SYN:萬字分析衍生品王位之爭：dYdX、GMX 與 SNX_DYDX

文章來源：CipholioVentures

撰文：ScarlettHe

本研究將介紹三個目前在衍生品領域中的王者：dYdX、GMX和SNX。我們將會探討每個項目的基本概況、重要數據以及代幣經濟學。

dYdX

一.基本概況

dYdX是一個基于Ethereum的去中心化訂單簿式衍生品合約交易所，項目成立于2017年8?月。

dYdX自2017年以來已經進行了四輪融資，共籌集8700萬美元，投資名單里包括A16Z、Paradigm、PolychainCapital、Kronos等，資方陣容較強，項目發展資金充足。

二.項目團隊

AntonioJuliano?—?CEO。于2015年畢業于普林斯頓大學，計算機專業。曾就職于Uber，2017年創建了名為Weipoint的去中心化網絡的搜索引擎。

GeorgeXianZeng?—?COO。畢業于美國普林斯頓大學，曾就職于麥肯錫、Fecebook、Moonship，2022年加入?dYdX。

DavidGogel?—?VP。畢業于賓夕法尼亞大學，曾任職于AIG、RelayNode、GogelX，2020年加入?dYdX。

ArthurCheong?—?Chairman。畢業于南洋理工大學，曾就職于JSTCapital、Zilliqa，2021年加入?dYdX。

三.項目詳解

1.發展歷程

2.發展現狀

建立在StarkWare提供的StarkEXL2解決方案的鏈上交易所

相比建立在L1上的早期版本，建立在L2提供了更低的交易費用、更好的交易性能、更高的杠桿率、支持更多的交易對。

交易過程中每一筆訂單的成交都會上鏈，但是下單、掛單并不上鏈，在dYdX服務器上進行，去中心化程度有限。

只在存入資金和贖回資金時需要交gas，此后的交易過程不需要。

目前正在準備Cosmos上的V4版本，旨在大幅提升去中心化程度；并將協議產生的交易傭金分配給dYdX?的持有者。

dYdX目前只在在Layer2上提供永續合約交易

dYdX支持8種不同的訂單類型?—?—市價訂單、限價訂單、止損市價訂單、止損限價訂單、追蹤止損訂單、止盈市價訂單、止盈限價訂單和一籃子訂單。

提供最高20倍的多空雙方交易功能，最小杠桿變動倍率為0.01。

交易模式。采用訂單簿形式，由專業做市商Wintermute、Altonomy等提供流動性。

資金費率。資金費率由交易量以及dYdX代幣持有數量決定。交易量或dYdX代幣持有量越大，資金費率越低。

法國央行行長：不允許下一個加密寒冬仍存在金融不穩定性:11月15日消息，由于FTX破產事件，法國央行行長Francois Villeroy de Galhau在東京的一次演講中呼吁全球合作監管，以應對加密市場造成的金融不確定性，他說道：我要強調，這種不確定性是我們需要在國際上對加密資產進行強有力和快速監管的原因，我們不能允許下一個加密寒冬仍存在金融不確定性和不穩定性。[2022/11/15 13:08:22]

提供iOS端?APP

目前尚未對美國用戶提供服務

3.代幣經濟學

將dYdX平臺上交易的角色分為以下三類：

a.交易者：在dYdX上進行永續合約交易。

交易挖礦：每個epoch最后，dYdX協議會空投3835616枚dYdX，根據交易者交易產生的手續費與未平倉量來確定每個交易者在每個epoch?能分到多少獎勵。

dYdX交易產生的費用對交易者無分成。

b.專業做市商：專業做市商Wintermute、Altonomy等

流動性提供者挖礦：每個epoch最后，dYdX協議會空投115萬枚?dYdX。

c.dYdX：收取交易傭金。

d.質押者：通過質押USDC進入流動性池/安全性池進行流動性質押挖礦。目前兩個池子已經關閉，剩余獎勵將不會分配，而是累積在獎勵金庫中，而獎勵金庫又可以由社區指揮。

四.重要數據

1.運營數據

交易量：dYdX的交易量不斷增長。隨著當前epoch臨近結束，dYdX的交易量會出現激增，可見dYdX上的交易者主要是為了交易挖礦而進行交易。年度交易量為$484.21b，2023年2月6日交易量為854.4M，超過Uniswap和SNX，且目前交易主要以USD-BTC和USD-ETH?為主。

年度費用收入：$123.59m

未平倉合約：2023年2月6日未平倉合約總量為315.5M，同樣的，未平倉合約主要是USD-BTC和USD-ETH兩個交易對上的未平倉合約。

TVL：2023年2月6日dYdX的TVL為$401.39m，在同類型的衍生品協議中排名第二，低于GMX的?TVL

*數據采集至2022年2月8?日

2.代幣發行情況

a.發行

DYDX總量為10億枚，將在五年內分配完畢，5年后將通過治理機制開啟每年最高2%?的通脹。

代幣的分配規則可以由dYdX持幣人通過社區投票修改規則，由于團隊持有大量的dYdX代幣，可以直接確定投票結果。

V神：硬件錢包被高估，資產應存入多簽錢包:8月15日消息，以太坊創始人 Vitalik Buterin 表示，硬件錢包被高估了，大多數人應該將其持有的大部分 Token 存入多重簽名（≥5 名參與者）之中，并確保占其中多數比例的密鑰由值得信賴的家人和朋友持有。[2022/8/15 12:26:55]

