數字資產:從OSL首獲牌，探索香港數字資產及交易所合規進程_sfc幣有投資價值嗎

本報告由火幣區塊鏈研究院出品，報告發布時間2021年1月12日，作者：陳晗，袁煜明

摘要：

回顧2020年，數字資產熱度持續提升，機構下場趨勢明顯，合規交易所的出現正成為機構投資者及監管部門的共識。2020年12月15日，香港上市公司BC科技集團旗下數字資產交易平臺OSL獲證監會第1類及第7類牌照，香港數字資產及交易所的新護城河正加速形成。

分析OSL業務，我們發現其4+1業務板塊已成為其母公司的主要收入來源；截止2020年6月末，BC科技集團數字資產業務收入6,109萬元人民幣，較上年末增長46.8%，占其主營收入的67.9%；其中經紀及電子交易平臺業務合計占比92.6%。由于監管細則尚未落實，OSL短期面臨著可上架主流幣種較少、STO市場不成熟、更嚴的投資者門檻等限制。長期來看，數字資產持牌經營是未來的必然的趨勢，OSL前期的投入是為了換取未來廣闊的市場，同時也幫助其業務完成內部閉環，占據了先發優勢并加深了業務護城河。

進一步看，OSL所申請的新監管框架下1類及7類牌照，除需符合證監會傳統申牌要求外，還需滿足至少運營一種STO產品、98%數字資產冷儲存、95%客戶資產保險覆蓋等要求。本次OSL獲牌是重要節點，在圍繞STO展業的同時可上架BTC、ETH代幣，為機構進場提供了通道。展望未來，我們認為香港數字資產合規進程已經啟動，市場上升期將至；申牌的交易所短期需思考經營邏輯、長期需合理布局戰略。OSL獲牌也增加了市場的信心，運營方獲得的“交易所”身份在亞洲將擁有更大潛力，參與方需理性、長遠地審視機會。

一、OSL首獲牌，香港合規交易所護城河已起

回顧2020年，隨著主流加密資產先抑后揚的走勢，資產單價及總市值不斷飆升，作為龍頭的比特幣更是屢創新高超越3萬USDT大關，傳統機構在資產配置及服務提供上下場趨勢明顯。在此背景下，一方面機構投資者需要更合規合法的平臺以保障其資產，一方面有關監管部門也希望平臺遵守法規以維護市場進入秩序；合規交易所的出現正成為機構投資者及監管部門的共識。

2020年12月15日，香港證券及期貨監察委員會發布新聞稿，上市公司BC科技集團旗下數字資產交易平臺OSL獲得SFC監管框架下第1類及第7類牌照，分別許可經營證券交易及提供自動化交易服務。OSL成為首家母公司上市、在港獲牌、資產有保險覆蓋、經四大會計師事務所審計的數字資產交易平臺。由此，香港數字資產交易所市場出現了新的護城河，也打開了新篇章。

1.1?背靠上市公司，BC集團進軍數字資產的重要落子

作為香港上市公司BC科技集團的全資子公司，OSL是BC集團進軍數字資產行業的重要落子，也是其轉型的關鍵。OSL的前身成立于2016年，最早依托OTC業務起家，后于2018年納入BC集團，作為數字資產交易平臺被推出。由于有OTC業務的積累，OSL在客戶資源、業務成本方面積累了一定早期優勢，隨后逐步開展數字資產交易、托管及保險、軟件即服務解決方案等業務并形成商業閉環。

Solana從OKEx和MXC籌集了4000萬美元的戰略投資:OKEx和MXC正在向Solana戰略投資基金注資4000萬美元，以引導其網絡上的開發。Solana團隊將與新的資助者一起工作，以“支持下一波殺手級的dApps”。（CoinTelegraph）[2021/3/25 19:18:20]

