比特幣:被低估的STO：萬物皆可Token化_PUB

加密行業的前行腳步從未停歇，創新的世界走向成熟的過程中需要更多源源不斷的新鮮血液、理性的資金和更加適配于區塊鏈的投融資方式，STO就在這當中扮演著必不可少的中間人的角色。

淺析STO

STO誕生之后似乎還并未引起市場足夠多的關注，在剛剛過去的2020年也變得相對沉寂，隨著21年「機構元年」的到來以及行業監管的成熟，多資產互換、生態場景的擴展依然存在巨大的想象空間。

什么是STO?

STO目前涵蓋的市場定義非常豐富，并且和樂高搭建一樣有巨大的可組合性。首先從其英文全稱SecurityTokenOffering來看，S代表證券，旨在證券法律的監管架構下監管數字資產；Token則被很多人稱之為「代幣化」、「通證化」亦或者「數字證券」，因此STO也被賦予了更多的概念和想象空間，比如數字證券、證券型代幣發行、資產的通證化和數字化等等。

擁有多年證券律師經驗的RepublicCEOKendrick認為，「在一些國家，STO指對證券型代幣的銷售，發行，和分銷。」對于如何定義證券型代幣，Kendrick強調：

「如果某種代幣從本質上與公司股份或投資協議相似，則稱該代幣具有「證券」性質。具體來說，如果某種代幣的投資人期望在未來獲得收益，且該代幣的價值提升依賴于其研發團隊的持續經營，則在很多國家的法律體系中，該代幣很可能被歸為證券的一種。」

隨著STO概念的延伸和發展，其實際的定義也取得了極大的擴充，如果引入更多的資產類別，甚至可以將其理解為在區塊鏈上確認權利并「碎片化交易」的一系列鏈上或者真實資產。

回顧加密行業的進展，STO的發展其實有點類似于火熱的DeFi，很多人早期將其定義只為「開放式金融」，到2020年取得了爆發式發展后，人們才慢慢習慣了稱之為去中心化金融，再到現在可以代指各種去中心化協議、應用，DeFi的定義也已經不僅限制于金融框架之內。

FTX創始人SBF：Solana是目前最被低估的代幣:8月4日消息，在接受《財富》雜志采訪時，被問及，“目前最被低估的代幣是什么？”，FTX創始人SBF回答稱，“Solana”。針對最近Solana錢包被盜事件，SBF發布推特表示，一個隨機的 dAPP 被破壞，它被大眾歸咎于底層區塊鏈，需要明確的是，核心或內部基礎設施沒有任何問題，問題來自于一些人使用的第三方應用程序。[2022/8/4 2:57:59]

因此，無論是DeFi還是STO，簡單的概念隨著市場的發展組合都會迸發出更大的想象空間，進而演變出更多的模塊化展現形式，譬如，有些項目就提出了STO+NFT、STO+DeFi、STO+DAO以及包括真實資產、鏈上資產的?Token化方式等各種全新概念和嘗試方向。

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STO的特點

STO誕生的背景是在ICO之下，但是與ICO較為野蠻的生長模式不同，STO自創立初始就被注入了監管的基因，因此，合法合規是STO的重要先決條件，也是其最重要的特點。

其次，借助STO的模式，眾多發行方或個人也可以更加靈活的實現資產再融資的目的，相較于傳統證券的形式有了技術上的突破，借助區塊鏈實現跨區域、跨交易所的高流動性，使得公司可以接觸到更廣泛的投資者，在流動性更強、更加廣闊的市場上實現公平的競爭。

此外，STO的代幣帶有經濟激勵機制和功能性作用，與傳統證券相比的其經濟和資產屬性會更加靈活，可以重新定義產權和生產關系，促進生態各方協同運作，實現公司和用戶之間的生態激勵，讓用戶獲得一部分話語權，以實現更多的實際應用價值，享受公司福利，將這種類似的股權和經濟激勵擴展到生態中，進而形成更加良性的發展。

STO的作用

Mable Jiang：閃電貸和多貨幣穩定幣是DeFi兩大被低估的領域:Multicoin Capital執行董事Mable Jiang發推表示，通過一些觀察，其認為，閃電貸和基于多貨幣的穩定幣是DeFi兩大被低估的領域，有可能會迎來發展，比如2021年可能會在這個領域爆發出很多創業想法。[2021/1/26 13:33:20]

