NFT:NFTFi 的抽象敘事：流動性難題、新角色的引入、風險置換_EFI

原文標題：《NFTFi的抽象敘事：流動性難題、新角色的引入、風險置換及其延伸｜ZONFFInsight》

原文來源：Kylo，ZonffPartners投資經理

從?BendDAO?的火爆將?NFTFi?的敘事引上正軌，到?Sudoswap?引入新的?NFT?交易范式，NFTFi?發展了近一年時間。回顧?BendDAO?以及?Sudoswap?興起的契機，有一些必然也有一些偶然。必然在于用戶需求的轉向，偶然則在于剛好這個契機出現了一個無許可的產品。

BendDAO?并不是?NFTFi?的起始，眾多?NFTLendingProtocol?來來去去，搶占了?NFTlending?的先機卻沒有搶占市場；Sudoswap?也不是第一個做?homogenizedNFTtrading?的項目，NFTX?早它至少一年。因此感想是什么？一個未充分顯現的敘事其實就存在于以往的故事中，只是這個故事換了封面然后被遺忘在了角落，當人們突然想起這個故事可以換一種方式講的時候，它便又面目一新，但內核仍然是一個敘事。

以?BendDAO?為起始

BendDAO是一個草船借需求的故事，BAYC?的空投調動了?NFTholder?對于擴大自己?NFT?敞口的需求，以?NFT?為抵押品借出?ETH?可以最大化?holder?的利益，而?BendDAO?的無許可抵押P2Pool?借貸模式相比于之前的?P2PLending?的優勢在于借款方借錢體驗絲滑。只要?BendDAO?可以解決資金端的問題，那么后續的借貸流程就會變得順其自然。

BendDAO的內核是?DeFi?里的借貸協議，但區別在于對于傳統資金池模式的借貸協議來說，用戶的抵押品倉位是借貸供給資金的一部分。這意味著借方同時也在為借貸協議的資金池提供超額流動性。這里的超額流動性的意思是在不考慮重復借貸時，用戶存入借貸協議的資金大于用戶借出的資金。在這種機制下，借貸協議的?TVL?將會與借方的需求呈正相關關系。但是?NFT?借貸與之不同的一點在于，抵押品本身不具備資本屬性或資本屬性不強，其商業屬性沒有辦法直接為借貸協議提供?TVL?方面的支持，這就使得協議本身需要額外利用自己的通證作為流動性激勵去吸引大量可被借出的資產存入?NFT?借貸協議的資金池，造成一定程度上協議通證的供給與需求失衡的問題。

關于通證的問題還是次要的，可以通過提高借貸基準利率降低流動性激勵來解決。BendDAO?的問題主要集中在兩塊：清算機制以及地板價操控。目前關于?NFT?的交易方案仍然以訂單簿為主，表現在賣方掛單等待買方出手。這種交易模式對于對流動性有較高要求的清算機制而言是不適合的。當?BendDAO?內某?NFT?抵押借貸倉位的健康因子過低時，NFT?抵押倉位將會將該?NFT?在二級市場進行拍賣。由于市場上沒有那么多已經存在的關于該?NFT?的流動性，需要進行拍賣的?NFT?數量在短期內不斷累積，從而造成?NFT?地板價的進一步下跌以及存款人的恐慌；地板價操控非常類似于DeFi中的預言機攻擊。由于?NFT?交易流動性的不足，巨鯨可以通過在?NFTMarketplace?惡意低價掛單并通過自成交的方式操控?NFT?地板價，使其可以達到刻意清除目標?NFT?借貸倉位的目的。

NFT項目Alpha Mutants的Discord服務器遭攻擊:8月14日消息，據CertiK監測，NFT項目Alpha Mutants的Discord服務器遭到攻擊，請社區用戶不要點擊、鑄造或批準任何交易。[2022/8/14 12:24:37]

