讀者所面臨的問題沒有什么不同：算法穩定幣真的能實現長期可行嗎？算法穩定幣是否總是受到極端擴張和收縮周期的影響？哪個算法穩定幣的愿景更引人注目：一個簡單的重定基準模型還是一個多代幣“鑄幣稅”系統（或其他完全不同的東西）？

對于所有這些問題，目前還沒有定論，可能還需要一段時間才能以某種方式達成廣泛共識。盡管如此，本文試圖探索這些基本問題中的一部分，既來自基本原理推理，也來自近幾個月來的一些經驗數據。

穩定幣背景

算法穩定幣本身就是一個世界，但在深入研究之前，有必要先退一步，看看更廣泛的穩定幣景觀。（已經非常熟悉穩定幣的讀者可以略讀或跳過本節。）

在比特幣的滾雪球式機構采用、DeFi的火熱夏天以及以太坊即將來臨的網絡升級陰影下，穩定幣最近一直在刷新，總市值已超過250億美元5。這種拋物線式的增長吸引了加密貨幣世界之外的有權勢者的目光，包括最近一個美國立法者骨干6。

以太坊客戶端Nethermind推遲V1.18版本更新，以維持上海升級時的穩定性:3月31日消息，以太坊核心開發者?ukasz Rozmej在推特上表示：“我們把以太坊客戶端Nethermind V1.18版本推遲到上海之后，只是為了在分叉上有最好的穩定性。V1.18版本將會很大，有很多非常重要的改進和修復。”[2023/3/31 13:37:30]

USDT仍然是占主導地位的穩定幣，但它遠非唯一玩家。廣義上講，我們可以將穩定幣分為三類：美元擔保、多資產池超額擔保和算法7。本文聚焦于最后一類。然而，重要的是要注意其他類別穩定幣的優點和缺點，因為了解這些權衡將使我們能夠強化算法穩定幣的價值主張。

第一類的穩定幣（即USDT和USDC，以及像BUSD這樣基于交易所的代幣）是集中管理的，由美元支持，一對一兌換。這些穩定幣擁有有保證的釘住匯率和資本效率（即沒有超額擔保）的優點，但其授權、集中的性質意味著用戶可以被列為黑名單8，并且釘住貨幣本身依賴于中央實體的可信行為。

第二類是多資產擔保穩定幣，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。這兩種穩定幣都被加密貨幣資產超額擔保，都依賴價格預言來維持與美元的掛鉤。與中心化代幣（如USDT和USDC）不同，這些代幣可以在無需授權的情況下鑄造，盡管在DAI中允許授權的中心化資產（如USDC）用作抵押品，這點值得注意。此外，這些穩定幣的超額擔保性質意味著它們是極其資本密集的，而加密貨幣資產的高度波動性和高度相關性的性質使得這些穩定幣在過去容易受到加密貨幣范圍沖擊9的影響。

所有這些都將我們帶到了算法穩定幣。算法穩定幣是一種代幣，它可以確定地調整其供應（即使用算法），以便使代幣的價格朝著目標價格10的方向移動。在最基本的層面上，算法穩定幣在高于目標價格時擴大供應，在低于目標價格時收縮供應。

與其他兩種穩定幣不同，算法穩定幣既不能一對一兌換美元，目前也沒有加密貨幣資產擔保11支持。最后，或許也是最重要的一點，算法穩定幣通常具有高度的反身性12：需求在很大程度上（批評者可能會說）是由市場情緒和動量驅動的。這些需求側的力量被轉移到代幣供應中，這反過來又產生了進一步的方向性動量，最終可能成為一個激烈的反饋循環。

每種穩定幣模型都有它的權衡。不太關心中心化的投資者認為USDT和USDC沒有問題。其他人會發現，資本效率低下的超額擔保，對于一個無需授權、去中心化的硬通貨來說，是值得付出的代價。然而，對于那些對這兩種選擇都不滿意的人來說，算法穩定幣代表了一個誘人的選擇。

IMF：疫情惡化或給金融穩定性帶來危機:國際貨幣基金組織（IMF）表示，新冠病疫情惡化可能會給金融穩定性帶來危機。（金十）[2020/4/15]

反身性與算法穩定性的悖論

為了使算法穩定幣長期可行，它們必須實現穩定性。由于算法穩定幣固有的反身性，這一要求對于許多算法穩定幣來說尤其難以實現。算法供應變化的目的是反周期；擴大供應應該降低價格，反之亦然。然而，在實踐中，供應變化經常反身性地放大方向動量13，特別是對于通過將穩定幣代幣與增值和債務融資代幣分離，不遵循“鑄幣稅份額”模型的算法模型。