STO作為一種基于區塊鏈的創新型投融資新模式，打破了銀行貸款、私募股權等傳統形式，無論是對于發行方亦或是投資人來說，都提供了一套更為強大的運作系統。同時作為ICO的「進階版」，STO可有效的遏制市場的混亂現象并彌補監管的缺失，在接受各國證券監管機構的監管框架下對相關豁免或注冊進行備案。

對于發行方來說，長期以來一些創業公司通過銀行貸款和私募等形式融資，風投則基本以出售股權的方式獲得。如果中小型企業通過銀行貸款的方式募資往往會面臨審批困難、貸款利率高等問題，私募股權方式則耗時耗力，需要去尋找投資者、跟進以及推敲各種細節。

借助STO，發行方則可以拓寬融資渠道，接觸到更多的普通投資者，同時可以利用智能合約進行自動化交易，甚至可以方便企業完成跨境結算和支付等場景。

此外，由于消除了證券公司、律師事務所、投資銀行等眾多中間環節，STO會大幅降低發行方的經濟和時間成本。傳統證券需要中介機構完成登記、清算等一系列流程，STO的申報流程和手續會更為便捷，類似RegD的STO發行豁免方式，發行方不需要通過披露繁瑣的財務信息完成復雜的流程，可以極大的縮短項目完成融資所需的時間和經濟成本。

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對于投資者尤其是個人投資者而言，已經在平臺完成KYC/AML以及其他相關條件的投資者可以通過鏈上流轉的方式STO，從而可以觸達到范圍更廣的投資人群。

MVRV Z分數顯示比特幣價值仍被低估:金色財經報道，Glassnode一份報告稱，比特幣的MVRV Z分數（Z-score）顯示，比特幣的價值仍被低估。在到達下一個市場頂部之前，BTC還有更大的增長空間。這為許多分析師的預測提供了支持，即比特幣將暫時保持在8000美元以上。[2020/2/29]

此外，監管框架下STO的發售可以有效的防止欺詐和市場操縱等行為，從根本上確保了投資者的利益和交易公平。

以STO作為募資的形式可以消除發行方和投資人之間的信息不對稱，使得雙方建立直接、有效的聯系。

市場規模&發展現狀

由于STO可以將包括房地產、私募股權、游戲、衍生品、現金、藝術品等一系列資產進行代幣化，并通過證券化的形式將鏈下資產引入鏈上，因此其潛在市場前景巨大，但鑒于涉及的領域較多，目前STO整體市場發展規模和現狀可能無法用確切的數字進行衡量，因此將借助部分細分市場賽道進行簡單的衡量和對比。

從STO房地產細分領域來看，據SecurityTokenMarket發布的2020年12月報告顯示，代幣化房地產可衡量市值達到2575.178萬美元，較上月增長1.26%，二級市場STO代幣交易量為179,861美元，月度交易量環比下降4.47%。

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從中國藝術品市場來看，據中商產業研究院報道，按交易額計，中國藝術品平臺的市場規模由2015年的36.58億元增至2019年的134.37億元，復合年增長率為38.4%。估計2024年中國藝術品交易平臺的交易額將達307.23億元，復合年增長率為18.4%，而2024年藝術品資訊平臺的交易額將達致3.93億元，復合年增長率為16.2%。如果將其中0.1%的資產份額進行代幣化的保守估計，那么，預估到2024年中國藝術品市場的資產規模可能突破30億元。

聲音 | CoinMetrics分析師：與比特幣相比ETH可能被低估:據AMBCrypto消息，CoinMetrics高級研究分析師Nate Maddrey談到了比特幣和其他山寨幣，以及它們在2019年的表現。Nate Maddrey指出，雖然比特幣在2019年上漲了約90%，但Ethereum較上年下跌了近5%，并表示“這是我們第一次真正看到比特幣和以太坊之間的那種分離”。 當被問及為什么比特幣的表現優于大多數山寨幣時，他解釋說，這主要是由于熊市，人們傾向于合并和出售一些較小的加密貨幣。Maddrey還表示，越來越多的證據表明，比特幣確實被當作一種價值儲存手段。

Nate Maddrey還談到了“已實現上限”，這是CoinMetrics創造的一個指標，它在比特幣的最后一次轉移中按價格計算每枚比特幣的價值。他還提到了市場價值與實現價值(MVRV)的比率，可以了解投資者的平均投資組合有多健康。他表示：“MVRV高于1意味著市場市值高于已實現市值。”這意味著，普通投資者如果賣出，將會獲利。相反，如果MVRV低于1，投資者就會虧本拋售。Maddrey分析了比特幣的實現上限在2019年增長了27%，而ETH、XRP和BCH分別下降了15%-20%。他還提到，到今年年底，比特幣的MVRV比率約為1.3，而ETH為0.61。他表示：“對此有多種解釋，但我們通常的看法是，投資者是盈利還是虧損。”不過，Maddrey也指出，另一種解釋可能是，ETH與比特幣相比被低估了一點。[2020/1/12]