盡管BC集團目前作為區塊鏈上市公司為人所知，其2018年以前仍專注于廣告市場業務，且營收自2015年起經歷了連續4年的持續下滑。隨著2018年BC集團推出OSL后，數字資產相關業務為集團創造了快速的收入增長，并逐漸成為其最重要的主營業務。2018-2020H1，BC集團主營中包括經紀服務和電子交易平臺業務的數字資產相關收入分別為856萬元、7,165萬元和6,109萬元人民幣，分別占當期主營業務收入的5.9%、43.5%和67.9%。受開展數字資產業務影響，BC集團2019年營收增長近5年來首次轉正。隨著集團轉型成功，其仍在持續強化行業影響力，2019年與保險巨頭怡安集團開展托管資產層面合作，也為其當年遞交牌照申請打下了基礎。

1.2?積極擁抱監管，搶筑交易所護城河

近年來全球范圍內針對加密資產的監管體系逐漸清晰，香港方面則整體采取穩健審慎推進的態度，最早于2017年啟動監管沙盒，并陸續細化規則，將監管納入其現有體系中。本次發牌主要為STO方案落地鋪路，隨著后續非證券類代幣法規若能落地，主流數字資產及平臺或將進一步擁有合規身份。

目前香港推出的法規中，較重要的是2019年11月6日SFC發布的《有關虛擬資產期貨合約的警告》和《立場書:監管虛擬資產交易平臺》及其附錄新規。兩份文件確定了虛擬資產交易平臺的新監管框架：針對運營至少一種證券型代幣的平臺需申領1類及7類牌照；明確比特幣及其他主流加密貨幣不屬于證券，非杠桿及衍生品類產品不進行監管。

該新規定公布僅1日，BC集團便發布公告稱其已向SFC遞交牌照申請。BC集團及OSL更早看到了交易所的新護城河—主流代幣未來納入7號牌規管及STO方案的潛在市場。細究新規，可發現SFC要求交易所熱錢包資產不超過全部客戶資產的2%、且客戶資產需有保險覆蓋，而這與OSL此前的布局一致；由此可推斷其在業務拓展之初或已和監管有所溝通，提前向靠攏監管框架，或是其成為首家獲牌交易所的原因之一。

盡管主流加密資產目前尚未納入監管，但結合2020年12月香港財庫局發布咨文，顯示擬擴大虛擬資產定義至非證券類代幣，并要求向運營方強制發牌，意味著獲牌合規運營正成為香港交易所的新護城河。而在該項規定正式落地前的“窗口期”，或將成為更多有此戰略意圖的數字資產運營機構搶先布局的階段。如2020年11月宣布在新框架下申請資管業務9類牌照的貝寶金融，由于傳統框架下9類牌要求虛擬資產占比不超10%，顯然遠低于數字資產運營方配置的實際比例；因此盡管目前該牌照對應細則尚未出臺，貝寶仍先行與監管展開溝通。

5000枚BTC從OKEx轉入幣安，價值約5846萬美元:Whale?Alert數據顯示，北京時間8月14日20:18，5000枚BTC從多個OKEx交易所地址轉入19JyAk開頭的幣安交易所地址，按當前價格約5846.04萬美元。交易哈希為： e634bbbf0ee6713a6836a3ed5da5b4791d270f3cf5af7e500db68e5b53d3dadf。[2020/8/14]

二、OSL業務解析及獲牌戰略意圖

OSL所獲牌照允許其經營受規管的數字資產經紀和自動化交易服務，基本覆蓋其現有四個板塊在香港展業，但仍有如專業投資者、法定貨幣和數字資產須隔離存放、更嚴格的客戶KYC/AML信息穿透等限制。本節將分別分析其現有業務及獲牌后戰略布局。

2.1?業務解析：雙主體運營，4+1業務板塊

目前，OSL采用香港及新加坡雙主體運營：香港平臺下經營包括經紀業務、電子交易平臺、托管及SaaS四類服務；同時其新加坡版平臺下還開放借貸業務，支持BTC及部分ERC20代幣。其中，經紀服務主要為OTC業務，電子交易平臺則主要是幣幣交易業務。另香港平臺服務僅針對持有本地PI開放，包括香港本地的合格投資人，和在香港有分支機構或者是獨立實體實際運營業務的其他區域組織的合格投資人；其他區域用戶將引向其新加坡平臺并遵守當地規則。