對于非算法穩定幣，網絡自展不涉及博弈論協調；每個穩定幣（至少在理論上）可以兌換等量的美元或其他形式的擔保品14。相比之下，算法穩定幣的成功價格穩定性根本無法保證，因為它完全由集體市場心理決定。Haseeb Qureshi恰當地指出了這一點15：“這些方案利用了一個關鍵的觀點：穩定幣最終是謝林點。如果有足夠多的人相信這個體系能夠生存下去，這種信念就能導致一個良性循環，確保它的生存。”

事實上，如果我們更仔細地思考算法穩定幣實現長期穩定需要什么條件，我們會發現一個明顯的悖論。為了實現價格穩定，算法穩定幣必須擴大到足夠大的市值，使買賣訂單不會引起價格波動。然而，純算法穩定幣增長到足夠大的網絡規模的唯一途徑是通過投機和反身性，而高度反身性增長的問題是它是不可持續的，收縮往往也同樣是反身性的。因此出現了一個悖論：穩定幣的網絡價值越大，它就越能抵御巨大的價格沖擊。然而，只有具有高度反身性的算法穩定幣（即那些容易出現極端擴張/收縮周期的穩定幣）才有可能在一開始就達到巨大的網絡估值。

比特幣也存在類似的反身悖論。為了讓越來越多的人和組織能夠接受它，它必須變得越來越具有流動性、穩定性和可接受性。多年來，比特幣在這些特征上的增長，讓它首先為暗網參與者所接受，然后是富有的技術專家，最近則為傳統金融機構所接受。在這一點上，比特幣已經從它的反身周期中獲得了堅韌性，這是算法穩定幣也需要遵循的路徑。

Ampleforth：一個簡單但有缺陷的算法穩定幣

現在，讓我們從抽象理論轉向算法穩定幣的現實世界，從目前存在的最大但最簡單的協議Ampleforth16開始。

如前所述，Ampleforth幾乎與Ferdinando Ametrano提出的“哈耶克貨幣”相同。AMPL的供應根據基于每個AMPL的每日時間加權平均價格（TWAP）17的確定規則擴大和縮小：低于目標價格范圍（即低于0.96美元），供應縮小，高于目標價格范圍（即高于1.06美元），供應擴大。至關重要的是，每個錢包都按比例“參與”每次供應變化。如果在重定基準前Alice持有1000個AMPL，然后供應量增加10%，Alice現在將持有1100個AMPL；如果鮑勃擁有1個AMPL，他現在將擁有1.1個AMPL。

聲音 | 世界經濟論壇區塊鏈主管：CBDC將是價格穩定性最可靠的數字貨幣形式:據Crypto Insider報道，世界經濟論壇的區塊鏈和DLT項目主管Ashley Lannquist指出，（在分布式賬本網絡上運營的）加密貨幣和數字貨幣是一個突破，使人們能夠以數字方式轉移資金，非常迅速和經濟，無需通過第三方操作、信任或共享私人信息，這在DLT之前是不可能的。Lanniquist表示，目前看到的穩定幣形式都存在重大漏洞，因此央行數字貨幣（CBDC）如果獲得發行，可能是價格穩定性方面最可靠的基于區塊鏈的數字貨幣形式。[2019/4/6]

網絡范圍“重定基準”是Ampleforth算法模型與其他協議采用的鑄幣稅份額模型的區別。雖然Ampleforth白皮書18并沒有提供與多代幣方式相反的單代幣重定基準設計的基本原理，但似乎有兩個主要的設計決策理由。

首先是簡單。不管它在實踐中運行得如何，Ampleforth的單代幣模型都具有其他算法穩定幣無法比擬的優雅簡單性。其次，Ampleforth的單代幣設計號稱是最公平的算法穩定幣模型。與法幣政策行動（它對那些“最接近”貨幣來源的個人格外有利，即“坎蒂隆效應”19）相反的是，Ampleforth的設計使所有代幣持有者在每次重定基準后保持相同的網絡份額。Ametrano在2014年的論文中提出了這一觀點，他詳細描述了貨幣政策行動的“嚴重不公平”，并將其與“哈耶克貨幣”的相對公平進行了對比。