歸根到底上述?BendDAO?的兩個問題本質上是?NFT?的流動性問題，即時流動性不足導致被清算的?NFT?累積，地板價也容易受影響。但畢竟?NFT?的流動性問題一直以來都是?NFT?的「特色」問題，Sudoswap?等新的交易范式其實為解決NFT?的流動性問題作出了一定的貢獻，主要體現在構建即時流動性池，讓?NFT?可以在地板價周圍被立即清算而無需漫長的等待過程。由于目前?Sudoswap?類?AMM?NFT?DEX?的市場份額依然過于小以及PFPNFT?的異質化特性，目前主流的方案仍然是訂單簿為主。

解決方法有哪些？

面對目前暫時無法解決的NFT流動性問題，NFTFi項目其實可以選擇用其它方式去解決清算機制以及地板價操控的問題，主要表現為將集體主義風險轉化為個人風險以及單獨的?NFT?定價機制。

HybridMechanism

集體主義是對P2Pool模式的描述，由于NFT借貸倉位的共同債權人是ETH資金池，出現違約時最后歸還的資產也必定是ETH。因此P2Pool模式必須經過NFT-ETH的資產轉化過程，該過程必須依賴良好的NFT流動性來實現。但P2P模式不一樣的地方在于最后的清算本質上沒有拍賣過程，出現違約后只需要通過NFT的轉賬即可實現，也就因此繞開了NFT的流動性問題。但P2P模式卻又存在一個低效的問題，因此NFT借貸項目其實可以采用hybrid模式，以P2P為里子，但套上P2Pool的表皮。可能的表現形式是先吸引?ETHLender?針對不同的?NFT?開設?NFTLendingPool，并設置好可以在該?LendingPool?進行借貸的條件，比如利率、支持的?NFT?以及借貸期限等，滿足條件的人可以無條件借款。該?NFTLendingPool?的一級負責人屬于該?Lending?Pool?的創建人。該?LendingPool?可以承接第三方存款，并作為?LendingPool?創建人的直接債權人。因此上述機制構建了一個分級架構：

第三方存款人?—>LendingPool?創建人?—>NFT?抵押借款人

LendingPool創建人作為?NFT?抵押借款人的直接債權人，當違約發生時?NFT?抵押品將會被存入多簽地址，隨后第三方存款人作為?LendingPool?創建人的債權人，將向其索回?ETH?存款。此時?LendingPool?創建人可以選擇將?NFT?賣掉或者自己保留?NFT?后償還欠第三方存款人的債務。若?Lending?Pool?創建人沒能在一定時間內償還債務，那么其相當于放棄該?NFT?的所有權并被罰沒一部分資金，隨后協議執行?NFT?的清算并將拍賣收入返還第三方存款人。

GameStop的NFT市場上線首日僅賺取了4.5萬美元的交易費:7月13日消息，美國游戲零售商GameStop新NFT市場公開測試版上線首日僅賺取了4.5萬美元的交易費。截止周二下午，GameStop的NFT市場總交易量總計約1835枚以太坊，因GameStop對所有這些交易收取2.25%的市場費用，按當前市場價格計算，這相當于約44,500美元。（Ars Technica）[2022/7/13 2:10:37]

上述機制是hybridmechanism的一種可能存在形式，優勢在于利用分級架構給了一級債權人對于NFT的處置權，其可以選擇拍賣也可以選擇保留。更多的選擇權以及可以延長的拍賣時間也有利于平滑NFT的價格曲線。而且由于上述機制一般為固定期限的借貸，在借貸存續期間不存在違約以及清算的問題，違約以及清算只發生在存續期結束后，因此也避免了由于市場環境下行導致的扎堆清算的情況。該機制保留了清算的選項，其在未來?NFT?流動性問題得以解決后可以快速整合?NFT?清算池，相比于單純?P2P?模式的封閉性，hybrid?機制具有面向未來的開放性。