根據BC集團年報顯示，目前OSL的主要收入來源的是包括經紀服務和電子交易平臺的數字資產交易業務收入。截止2020年6月末，OSL數字資產交易、SaaS及存貸融資利息業務收入分別占當期總收入的92.57%，3.94%和2.37%。

客群方面，數字資產及托管業務目標客戶主要包括機構、專業投資者、家族辦公室等，目前上線產品包括BTC、ETH及經篩選的STO代幣；而SaaS業務則主要面向有意研發數字資產業務的機構。

經紀服務

經紀服務是OSL目前的業務重點，依托1類牌照下為客戶提供證券買賣/經紀服務項開展數字資產OTC業務。由于該業務是OSL的立命之本，早期運營讓其擁有了較穩定的業務需求及成本優勢。根據公開信息披露，截止2020年6月末OSL平臺期內總交易量達610億元人民幣，同比增長420%。同時據悉，依托其受銀行認可的KYC/AML機制，其單日大額轉賬受審批效率較高。OSL目前已搭建了一套OTC平臺，提供智能詢價方案，并支持G10法定貨幣的當日結算。

電子交易平臺

該業務是OSL目前業務的另一重點，依托7類牌照下操作配對客戶買賣盤的電子交易平臺內容展開合格客戶的幣幣交易業務。由于新框架下牌照內規管方向主要為STO代幣，但目前STO市場尚不成熟，OSL目前同步上線了BTC及ETH的交易對，據悉出于合規因素考慮目前暫不上線其他主流代幣。由于OTC業務的沉淀，OSL提供了具有競爭力的交易成本，吸引了一批同業機構客戶使用其平臺。該平臺采用FIX協議，目前推出了PC及移動端；平臺財報由四大會計師事務所進行審計。

2000萬枚USDT從OKEx交易所轉出:據WhaleAlert數據顯示，北京時間04月30日16:09，2000萬枚USDT從OKEx交易所轉入0x43e2開頭地址，按當前價格計算，價值約1996.7萬美元，交易哈希為：0x9fcebeba6f69bf26034f87abaf3d2daff1aa82df540ec85b3af98093e33502c2。[2020/4/30]

托管業務

同時，OSL還提供冷錢包托管業務，冷錢包基礎設施位于高安全性物理保險庫中，已通過機構認證；其托管業務同時提供定制方案，允許客戶與商業錢包集成或管理自己的冷存儲。值得一提的是，由于此前BC集團與AON達成的合作，客戶錢包內資產受保險覆蓋，也使數字資產交易在交易過程中具備保障。若客戶通過其錢包進行交易或轉賬時，由平臺方原因導致資金損失的，將根據快照進行100%賠償，這也成為其托管服務的一大賣點。2020年，OSL已分別為美國投資公司EquitiesFirstHoldingsLLC及香港加密相關的資產管理公司MaiCapital提供數字資產托管服務。

軟件即服務

OSL的SaaS業務主要面向希望涉足數字資產的機構客戶，為客戶提供全套市場白標的解決方案、或提供KYC/AML機制、冷熱錢包技術、共享訂單薄等單項或多項功能的解決方案。該業務自2019年正式運營以來，其業務逐漸形成閉環，收入及利潤初步顯現。截止目前其已完成的服務對象中包括一些東南亞銀行或機構，同時OSL也是此前宣布上線機構托管及交易服務的星展銀行的技術合作方。盡管SaaS業務目前收入占比不高，但由于其業務邏輯簡單、復用性高，未來將是其重點發展的業務之一。目前OSLSaaS業務已服務的活躍客戶中已包括：一家主要的地區性銀行、菲律賓最大和菲律賓央行認可的數字資產交易服務商PDAX。

*借貸業務

此外，OSL在其新加坡平臺上還運營加密借貸業務，依托其申請新加坡PSA牌照期間豁免期臨時牌照展業。目前上線BTC及部分ERC20代幣的借貸，期限包括1-12個月。

