RAM:孫國峰：美國非主權數字貨幣的法律監管路徑_ELE

作者：孫國峰、陳實

文章刊發于《中國金融》2020年第16期

數字貨幣是金融科技最為重要的應用場景之一。數字貨幣可劃分為主權數字貨幣和非主權數字貨幣。主權數字貨幣被稱為中央銀行數字貨幣，由政府監管和國家主權信用背書，是貨幣當局法定貨幣的數字形式，基于其無限法償、零息、匿名支付、不承擔除貨幣應有職能之外的其他社會與行政職能等特點，主要用于替代和補充紙質貨幣。非主權數字貨幣則在近年來成為眾多投資人追逐的熱點，如比特幣。非主權數字貨幣不由國家發行，不具備法定貨幣地位。但是，它可以作為虛擬資產投資，也可以在有限的場景內作為現金支付的替代手段，屬性模糊、監管難度大。迄今為止，包括我國在內的諸多國家已經明令禁止或限制了涉及非主權數字貨幣的金融活動。

2018年9月，人民銀行聯合六部委發出《防范貨幣發行融資風險的公告》，禁止在中國境內非主權數字貨幣的ICO，因為其本質上是一種未經批準的公開融資行為。隨后，中國政府關停境內的非主權數字貨幣交易所。雖然行政監管可以迅速地控制非主權數字貨幣的ICO，但是并不能從根本上解決非主權數字貨幣領域內監管框架未確定、監管法規缺失和監管路徑不明的問題。缺乏有效可行的監管制度阻礙了金融創新的發展，也常使監管機構陷入無法可依的困境。如果不能創新重構監管制度，使其能夠適用于新出現的金融科技產品，那么今后還可能出現其他的金融產品擾亂金融秩序。借鑒域外經驗有利于完善我國的法規體系，構建符合中國特色的監管路徑。最近，美國證券交易委員會訴Telegram案提供了一次借鑒的機會。

過去30天穩定幣凈流出量接近12億美元，加密市場流入主要由BTC和ETH驅動:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode數據顯示，過去30天加密貨幣市場的資金流入主要是由比特幣（每月增加44.7億美元）和以太坊（每月增加35億美元）的資金流入所驅動。但由于穩定幣領域發生了大量的贖回，穩定幣資本外流達到約12億美元，部分抵消了流入增長。穩定幣資金流出主要受第二大資產（USDC）和第三大資產（BUSD）的影響，其供應量在2023年分別減少了157億美元和115億美元，而第一大資產（USDT）吸收了大部分穩定幣流動性。[2023/6/10 21:28:51]

美國非主權數字貨幣的最新判決

被告Telegram是一家類似于微信的在線即時通信公司，全球擁有超過3億用戶。2018年初，Telegram為其TON區塊鏈項目融資，計劃ICO一款名叫Grams的數字貨幣，用于TON區塊鏈項目中的交易。在Telegram和購買人簽訂的協議中，Grams貨幣的ICO大致分為前后兩步。第一步，Telegram將Grams以類似于期權的形式預售給全球范圍內175個投資人，共計售出了29億個數字貨幣，籌集了大約17億美元。第二步，TON區塊鏈項目上線時，發放投資人預購的Grams貨幣。Telegram實施完第一步后即被SEC提起了停止交易的訴訟，同時還申請了臨時禁止令。

Coinbase CLO再次呼吁美SEC澄清質押服務不是證券，并在執法前與公眾接觸:3月21日消息，Coinbase首席法務官Paul Grewal在推特上表示，今天，Coinbase向我們2022年7月的SEC規則制定請愿書提交了評論信。我們解釋了為什么核心質押服務不是證券發行，并要SEC澄清核心質押服務不是證券這一事實。

Grewal稱核心質押服務未能通過Howey測試的每一個分支，并重申了支持這一論據的幾個論點，包括質押服務不構成金錢投資、質押服務不符合Howey的“普通企業”分支、質押服務不符合Howey的“合理的利潤預期”要素、以及質押服務不會根據“他人的努力”支付獎勵。[2023/3/21 13:16:49]