從傳統投資領域來看，Crunchbase數據顯示，盡管全球爆發了疫情，但2020年北美風險投資總額相比2019年增長約7%，超過了1500億美元，創下歷史最高紀錄，同樣以0.1%的比例進行計算，那么北美市場存在150億美元的代幣化投資市場潛在規模。

鹿特丹管理學院金融學教授PeterRoosenboom、鹿特丹管理學院金融學助理教授ThomasLambert、鹿特丹管理學院和新加坡管理大學金融科技講師DanielLiebau等多位學者聯合發布了關于新型證券型代幣發行市場的研究報告，該報告研究了185個「真實」STO樣本數據。

聲音 | 韋式評級：ADA是最被低估的加密資產之一:加密貨幣評級機構Weiss Ratings（韋式評級）今日發推稱，Cardano無疑是市場上最被低估的加密資產之一。它的價格沒有反映其基本面。[2019/12/19]

報告指出其中三分之一不能被認為是嚴格意義上的STO。相反，它們要么是穩定幣，要么是偽裝成STO的ICO。報告同樣記錄三個基本事實。首先，STO市場是在ICO市場泡沫結束后發展起來的，STO相關活動從2018年底開始增多。其次，大多數STO都沒有成功融資，這表明STO市場還處于起步階段，因此仍然非常不成熟。其三是STO分散在全球各地，主要聚集在美國和適用證券法的司法管轄區中。

2017年Q2至2020年Q1采取樣本的STO分布圖

來源：鹿特丹管理學院

STO監管版圖

正如前文所述，STO先決條件是在監管的互動層面更進一步，雖然當前行業監管體系并未完善，并且各個國家之間存在著差異，但階段性的政策指導仍然對市場有一定的指導意義，監管的逐步完善也有助于STO行業的前行。

在剛剛過去的2020年12月中旬，美國證券交易委員會正式對瑞波及其兩名高管提起訴訟，指控其超13億美元未經注冊的證券發行。這一事件在加密行業引發巨大反響，包括美國最大的交易平臺Coinbase等在內的諸多平臺均宣布下架XRP交易，包括灰度等在內的知名機構也紛紛表示不再持有XRP資產。

回顧行業的發展歷程，美國SEC多次明確處罰過許多項目，對STO包括整個加密行業的監管也從未放松，但監管也有助于降低風險，確保行業的良性前行。

從目前各個國家各地區頒布的STO相關政策來看，美國、歐洲、加拿大、新加坡等發達國家細則較為完善，態度較為開放。同時，由于STO自身的證券屬性，因此也天然的適合在金融和證券體系完備、監管較為明確的地方率先取得突破，也側面的反應出STO與國家的金融發展程度有一定的相關性。

中國對于STO的態度比較嚴苛，泰國、日本等國家曾表示對STO進行系統性調查和監管，整體態度比較中性，對于大多數發展中國家而言，由于自身發展相對落后，且外部國際形式較為動蕩的沖擊，對于新興行業的監管處于比較被動的狀態。

香港在最近兩年的STO監管領域的動作比較活躍，比如香港證監會此前正在將符合要求的虛擬資產交易平臺放入監管「沙盒」，在2020年，OSL獲得香港證監會牌照，可交易BTC、ETH和經過篩選的證券型代幣，OSL也成為亞洲第一個持牌虛擬資產交易平臺。

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STO各類參與方

STO整個生態由多方參與者共同組成，主要包括發行方、投資者、發行平臺、交易方、以及技術提供方、法律咨詢機構等各方參與者。

發行方代指Token的持有者，資產的提供方，交易方代指Token交易的場所，包括Polymath、tZero等平臺以及各類協議，服務方包括Centrifuge、Republic、Securitize等機構，作為撮合發行方和投資人的中間人角色，也是STO生態中不可或缺的一部分。

以Republic.co為例，公司成立于2016年，經過六年的發展，已經成為世界最大的投資平臺之一。平臺業務涵蓋初創企業、股權眾籌、房地產投資、電子競技與游戲投資和中后期承銷等各個領域。