2.2?業務限制：監管細則待落實，短期存在業務限制影響收入

盡管OSL本次獲牌占得先機，其現有業務已呈現多元化趨勢，但現行監管體系下存在不少細則上的空白，因此也對OSL業務產生了一定短期限制，或將一定程度影響其短期收入。但隨著未來香港政策逐步落地，這些限制將逐漸覓得解決途徑，最終為行業提供更健康、廣闊的展業空間。

STO限制嚴格，市場處于早期

OSL本輪獲牌內容主要對STO類代幣進行規管，但由于相關細則尚未落地，現有政策偏嚴，因此市場尚處于相當早期階段，短期無法為公司提供足夠利潤。目前的政策主要要求：1）融資主體需在SFC認可的司法區域上市滿1年；2）STO代幣需以實物資產如黃金、土地等為抵押，股權、REITs等常見金融資產不符合要求。這降低了擬發行STO代幣的系統性風險，但同時也對擬融資企業的資產提出更高要求。

3455枚BTC從Okex交易所轉出 價值2451.9萬美元:據WhaleAlert數據顯示，北京時間04月17日09:22, 3455枚BTC從Okex交易所轉入bc1qtk開頭地址，按當前價格計算，價值約2451.9萬美元。[2020/4/17]

合格投資者或成為擬布局交易所分水嶺

獲牌后，OSL將執行更嚴格的合格投資者篩選標準，主要包括：1）香港戶籍個人或在港注冊/備案企業；2）專業投資者——資產價值超800萬等值港幣/年收入連續2年超20萬等值美元的個人，或資產價值超4,000萬等值港幣的機構。在港運營主體是否放棄散戶及非香港人員將成為交易所選擇的分水嶺。

僅允許運營現貨相關業務

OSL目前所獲牌照不允許運營期貨合約、結構性產品及杠桿業務；且任何新增/附帶服務或活動、產品的計劃或建議均需取得證監會的事先書面批準。

更高的運營要求

OSL還需滿足監管框架下對數字資產更高的運營要求，包括：通過三方信托方式在客戶及平臺資產間建立防火墻；至少98%客戶數字資產存于冷錢包中；客戶線上資產100%投保賠付、線下受托資產提供絕大部分保障及賠付。

2.3?戰略意圖：提前布局數字資產合規之路，占領機構業務高點

盡管OSL將面臨上述短期業務限制，其仍積極布局合規交易所業務，更多基于其戰略思考。一方面，本次香港發牌意味著香港在數字資產合規交易方面的進一步落地，提前布局可享受“窗口期”更靈活的監管，優先切入STO賽道；另一方面，由于OSL以OTC業務起家，高凈值客戶及機構占比較高，獲牌后面向機構及PI側的運營思路將幫助其保持高凈值客戶優勢并搶占機構業務先手，進一步還將帶動SaaS這一B端業務板塊。我們認為其戰略意圖主要包括以下方面：

提前布局香港數字資產合規之路

針對非證券類代幣，目前香港監管在執行上默許運營方報備后上架BTC、ETH等非融資類產品，未來細則正在醞釀之中。根據香港過往監管風格，主流代幣大概率仍將納入現行牌照下，因此提前獲牌有助于在未來優先讓產品合規運營。

針對STO融資方案，OSL提前看到了香港成為美國之外另一可落地區域將帶來的市場。目前STO方案尚待監管細則落地，但市場已有一些熱度，如香港公寓協會從業者擬對出租權進行代幣化、貴金屬貿易尋求通過代幣化以解決高企的交易摩擦成本等。

迎接主流數字資產即將到來的監管

雖然目前監管體系下尚未納入非STO主流資產，但香港目前正在研究監管框架及政策，且2020年12月財庫局發布的咨文若通過，其將替代原交易所自愿受監管的體系，數字資產監管范圍將進一步擴大。而根據香港過往監管風格來看，未來大概率仍將歸入7號牌范疇，提前獲牌亦將優先成為非STO主流資產的合規運營方。