紐約南區聯邦法院于2020年3月下旬就SEC訴Telegram案作出裁決。法官雖然沒有作出即決判決動議，但是基于經濟現實原則審視了動議中所涉及的爭議焦點。經濟現實原則是司法領域內用于確定商業交易屬性的方法。在本案中，經濟現實原則被法院用于確定數字貨幣的ICO是否應屬于證券發行。在適用經濟現實原則的過程中，法官需要考慮與數字貨幣ICO相關的諸多因素，如發行人運營項目的能力、對工作人員的管控能力，以及發行人和購幣者的責任和義務。隨后，法院作出了停止Grams上線交易的臨時禁止令。聯邦法官判定Grams的ICO滿足Howey檢測下的所有要件，屬于投資合同。而投資合同又是證券的一種，因此Grams的ICO監管適用證券法，Grams的投資人是證券法下的證券“承銷商”。Telegram在沒有豁免的情況下出售非主權數字貨幣融資的行為屬于未經注冊的證券發行。

Coinbase將上線Blur (BLUR):據官方推特，Coinbase宣布將上線Blur (BLUR)，并將這該代幣歸類為“實驗性資產”。如果滿足流動性條件，交易將于2月14日開始。如果建立了足夠的該資產供應，BLUR-USD交易對的交易將分階段開放。

注意：Coinbase僅在以太坊網絡（ERC-20 代幣）上支持上述代幣，不要通過其他網絡發送此資產，否則資金可能會丟失。

金色財經此前報道，NFT市場Blur宣布其原生代幣BLUR將于2月14日發布。[2023/2/14 12:05:24]

Telegram案爭議的焦點中對我國具有借鑒作用的，主要是Grams的ICO是否適用Howey測試被確認為證券銷售要約。聯邦法院支持SEC在該爭議點上的主張，判定Grams的ICO滿足Howey測試的所有要件，屬于投資合同，受證券法規制。本案第一次確定了非主權數字貨幣的監管屬性，即類似于貨幣具有融資屬性的數字資產適用證券法規制，受SEC監管。此外，本案的影響還超出了數字貨幣的監管范疇，因為只要具有融資屬性的金融產品或工具都屬于投資合同，所以本案為還未出現的金融產品或工具確定了監管基礎。根據美國最高院于1946年SEC訴W.J.HoweyCo.案中使用的測試判定法，一種金融產品或工具被認為是投資合同需要滿足以下四個要件：一是投資人需要投入資金或其他資源，即投資人讓出閑置的資金、服務或物品的使用權；二是投資人的資金、服務或物品在投資發起人的控制下集中統一投入共同的項目；三是投資人期待投資項目帶來盈利回報，同時投資人也需要承擔資本損失的風險；四是投資人的回報僅由投資發起人或與投資人無關的第三方賺取；一般來說，投資人不參與項目的實質經營，項目的成功與否與投資人無關。

速匯金在移動應用推出加密貨幣購買和出售功能:11月1日消息，跨境支付巨頭速匯金（MoneyGram）宣布推出新服務使消費者能夠通過MoneyGram移動應用購買、出售和持有比特幣、以太坊和萊特幣。該服務是速匯金通過與Coinme的合作關系實現的，自2021年以來，MoneyGram和Coinme還合作允許消費者在美國數千個零售點用現金買賣比特幣。MoneyGram表示，在全球法規允許的情況下，隨著公司在2023年探索向其他市場擴張，預計將擴展加密貨幣選擇。[2022/11/2 12:07:10]

本案中，首先，因購買人投入資金預購貨幣，所以雙方當事人在Grams的ICO滿足Howey測試要件一的問題上沒有異議，投資人用法定貨幣購買貨幣符合要件一的要求。

其次，投資人的資金在項目發起人集中管理下投入同一個項目，因此法院判定滿足Howey測試要件二的要求。其中，資金投入共同項目的方式可以是橫向共性或縱向共性的。橫向共性是指投資者的資金集中在一起，每個投資者的收益與整個ICO發行機構聯系在一起。SEC認為Grams的ICO具有橫向共性，因為公司將投資人的資金集中在一起，用于開發TON區塊鏈項目。縱向共性是指投資者的收益僅與ICO項目聯系在一起，即投資者的利潤直接取決于TON區塊鏈項目的盈利能力。交易記錄中記載了投資人將資產集中到Telegram的事實，因此法院指出，即使不存在橫向共性，基于上述的理由，狹義縱向共性也是存在的。