NFT單獨定價

NFTFi內關于清算線的劃定一般是直接與該NFTcollection的地板價相關。在NFT流動性不足的當下，把整個NFTFi?維穩機制的核心依托在一個容易被操控的定價機制上會給整個系統帶來風險。一個可能的解決辦法在于對于每個?NFT?單獨定價，并設置統一的?LTV?。主要方式包括機器學習定價以及資產類別置換。

機器學習定價法

機器學習定價法是最不?makesense?的一種，它是通過經驗數據并結合一定的曲線對不同特征的?NFT?做一個價格估計。由于某些特征?NFTtrading?數據的稀缺性，這種對于價格的估計是非常不準確的。另外一個問題在于這種定價模式缺少可拓展性以及生態整合性。由于其對于?NFT?定價的非準確估計，該數據作為非公允價格難以被?NFTFi的應用所使用，因此其更多的是作為一個價格參考。那么問題又來了，機器學習模型的可解釋性很弱，在缺少準確數據喂價的情況下訓練的模型之間孰優孰劣是沒有可比性的，那么到底是哪一個?toymodel?更有效也就無從得知了。

資產類別置換

資產類別置換的大致邏輯在于第三方通過鎖定額外流動性形成資產包用于?backing?單個?NFT?的價值，然后再以該資產包為抵押倉位進行抵押借貸。這種方式本質上是做了一個套娃，相當于?NFTholder?為自己的?borrowing?付了兩次息，并把清算資產從?NFT?轉換為?ERC-20?資產。具體結構如下：

NFTHolder—>?ERC-20?資產包?—>DeFi?抵押借貸

推特已阻止NFT PASS項目Premint相關網址鏈接:4月24日消息，推特已阻止用戶點擊 NFT PASS 項目 Premint 相關網址鏈接。[2022/4/24 14:45:20]

第一次付息在于從C端手中獲取ERC-20資產包時需要付出的賄賂。賄賂的過程有兩點需要注意：一是此機制一般針對于高稀有度的NFT，由于主流NFT借貸協議都是以地板價作為計價方式，高稀有度的NFT一般被排除在NFTFi生態外。通過這種定價模式，NFTholder在支付一定費用之后可以讓其NFT以接近其真實價值的形式參于NFTFi，而賄賂只是這個過程中需要付出的成本；二是對該?NFT?進行價格評估的C端用戶「收了錢就要承擔更多代價」。每次價格評估都有一定的固定期限，在期限內C端用戶付出的?ERC-20?資產以及?NFTholder?的?NFT?均被定價協議進行托管。NFT?holder?可以利用?ERC-20?資產包參與?DeFi?抵押借貸并付息，可借出的資產量為?LTVx$(ERC-20?資產包)。因此C端對?NFT?進行價格評估時面臨的主要風險在于當價格評估期到期時，若借款人認為目前?NFT?的價值?<??LTVx$(ERC-20?資產包)?時，其有動機不歸還從?DeFi?中借出的資產，那么相應的?ERC-20?資產包就被清算，C端價格評估者最后只能得到?NFT。

上述機制的核心本質上是個博弈過程。首先是?NFT?持有者在付出一定的成本后通過?P2P?將?NFT?的風險轉嫁給了Counterparty，并獲取了?ERC-20?的資產包，隨后利用該資產包參與?DeFi?借貸，并將最后的清算轉化為了?ERC-20?的清算而不是?NFT?清算，直接避免了?NFT?的流動性問題。這種NFTFi-?DeFi?置換模式理論上可行，而且相比之下這種方法比機器學習定價法在復雜性以及邏輯性上更加合理。

NFT流動性解決方法—目前常見的交易范式

訂單簿、聚合器、碎片化協議、AMM?這四種交易模式構成了?NFT?交易的核心。目前?NFT?交易量主要集中在訂單簿以及聚合器中，碎片化協議以及?AMM?只是作為?NFT?即時流動性的補充。上述四種范式自產生之初就開始不斷迭代，反應出了各自的問題、發展方向以及改進的趨勢。

訂單簿?NFT?Marketplace?