Republic.co和世界的頂級風投基金、家族辦公室建立了深厚的合作關系，包括a16z、YC、真格基金、NGC等。Republic也是AngelList和Binance投資的第一個項目，投資人包括BlockchainVentures、Algorand、NEO、真格基金、NGC、FBG等海內外知名的投資機構。

僅2020年，Republic.co就為157家企業完成了1.5億美元的融資。其中包括私募股權、股權眾籌、房地產融資、游戲融資、幣權融資等，這其中包括眾多的獨角獸企業，如Robinhood、SpaceX等。

2021年，Republic即將在監管的指導下發行數字證券RepublicNote。當有項目成功退出之后，Republic會將該項目的附帶權益變現，并用于平臺幣分紅，超過12000位來自25個國家的投資人參與了RepublicNote的公募。

市場存在的障礙

STO作為一個新興發展的市場，其在更長期內的項目和市場表現仍需要進一步的觀察，首先，監管層面的態度對于STO的發展仍起著關鍵性作用，如果審查變得嚴格的話可能會使合規的進展變得較為繁瑣，或是直接影響市場的情緒。

其次，資產的高流動性可能會引起市場價格的劇烈波動，STO雖然加速了初創公司融資上市的步伐，短時內增加了許多ST持有者，但初創公司由于處于起步階段，公司未來發展中不確定因素也很多，許多初創公司由于經營不善等原因也面臨著倒閉風險，項目完成度低，這些潛在的不利因素都可能引發資產的波動。

另一方面，不同交易所之間采用了不同的ST資產標準，市場的流動性被割裂，跨交易所之間的ST交易無法進行，這會限制資產的交易流通。

STO需要一套完整的證券邏輯，涉及到各方的協作、資產的標準、配合交易的進行，因此也對技術提出了很高的要求，整套體系的底層基礎設施也需要不斷的迭代和完善。

未來可組合方向

STO+NFT

NFT作為一種非同質化代幣，在加密領域已經取得了較大的增長，也被很多人寄予厚望，認為其能接棒DeFi成為未來急速發展的另一大重要賽道。

從其領域發展來看，現實世界中包括藝術品、收藏品等在內一切實體都可以借助STO上鏈，這也就天然的契合了NFT的發展方向，如果NFT在引入鏈上之前通過STO的合規程序，那么NFT資產就會擁有了合規的權益通證，就能很多的解決NFT的法律權益問題，確保資產的真實和其實際的歸屬權等問題。STO可以讓更多鏈下資產以鏈上NFT的形式映射入區塊鏈，實現兩大市場的協同發展。

STO+DeFi

STO可以將傳統金融世界中真實、有價值的資金帶入DeFi，對于DeFi行業來講，這些機構級別的合規資金進入可以促使市場往更加健康的方向發展。比如一些創業團隊初始進行融資的目的一般是用于項目的發展，希望未來能實現更多的收益，假如借助了STO的篩選，就可以幫助項目向由投機轉向投資的價值發現過程，融資之后更好的服務于項目和行業發展，不是將代幣進行「套現」，而是尋求形成一個整體行業的正向循環。

STO+DAO?

STO資產兼具股份的確認權，如果加上代幣靈活的屬性，賦予其拓寬的經濟激勵和治理功能屬性，那么或許可以重新定義生產關系，實現公司和用戶之間的生態激勵，讓用戶可以參與公司的治理過程、獲得一部分話語權，進一步促進公司的公正、透明。

大型機構+STO

大型、傳統機構也在積極嘗試借助STO進入這個廣闊的市場當中，幫助行業進一步「出圈」。

數字證券交易平臺FusangExchange此前曾表示希望和中國建設銀行股份有限公司納閩分行聯合發起的基于以太坊區塊鏈的數字債券產品「LongbondSRNotesUSDFeb2021」，不過隨后其發行時間目前處于延期狀態。

新加坡星展銀行也曾表示，不僅要支持比特幣等加密資產交易，同時還期望利用區塊鏈技術，通過STO和二級市場為資金提供一個生態系統。

結語

區塊鏈領域無時無刻不在打破傳統提供全新的認知和創新，這是一個充滿想象力的地方，STO嘗試著用區塊鏈的方式顛覆傳統金融的監管思維，借助Token化的方式促進合規框架下的資產新發展，讓更多的鏈下資產以更加適配的方式進入行業，讓真正有價值的資產能更好的沉淀在行業之中。

撰文：Rimo

主編：Runchen

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