為機構業務打下基礎

OSL現有業務中，SaaS業務主要面向企業，而托管業務未來有望迎來更多機構客戶，合規身份對未來業務擴張至關重要。托管方面，隨著近年全球機構進場數字資產趨勢明顯，合規托管方將成為下一重鎮。現下香港暫無明確政策，亦無本土合規托管方，而Coinbase依托其美國合規托管身份是目前最大受益方。未來，隨著政策逐漸細化，或將出現被強制要求的數字資產同業業務，培養本土合格托管方也或將是香港監管層的目標。SaaS業務方面，合規身份將提升市場議價能力，進一步獲取客源并擴展盈利。

動態 | 1001枚BTC從Okex交易所轉出:據Whale Alert數據，北京時間23點13分左右，1001枚BTC從Okex交易所地址轉至3Kzh9q開頭地址，價值約1061.36萬美元。[2019/9/4]

三、香港交易所合規落地第一槍還是最后一步？

2017年至今，香港SFC通過咨文、通函、政策及聲明等形式逐漸揭開數字資產監管的面紗。現行的監管框架暫時圍繞STO代幣及其他衍生品展開，未來主流數字資產將逐步被納入監管中。目前，香港交易所合規路徑主要依托立場書確立的SFC監管框架下1類、7類牌照，而未來希望運營資管平臺業務的或將依托9類牌照。而OSL獲牌則是雙方積極溝通、推進的成果，未來仍需在過渡期如何合理展業盈利、持續貼合監管新規等方面努力。OSL作為港首家母公司上市的合規交易所，既非橫空出世，亦非合規交易所大量落地的前夕。但同時，“交易所”身份而非“金融科技企業”身份也意味著未來更大的發展空間。

3.1??香港交易所合規路徑

合規方面，數字資產運營機構需結合立場書及香港證監會旗下十大牌照對應內容進行牌照申請，目前交易所申請主要圍繞1類及7類牌照，對應OTC及其他經紀業務和電子交易平臺業務。資管類業務尚需細則出臺，預計將對應9類牌照，而托管、技術支持類業務尚未出臺對應框架；目前主流數字資產交易暫無合規牌照及對應細則。此外，SFC此前發出警告，表示未來針對期貨、杠桿等衍生品推行牌照可能性不大，因此短期內2類牌照并不適用數字資產交易平臺；此外，針對場外衍生工具產品/建議或為場外衍生工具交易提供客戶結算服務的第11類、第12類牌照目前尚未落實。

具體來看，1、4、7類牌照分別包括許可開展以下受規管業務：

第1類牌照：證券交易

為客戶提供股票及股票期權的買賣/經紀服務；

為客戶買賣債券；

為客戶買入/沽出互惠基金及單位信托基金配售及包銷證券。

第7類牌照：提供自動化交易服務

操作配對客戶買賣盤的電子交易平臺。

第9類牌照：提供資產管理

以全權委托形式為客戶管理證券或期貨合約投資組合；

以全權委托形式管理基金。

而在牌照申請方面，目前申牌思路主要分為主動申請或收購帶傳統牌照的公司后向監管報備。兩者呈現不同的挑戰，主動申請偏向于“嚴進寬出”類，申請流程繁瑣，但全程與監管貼合，一經獲牌，展業確定性較高。后者則屬于“寬進嚴出”類，香港市場擁有專業的牌照收購流水線，收購獲牌可能性較高。但由于目前二級流通牌照均屬傳統框架下，存在收購后監管拒絕批復開展數字資產業務的風險。

進一步，主動申請方面需符合相關本地主體注冊、負責人員、持牌代表機制、合格高管及經營團隊、最低資本金繳納等基本要求。根據SFC2020年7月公布的《發牌手冊》，1、7、9號牌照需符合下表最低資本要求。整體來看，通過申請1號牌優先展開OTC等經紀業務或是性價比最高的方式。

3.2?數字資產及其交帶來的啟示

上文解析了目前數字資產及交易所合規路徑的現狀易所合規，盡管目前香港方面明文政策暫局限于STO類代幣，但OSL的獲牌仍代表著在監管創新方面的重大突破。隨著此后細則逐漸到位，運營平臺及其他數字資產將逐步擁有合規地位，進而打開市場進入藍海期。另一方面，有意合規展業、擴大生態的交易所在積極布局的同時，也需進行更多維度的思考及決策，包括短期盈利壓力、客群選擇、業務閉環等。