NFTMarketplace?分為公司制以及社區制兩種。公司制以?Opensea?為代表，旨在將?NFT?trading?作為一項服務提供給客戶并獲取交易手續費；而社區制?NFTMarketplace?則旨在利用合理的通證模型返利給社區用戶，代表為?X2Y2?和LooksRare。

BM稱其Eden成員NFT正在進行拍賣:金色財經報道，EOS創始人BM（Daniel Larimer）發推文稱：“我的Eden成員NFT正在進行拍賣，拍賣所得將會分發給當選的社區代表。 ”[2021/5/18 22:12:54]

目前訂單簿NFTMarketplace的龍頭仍然是公司制的Opensea，按照理性人假設，在X2Y2?平臺進行交易手續費最低而且還能獲取一部分交易挖礦的收入，NFT?trader?有動機轉移到?X2Y2?等平臺進行交易。但事實上并沒有出現這種轉換。主要原因可能跟目前?NFT?trader?的人物畫像有關。NFT?投機者大多數并非來自?token?投機者，他們的財富增值主要來自于?NFT?溢價。因此對于他們而言交易主要是一種服務，相比于更加優質、快速、絲滑的交易服務以及更多更好的?NFT，一點點交易返利對于他們而言微不足道。因此對于社區制?NFTMarketplace?而言，充分認識到?NFT?投機用戶與?token?投機用戶之間的割裂性，并在考慮這種割裂性的前提下設計經濟模型是有必要的。事實上目前已經發幣的主流的社區制?NFT?交易平臺在通證經濟的設計上并沒有很慎重地考慮過兩部分參與者的割裂問題。

主要問題包括：

-治理通證并不能為?NFT?交易者提供交易上的便利或者特權；

-由于?NFT?交易者沒有動機購買治理代幣，其并不會保留交易挖礦的通證獎勵，造成很大的拋壓；

-治理通證持有者可以通過質押獲取平臺手續費分成，但潛在的巨大拋壓使得通證持有者質押的動機降低；

-NFT交易者與治理通證持有者本質上利益相悖，因此在社區治理方面兩者可能存在無法調和的矛盾；

綜上所述目前已經發幣的?NFT?Marketplace?的通證經濟設計上沒有將社區、通證以及?NFT?交易者這三者之間的利益進行某種程度的綁定，而解決問題的核心在于如何讓?NFT?交易者主動持幣。持幣需求應該與?NFT?交易者的本質需求相契合，而?NFT?交易者最本質的需求包括兩點：更好的獲取白名單?NFT?和更好的交易?NFT。更好的獲取?NFT?需要從社區角度出發，而更好的交易?NFT?則需要從產品、流動性以及價格角度去考慮。

更好的獲取?NFT?白名單依賴于?NFTMarketplace?良好的社區資源，使得諸多?NFT?項目方愿意讓利于該?NFTMarketplace?的社區成員；更好的產品、流動性和價格則需要充分考慮到?NFTTrader?的交易需求、是否需要收取royaltyfee?以及交易費率的設置。

NFT交易聚合器

聚合器的差異化競爭策略從Gem和Genie開始已經是老生常談的問題，從最開始的Car、到?safemode?再到?gas?監控再到顆粒度更細的二級K線，聚合器一步步迭代產品，朝更專業的交易體驗方向發展。同時各類數據平臺如NFTnerds?、Uniswap?也開啟?NFT?交易，目前?NFT?聚合器賽道競爭激烈。

Kraken一周報告：NFT代幣回報率為2%，不及DeFi等代幣:Kraken報告顯示，在過去的一周中，NFT的勢頭已經顯著下降。NFT代幣的回報率為2％，而DeFi代幣的回報率為26％，隱私幣為23％和智能合約代幣為20％。（JP.Cointelegraph）[2021/4/16 20:27:47]