這就是Ampleforth模型的假定理由，它已被其他重定基準代幣復制，如BASED20和YAM21。但在轉向模型的缺陷之前，我們可以先看看一年半以來關于Ampleforth表現的數據。自2019年中期成立以來（500多天），Ampleforth超過四分之三的每日重定基準是正面或負面的，換句話說，自推出以來AMPL的時間加權平均價格超過75%的重新基準已經超出了目標范圍。可以肯定的是，該協議仍處于萌芽階段，因此僅憑這些理由就否定它還為時過早。然而，我們將很快研究一種經過修改的“鑄幣稅”穩定幣，即Empty Set Dollar，是如何在其存在的頭幾個月里保持了Ampleforth兩倍以上的穩定性。

Ampleforth的捍衛者經常對缺乏穩定性不屑一顧；他們中的許多人甚至對“算法穩定幣”的標簽感到不滿22。他們的論點是，對于Ampleforth來說，成為一種投資組合多元化的“不相關儲備資產”就足夠了。然而，這種觀點值得懷疑。以一種根據隨機數字生成器每天重定基準的加密貨幣為例。與Ampleforth一樣，這個代幣將具有“明顯的波動性足跡”，但它肯定不會僅僅因為這個原因而有價值。

分析 | BTC跌至一年多來新低 其穩定性遭到破壞:據livebitcoinnews報道，在CoinMarketCap上排名前10位的加密貨幣中，除一種以外，所有貨幣在過去24小時內都出現了兩位數的損失。Bitstamp顯示，比特幣價格在小幅回升之前，跌至5324.00美元的24小時低點，較昨日6298.47美元的高點下跌近15.5%。Ethereum (ETH)目前的價格約為179美元，為2017年7月以來的最低水平。比特幣現金(BCH)的虧損超過19%，截止發稿時，是損失最多的一個幣種。[2018/11/15]

Ampleforth的價值主張建立在其趨向均衡的傾向上，這一品質在理論上將使AMPL成為一種計價貨幣。

但它會嗎？想象一下，如果Ampleforth擺脫目前的“粘性”性質，完全將價格波動轉化為供應波動，這樣每個AMPL的價格將基本穩定。這個“成熟的”Ampleforth真的是交易基礎貨幣的理想候選者嗎？

在這里，我們找到了問題的癥結所在以及Ampleforth設計的核心缺陷。即使AMPL的價格達到1美元，個人持有的AMPL的購買力也會在達到1美元的過程中發生變化。早在2014年，Robert Sams就針對Ametrano的哈耶克貨幣闡述了這個問題：

價格穩定不僅要穩定記賬單位，還要穩定貨幣的價值儲存。哈耶克貨幣旨在解決前者，而不是后者。它只是用具有浮動貨幣價格的固定錢包余額來換取具有浮動錢包余額的固定貨幣價格。最終的結果是，哈耶克貨幣錢包的購買力與比特幣錢包余額一樣不穩定。

歸根結底，Ampleforth的簡單性——它的直接單代幣重定基準模型——是一個漏洞，而不是一個功能。AMPL代幣是一種投機工具，當需求高時，它以通貨膨脹獎勵持有者，當需求低時，迫使持有者成為債務金融家。因此，很難看到AMPL如何既服務于這種投機目的，又實現穩定，而穩定是穩定幣的要素。

多代幣“鑄幣稅”替代選擇

Robert Sams的“鑄幣稅份額”愿景從未成為現實，但最近出現了一類新的算法穩定幣項目，它們分享了它的眾多核心成分。

Basis Cash23是一個復興Basis24（一個算法穩定幣項目，在2018年籌集了超過1億美元，聲勢浩大，但從未結束發行）的公開嘗試，才一周多時間。像Basis一樣，Basis Cash是一個多代幣協議，由三個代幣：BAC（算法穩定幣），Basis Cash份額（在網絡擴張時持有者可以領取BAC通脹回報），和Basis Cash債券（網絡時收縮可以折價購買，網絡退出通縮階段時可以兌換BAC）。Basis Cash仍處于發展的早期階段，并遇到一些早期發展的困難；該協議尚未經歷一次成功的供應變化。

英國央行：重申加密貨幣不對周期資本穩定性構成威脅:英國央行表示維持周期資本緩沖在1%的水平，重申加密貨幣不對穩定性構成威脅。英國銀行業在2018年的壓力測試中面臨更艱難的障礙。英國國內的風險偏好已經從11月開始上升。英國四季度每小時勞動力成本同比上漲3.7%，較三季度上漲1%。[2018/3/16]

然而，另一個鑄幣稅份額類協議Empty Set Dollar（ESD）25自9月以來一直存續，并且已經經歷了多次擴張和收縮周期。事實上，到目前為止，在ESD的超過200個供應“時期”（每8小時一個）中，近60%發生在ESD的時間加權平均價格位于0.95美元 < x < 1.05美元區間之內時——這意味著ESD的穩定性是Ampleforth的兩倍多，盡管其存在的時間要短得多26。