區塊鏈安全服務商Ancilla完成Pre-Seed輪融資:10月25日消息，區塊鏈安全服務商 Ancilla 完成 Pre-Seed 輪融資，Binance Labs 領投，目前尚未披露融資金額。據悉，Ancilla 成立于 2022 年，提供自動化和實時的區塊鏈威脅檢測和預防軟件即服務 (SaaS) 產品。[2022/10/25 16:38:13]

再次，法院支持SEC的主張判定Grams的ICO滿足Howey測試的要件三，因為SEC證明了投資人購買Grams數字貨幣的目的是轉售到二級市場再次分配獲利。而Telegram主張，Grams的ICO不滿足Howey測試要件三，Grams數字貨幣僅用于TON區塊鏈項目，而不是為投資人獲利。此外，雙方簽署的書面“承諾”保證GramsICO的非營利性。該“承諾”由Grams的購買協議及相關免責聲明組成，其內容是投資人保證購買貨幣的目的僅僅是自用，而不是為了分銷和轉售貨幣。雖然投資人購買Grams數字貨幣有可能是出于盈利目的，但盈利既不是Grams數字貨幣ICO的目的，也不是Telegram的業績目標。購買協議還明確說明了貨幣不代表Telegram的股權、所有權、分紅權、對Telegram的控制權或其他任何權益。一旦TON區塊鏈項目推出，Grams數字貨幣將不能換取Telegram的“承諾”或Telegram提供的服務。聯邦法院基于經濟現實原則駁回了Telegram的上述主張，認為“承諾”沒有法律效力。法官指出，Telegram在Grams的ICO銷售材料中對投資人作出了盈利宣傳，Grams數字貨幣的流通量會在區塊鏈項目上線后增加，Grams數字貨幣銷售價格將上漲，此外Telegram還將開發能夠增加Grams使用需求的周邊產品。

最后，法院支持SEC的主張判定Howey測試的要件四也是滿足的。一方面，Telegram在TON區塊鏈項目推出后會繼續推動該項目的發展，在為項目獲取收益的同時也為投資人實現投資回報；另一方面，Telegram在TON區塊鏈項目推出后參與TON區塊鏈項目運營的書面免責聲明是無效的。

Telegram案是證券監管領域內的創新性突破，表明了美國聯邦法院支持SEC在數字貨幣領域內越來越強勢的監管姿態。法官使用經濟現實原則，而無視購買協議中ICO發行人的保證來評估Grams數字貨幣的ICO是否是Howey測試下的證券發行。本判決將會對數字貨幣的監管產生實質性的影響，不僅基本解決了虛擬數字貨幣的監管屬性，甚至還確定了未來用于融資的金融科技產品或工具的監管屬性。

Telegram案判決對我國的啟示

當下金融科技使得具有融資屬性的工具不斷涌現，而我國在數字貨幣領域無法可依的監管窘境還尚未解決。Telegram案中涉及規制ICO法規問題在我國上一次的《證券法》修訂中都有討論，但是沒有出現在今年年初施行的最新修訂的《證券法》里。首先，投資合同沒有納入證券的范疇。最新修訂的《證券法》第二條中證券的范圍僅包括股票、公司債券、存托憑證和國務院依法認定的其他證券。在本次修訂的過程中，一些專家建議證券的范圍應該從可均分且可轉讓或者可交易的憑證擴大到投資合同，覆蓋更多種類的財產權。借鑒域外經驗，從防范系統性金融風險出發，把所有具有證券屬性的金融工具都列入證券的范圍，這樣不僅可以有效監管已出現的基于金融科技的金融產品，如P2P、數字貨幣ICO，還可以覆蓋將來可能出現的金融產品。其次，從保護投資人權益和避免系統性金融風險的角度看，Telegram案對我國具有重要的借鑒意義。有必要研究拓展《證券法》中證券的范圍，為新型證券活動提供法律依據，也為監管機構打擊非法證券活動提供法律支撐。

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