關于?NFT?交易聚合器有幾個基本的建議：

一是細致劃分?NFTtrader?的用戶群體，抓住不同類型?trader?的底層需求。NFT?trader?分為專業交易者和普通交易者，Blur?簡潔的?UI?以及顆粒度足夠細致的K線圖就是在產品層面為專業?NFT?trader?準備的，過多的信息干擾會讓專業?trader?的體驗很不好；Element?則主要面向普通交易者，頁面擁有豐富的?NFT?信息，易于普通交易者上手。這就是根據用戶群體設計產品的典型的例子；

二是硬卷產品體驗的收益是beta，但發掘NFT交易聚合器與NFT其它領域可能存在的合作則是alpha。

碎片化協議以及?AMM

NFTX以及?Sudoswap?都是即時流動性池、非同質化資產同質化對待、做市商身份的民主化。但碎片化協議自誕生以來經歷了多輪敘事的轉變，從?sharefragments?到?trading?再到?collectiveownership。sharefragments?應該是目前已經淘汰的敘事，而目前?trading?的大旗主要由?NFTX?引領，collectiveownership?則是由?Tessera?提出的新敘事。

關于?trading?方面，NFTX?的機制與?Sudoswap?本質上沒有區別，形式上的區別為以下兩點：

NFTX?在?trading?的過程中多了一個碎片化和鑄造的過程；

在NFT的定價上NFTX采用的是ERC-20UNIV2定價模式，而Sudoswap采用的是價格曲線；

除了可以滿足?NFT?交易的需求外，NFTX?等碎片化協議在敘事上可以擴大化：

跟?Sudoswap?一樣作為?NFTFi?的清算流動性性提供池；

NFTDeFi化的中間層；

作為?NFTDeFi?化的中間層這句話可能有些抽象。目前其實存在一些?NFT?期權、NFT?期貨以及?NFT?結構化產品，實質上上述三類產品是在做?NFT?價格波動過程中的投機。同樣是投機，基于碎片化后的?NFT?做?ERC-20?標準的衍生品在顆粒度上會比?NFT?更加細致，況且?ERC-20?標準的各類衍生品目前已經存在了一套比較完成且成熟的體系。但盡管如此，在目前這個階段做?NFT?的衍生品可能為時過早。最底層的?NFT?流動性還沒有得到妥善解決，對流動性要求比借貸協議更高的衍生品領域會面臨更加嚴重的價格操控以及流動性問題。

那么?Sudoswap?的價值又會在哪里？Sudo?的底層來源于原本就存在的?NFTX，由散戶對于無版稅、快速交易、貼近地板價的投機需求催生的。因此只要?NFT?trader?對于貼近地板價?NFT?的投機需求不消失，Sudoswap?作為合理的交易模式就會一直存在。另外由于?Sudoswap?這種同質化交易的屬性，對于?NFT?的完整性有要求但帶有半同質化色彩的PassCard?NFT?以及?GameFi?的?NFT?天然適合?Sudoswap?的交易模式。

解決?NFT?流動性的新的交易范式可能是什么？

已經存在的交易范式在原始大陸上廝殺，并漸漸形成僵局。打破目前僵局的方法一方面在于開辟新大陸，引入更多NFT資產類別，另一方面則在于引入新的參與角色，在不同利益相關方之間合縱連橫。就像NFT借貸產品的增加會催出NFT聚合借貸市場一樣，Sudoswap等AMMDEX以及?royaltyfee將催生NFT專業做市商的出現。

至于為何專業做市商會在Sudoswap之后出現，主要原因在于Sudoswap協議本身不會收取LP做市手續費以及收益，而對于訂單簿式Marketplace每筆交易的手續費都需要以服務費的形式上交，另一方面royaltyfee的存在讓基于Opensea的做市商承擔過高的做市成本，Sudoswap以及后續跟進的NFTMarketplace?royaltyfee讓做市成本急劇降低。在目前基于ERC-20幣種做市收益銳減的前提下，NFT本身具有較高的波動性，每筆交易的滑點也更高。在合理做市的情況下，NFT項目的做市收益可能會高于ERC-20的做市，那么基于套利原則，原本的鏈上ERC-20做市商有轉向?NFT?做市商的動機。

NFT做市商這個角色的引入又會給整個?NFT?領域帶來一些新的變化。在?NFT?做市商出現之前，鏈上?NFTFi?價值流通可以表示為：

散戶的?ETH?和?NFT—>NFTFi—>NFT?清算?—>NFTMarketplace?