乍一看，ESD的機制設計似乎是Basis和Ampleforth的混合。像Basis（和Basis Cash）一樣，ESD利用債券（“息票”）來為協議債務融資，這些債務必須通過燃燒ESD來購買（從而收縮供應），一旦協議進入擴張，就可以兌換為ESD。然而，與Basis不同的是，ESD沒有在網絡擴張時領取通脹回報的第三代幣——在網絡付清債務之后（即在息票被兌換后）。作為這個第三代幣的代替，ESD持有人可以在ESD去中心化自治組織（DAO）中“綁定”（即質押）他們的ESD，以獲得每次擴張的成比例份額，類似于Ampleforth重定基準27。

至關重要的是，將ESD與DAO解除綁定需要一個“暫存”期28，在這個“暫存”期，ESD代幣被臨時“暫存”15個時期（5天），既不能被所有者交易，也不能積累通脹回報。因此，ESD暫存模型的功能類似于Basis Cash份額，因為將ESD綁定到DAO和購買Basis Cash份額都預設了未來通脹回報潛力的風險（ESD的流動性風險；BAS的價格風險）。實際上，盡管ESD使用了一個雙代幣模型（ESD和息票）而不是Basis Cash的三代幣模型，但ESD的暫存期的凈效果是，ESD成為一個事實上的三代幣系統，綁定ESD類似于Basis Cash份額29。

單代幣和多代幣算法穩定幣模型比較

顯然，多代幣設計比Ampleforth的單代幣重定基準模型包含更多的活動部分。盡管如此，這種增加的復雜性對于它所提供的潛在穩定性來說只是一個小小的代價。

簡單地說，ESD和Basis Cash采用的設計結果是包含了系統固有的反身性，而系統的“穩定幣”部分（在某種程度上）與市場動態30絕緣。具有風險偏好的投機者可以在收縮期間自展協議，以從擴張中獲取未來收益。但是，如果用戶只是想擁有一個具有穩定購買力的穩定幣，至少在理論上，可以持有BAC或ESD，而無需購買債券、票息、份額或將其代幣綁定到DAO。這種非重定基準的特性還帶來了額外的好處：與其他去中心化金融基元的可組合性。與AMPL不同，BAC和（非綁定）ESD可以用作抵押品或出借，而不必考慮網絡范圍供應不斷變化的復雜動態31。

Ampleforth創始人兼首席執行官Evan Kuo批評了32諸如Basis Cash等算法穩定幣項目，因為它們“依賴債務市場（即債券）來監管供應”。Kuo呼吁人們遠離這些“僵尸理念”，他認為這些算法穩定幣有缺陷，因為像傳統市場一樣，它們“總是依賴最后貸款人（即救助）”。

然而，Kuo的觀點是有疑問的，因為它假設，沒有任何理由，依賴債務市場（“救助”）是天生危險的。實際上，由于道德風險，傳統市場的債務融資存在問題；“太大而不能倒”的企業實體可以通過社會化救助成本來承擔不受懲罰的風險。像ESD和Basis Cash這樣的算法穩定幣沒有房利美和房地美在2008年金融危機期間享受33的那種奢侈。在這些協議中，沒有一個可以向其轉移救助成本的系統外最后貸款人。ESD或Basis Cash完全有可能進入債務螺旋：在沒有自愿金融家的情況下，債務累積，協議崩潰34。

事實上，Ampleforth還需要債務融資，以避免死亡螺旋。不同的是，這種債務融資隱藏在顯而易見的地方，因為它只是在所有網絡參與者之間傳播。與ESD和Basis Cash不同，如果不同時扮演協議中的投資者，就不可能參與Ampleforth系統。在網絡收縮時持有AMPL類似于承擔網絡的債務（用楓葉資本的話語35來說，“扮演央行的角色”），因為每次負供應重定基準都會使AMPL持有者失去代幣。

從第一性原則推理和經驗數據出發，我們可以得出結論，多代幣“鑄幣稅份額”激勵模型比單代幣重定基準模型具有更明顯的內置穩定性。事實上，Ferdinando Ametrano最近更新了36他2014年對哈耶克貨幣的“首次簡單化實施”，而且鑒于上面列出的問題，他現在支持基于鑄幣稅的多代幣模型。