業務層面：數字資產合規進程已啟動，交易市場上升期將至

從業務層面來看，本次牌照落地成為香港首例落地的試點，打開了長期以來數字資產所處的僵局。一方面，主流數字資產中BTC、ETH目前在報備監管后可上架，具體政策已在醞釀之中，香港有望成為數字資產在亞洲除新加坡外另一合規、較友好且傳統金融業發達的區域。主流資產目前熱度不減，將出現更多如OSL一樣有意展業的企業提前布局7號牌；隨著未來細則逐步落地，預計希望進場的機構資金將通過合規交易所進入香港市場，帶動市場進入上升期。

另一方面，隨著STO執行細則逐漸完善，包括貴金屬、大宗商品貿易等類型的手持實物資產但面臨著資金鏈壓力或貿易耗損的企業將推出更成熟的方案。STO將為其打開新的融資渠道，一定程度上為其提供新的流動性。未來，香港監管或將許可更多類別資產進行打包融資，包括股權、債權、應收賬款等，最終通過STO方案促進供應鏈金融等產業，反哺實體經濟。

參與方層面：短期盤存活邏輯，長期看戰略規劃

從交易所層面出發，盡管本次發牌事件帶來市場利好，但不同類型的數字資產運營方仍需慎重制定其下場策略。

從運營方背景看，基于PI客戶限制，現階段香港合規化進程更適合有一定機構或高凈值客戶、在多個司法地區擁有業務的大型交易所下場；或香港本土已展業的其他類型的成熟交易所。

從業務及盈利模式看，下場運營方更適合沒有短期盈利壓力的企業，有盈利壓力的企業短期需重點規劃細則落地前的其他業務閉環。由于不允許杠桿及衍生品業務，且牌照目前主要針對STO代幣設計，可上架主流資產清單尚未出臺，運營方短期面臨著可供產品單一、提供額外監管信息卻仍無法直接為主流幣業務增加合規背書的矛盾。但這些矛盾將隨著強制發牌、非STO代幣政策等制度的推出一舉逆轉，并成為數字資產運營方的核心護城河，更符合預期長期收益的參與方。

從長期戰略看，下場運營方需部署更多元及差異化的策略，包括對STO代幣、托管、資管等方向戰略，同時補充非幣類業務。OSL是一個典型的例子，依托OTC站穩主業，同步發展交易、托管業務，并積極拓展SaaS、咨詢等非資產類業務規避風險。

四、總結

2017年至今，香港正在穩步審慎地推進數字資產及其運營方的合規道路。本次OSL獲牌是一個重要的節點，意味著該地區數字資產及對應交易所的新護城河正在加速形成，機構進場通道正在打開；也預示著數字資產交易市場將進入上升期。OSL本輪獲牌是其與監管積極溝通及推進的成果，未來仍需在過渡期如何合理通過其4+1的業務板塊實現業務閉環，在中長期持續貼合監管新規、占領機構業務高點等方面努力。

展望未來，隨著非STO代幣監管政策逐步推出、STO方案出現成熟案例，香港將成為重要戰地。我們認為，本次OSL獲牌增加了市場的信心，運營方擁有“交易所”而非“金融科技企業”身份在亞洲區域將擁有更大發展空間，各參與方需用理性、積極且長遠的眼光審視這一議題。

參考文獻

HKSF：https://www.sfc.hk/TC/Welcome-to-the-Fintech-Contact-Point/Important-links

OSL：https://osl.com/cn/

BCGroup：https://bc.group/investor-communications/presentation/

Standard&Consensus：https://www.sncrating.com/cn/report/398

Deloitte：https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/cn/Documents/audit/deloitte-cn-application-of-sfc-licensei-in-hk-zh-sc-200427.pdf

OtherNews：

http://www.shilian.com/m/view.php?aid=82144

https://www.chainnews.com/articles/510005978139.htm

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