做市商的出現將在上述路徑中增加一環：

散戶的?ETH?和?NFT—>NFTFi—>NFT?清算?—>NFT?做市商?—>NFTMarketplace?

做市商作為流動性的承接對于盤活整個NFTMarketplace的交易具有重要意義。為保證DeltaNeutral做市商有動機在承接過剩流動性之前在各個NFTMarketplace收集NFT買單。足夠的NFT買單對于NFT做市商而言也蘊含著NFTSwap的可能性。NFTSwap核心在于盡可能多的獲取市場潛在的NFT買單，并通過提供一個ETH資金池在不同買單之間進行撮合從而實現互換。這種機制可以作為目前訂單簿交易模式的一個補充。

NFTFi?的延伸：游戲公會與?NFT?租賃協議的關系

游戲公會往往會內置一個NFT租賃系統，為游戲公會成員打金使用。其常用的解決方法在于構建鏈上鏈下賬戶體系、多簽或者MPC協管。游戲公會極具地域特色，容易吸納大量本土GameFi打金玩家。公會也以此為籌碼可以以較低的價格獲取眾多GameFi游戲的NFT打金資產。回歸到GameFi?項目方與游戲公會合作的動機，GameFi?項目方是覬覦游戲公會的地域特色，還是游戲公會背后代表的打金玩家？如果是覬覦游戲公會的打金玩家，那么擁有同樣用戶量的NFT?租賃協議與游戲公會相比優勢又會如何？

NFT租賃協議與游戲公會本質上都是提供用戶租賃的功能，因此對于一個收租體系而言用戶量則是決定該平臺上限的主要指標。誠然游戲公會可以通過NFT溢價獲取收益，但這種模式對于NFT租賃協議而言也未嘗不可。對于游戲公會而言，極具地域特色是其優勢同時也是其未來拓展的劣勢，畢竟一個地區的GameFi?打金玩家是有限的。但對于NFT租賃協議而言，其面向的用戶是鏈上全體GameFi打金玩家；此外游戲公會可提供打金服務的GameFi游戲資產是需要購買的，其不可能購買鏈上所有GameFiNFT資產供用戶使用，但對于?NFT?租賃協議而言，理論上利用流動性激勵等手段可以激勵所有的?NFT?持有者在租賃協議中提供?NFT?租賃流動性。但游戲公會與?NFT?租賃協議兩者之間也不完全是競爭關系。目前游戲公會實力仍然強勁，NFT?租賃協議往往以成為游戲公會內置?NFT?租賃系統的形式與其合作。

NFTFi?是偽敘事嗎

NFTFi?是真實存在的需求嗎？那么基于一個真實需求做一件事怎么能算作偽敘事呢？目前?NFTFi?的市場規模仍然很小，除了受制于?NFT?的流動性外，就是目前?NFT?資產類別過于單一，以?PFP?為主。PFP?NFT?除了社交屬性之外沒有任何效用，那么又怎么能使得?Fi?的邏輯實現閉環？無論是?DeFi?還是?GameFi，Fi?的基本要求在于其底層資產具有一定的生息能力：DeFi?的底層資產可以幣幣生息，GameFi?的底層資產可以通過租賃實現價值反饋。所以我想拋開目前限制?NFTFi?發展的所有因素，?PFP?NFTFi?的邏輯缺口可能就在這里。

注：文中提及項目，均不構成任何投資建議。文章僅代表作者個人當下觀點，不能代表ZonffPartners，文中所發布信息及觀點有可能因發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確。

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