然而，即使多代幣算法穩定幣優于單代幣算法穩定幣，也不能保證這些算法穩定幣將在長期可持續發展。事實上，算法穩定幣的底層機制設計排除了這種保證，因為如上所述，算法穩定幣的穩定性最終是一種基于博弈論協調的反身現象。即使對于像ESD和Basis Cash等將交易性、穩定購買力代幣與價值累積和債務融資代幣分離的協議，只有投資者愿意在需求下降時自展網絡，穩定幣代幣才能保持穩定。一旦不再有足夠多的投機者相信網絡具有彈性，那么網絡將不再具有彈性。

部分儲備穩定幣：算法穩定幣的新時代？

純算法穩定幣的投機性是不可避免的。然而，最近出現了一些試圖通過利用部分資產擔保（“部分儲備”）來控制算法穩定幣的反身性的新協議。

這里的見解很簡單。Haseeb Qureshi的觀察是正確的：“從根本上來說，你可以說支持鑄幣稅份額的‘擔保品’是系統未來增長的份額。” 那么，為什么不用實際擔保品來補充這些投機性的“擔保品”，使體系更加穩健呢？

ESD v237和Frax38正是這樣做的。ESD v2仍處于研究和討論階段，之后將最終由治理投票表決。如果實施，該升級將對當前的ESD協議做出一些實質性的改變。其中最主要的是引入了“儲備要求”。

在新系統下，ESD協議的目標是20-30%的儲備率39，最初以USDC計價。這些儲備部分由協議本身提供資金（當ESD高于某個目標價格時，協議在公開市場上出售ESD），也由希望從DAO解除綁定的ESD持有者提供資金（他們必須向儲備支付保證金）。然后，這些USDC儲備被用來在收縮期間通過自動購買ESD來穩定協議，直到達到最低儲備要求。

尚未發行的Frax是一種更優雅的嘗試，旨在創建一種部分擔保算法穩定幣。與Basis Cash一樣，Frax由三個代幣組成：Frax（穩定幣）、Frax份額（治理和價值累積代幣）和Frax債券（債務融資代幣）。然而，與目前討論的所有其他算法穩定幣不同的是，FRAX總是可以以1美元的價格鑄造和兌換，這意味著套利者將在穩定代幣價格方面發揮積極作用。

這種鑄幣/兌換機制是Frax網絡的核心，因為它利用了一種動態的部分儲備系統。為了鑄造一個FRAX，用戶必須存入一些FRAX份額（FXS）組合和其他擔保品（USDC或USDT），價值一美元。FXS與其他擔保品的比例由對FRAX的需求動態地決定（隨著需求增加，FXS對其他擔保品的比例上升）。鎖定FXS以鑄造FRAX對FXS供應有通縮影響，因為需要更多的FXS來鑄造FRAX, FXS的需求自然會隨著供應下降而增加。相反，如Frax的文檔注釋40所述，在收縮期間，“協議重新對系統進行擔保，從而使Frax的兌換者從系統獲得更多的FXS和更少的擔保品。這增加了系統中擔保品占FRAX供應的比例，隨著FRAX支持的增加，市場對它的信心也隨之增強。”

實際上，動態擔保作為一種穩定的反周期機制，使Frax協議能夠在必要時削弱極端反身性的有害影響。但它也允許協議繼續開放，在未來成為完全無擔保的，如果市場這樣選擇的話。從這個意義上說，Frax的動態擔保機制是“不可知的”。

Frax和ESD v2都不是激活的，所以它們在實踐中是否會成功還有待觀察。但至少在理論上，這些混合的部分儲備協議有望將反身性與穩定性結合起來，同時仍比DAI和sUSD等超額擔保模式更具資本效率。

結論和思考

算法穩定幣是一種引人入勝的貨幣實驗，它們的成功與否仍是未知數。盡管查理·芒格的格言總是正確的——“給我激勵，我就給你結果”——但這些協議具有博弈論的復雜性，僅憑先驗推理很難完全把握。此外，如果過去的加密貨幣市場周期能帶來任何指示意義的話，我們應該做好準備，這些動態可能以與理性預期不符的方式運行。

然而，在這個早期階段就放棄算法穩定幣是愚蠢的。忘記風險有多高也是錯誤的。哈耶克在1976年的杰作《貨幣的非國家化》41中寫道：“我相信人類可以比歷史上的黃金做得更好。政府無法做得更好。自由企業，例如從競爭過程中脫穎而出的機構，毫無疑問可以提供很好的貨幣，毫無疑問會的。” 盡管算法穩定幣仍處于起步階段，但最終可能成為哈耶克貨幣市場愿景的藍圖，并為之奠定基礎。

信息披露：作者可能持有本文提到的代幣。

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