從2021年8月3日15:00:00UTC開始，每個epoch為28天。一共有60個epoch，持續時間為5年。最初五年$DYDX的總供應量分配如下。

b.解鎖

dYdX團隊初始計劃于dYdX代幣發行18個月后對50%分配給投資者、公司及基金會的代幣進行大規模解鎖。但于2023年1月25日，dYdX基金會宣布該部分初始釋放日期推遲至2023年12月1?日。

新的解鎖方案為：

在2023年12月1日，解鎖30%；

從2024年1月1日到2024年6月1日，在每個月的第一天，以等額的月度分期支付40%；

從2024年7月1日至2025年6月1日，在每個月的第一天，以等額方式分期支付20%；

從2025年7月1日至2026年6月1日，在每個月的第一天，以等額方式分期支付10%。

此次推遲前，dYdX的價格從2022年11月25日的$2.5一直下跌至2022年12.30日的$1.0，此后又上升至2023年1月25日的$1.5，從下圖中可以看出，在宣布解鎖推遲后，dYdX的價格不斷攀升至2023年2月7日的?$3.1

五.缺陷與風險

去中心化程度不足：只有真實交易上鏈，基礎設施提供方Starkware并不開源，產品的中心化屬性依舊很強。官方顯然也注意到了這點，正在搭建V4，聲稱其能做到完全的去中心化。

V4的開發進度不能確定，官方此前稱會在2022年底發布dYdXV4，至2023年1月已完成里程碑2?—?內部測試。

V4版本從以太和到dYdX橋接的安全性需要保證

從主網轉移到Cosmos可能會導致一部分用戶流失

性能不足：上鏈交易的速度與下單與吃單速度不匹配

比特幣挖礦難度下調1.41%至29.15T，為年內第二次出現連續兩次難度下調:7月7日消息，據BTC.com數據顯示，比特幣于區塊高度處743904處迎來挖礦難度調整，挖礦難度下調1.41%至29.15T。此次比特幣挖礦難度下調是2022年內出現的第二次連續兩次難度下調，此前比特幣挖礦難度于區塊高度741888下調2.35%。上一次出現該情況是在3月。目前比特幣挖礦難度較歷史最高點已下跌6.72%。[2022/7/7 1:56:31]

代幣效用：交易手續費不會對dYdX持有人分成，目前交易者的交易動機主要為交易挖礦。

代幣價格：代幣效用不足，導致dYdX代幣價格持續下降。

六.思考與結論

質押池已經不再活躍，dYdX的整體交易方式更加偏向于CEX。如今交易量的增長主要是由于交易帶來的dYdX獎勵以及dYdX的較低的交易傭金，但是由于獲得dYdX獎勵后，持有dYdX無用，交易者會賣出，導致dYdX價格持續低下。因此官方也將對投資人、公司員工持有的大量代幣的解鎖日期從2023年3月延期到了2023年12月，意在避免拋壓，維持dYdX?代幣的價格。

選擇Cosmos是一次確定性和產品未來的持續發展間的權衡。但一旦成功，會帶來dYdX跨里程碑式的發展，同時也會激勵更多產品使用Cosmos。

想要獲得持續增長，dYdX的代幣經濟學需要更好的完善。目前的V4版本在離開Starkware后，交易者可能會得到一部分交易傭金，有助于協議的持續發展。

GMX

一.基本概況

GMX是Arbitrum和Avalanche鏈上的去中心化的永續合約和現貨交易所，項目成立于2021年9月，創始團隊在2020年創立了以太上的XVIX項目，后來創立了BSC鏈上的Gambit協議，GMX是Gambit協議的第一次迭代的成果。

二.項目團隊

匿名團隊。

三.項目詳解

1.發展歷程

2.發展現狀

對交易可支持50?倍杠桿

由GLP提供流動性，具有顯著優于dYdX?的代幣經濟學

無滑點交易，GMX根據AMM和預言機混合定價，沒有滑點。對于大額交易很友好，并減少了做市商的無常損失

目前已有其他協議可以自由基于GMX構建產品，給GMX帶來更多的流量和需求量

代碼開源

GMX有了初步生態應用，如VestaFinance、Moremoney、DeCommas、UmamiFinance等

3.代幣經濟學

圖片來源：https://rileygmi.substack.com/p/gmx

a.LP

美財長耶倫將于當地時間周四與相關機構討論穩定幣的風險:6月30日消息，美國財長耶倫將于當地時間周四與相關機構討論穩定幣的風險。（金十）[2022/6/30 1:41:02]

投資者通過鑄造GLP為資產池提供流動性，資產池是單一多資產池。

獲得70%交易費用（ETHonArbitrum,AVAXonAvalanche)。

GLP是一個多資產資產池，代幣GLP的價格隨著資產池內資產的價格變化為變化。

b.GMX?持有者

質押GMX，獲得30%交易費用分成，獲得esGMX\30%交易費用以及Multiplierpoints。

esGMX可以vest，申請vest后，賬戶內的GMX和esGMX都會被鎖定，處于無法出售的狀態，但仍然會產生獎勵。esGMX會在一年的時間內進行線性解鎖。鎖定的GMX可以隨時提取，但這一行動將停止esGMX?的vest。

esGMX享有投票權。

c.交易者?Trader

可以用GLP資產池內的資產進行交易，可添加高至50x?的杠桿。

無論做空/做多，都需要支付「BorrowFee」。

交易費用與當前GLP池內資產的價值是否被高估/低估有關。

GLP池與交易者是對手方，交易者盈利，GLPpool會移去盈利部分資產；反之則會增加。GLP和交易者是零和博弈關系。

四.重要數據

1.運營數據

2022年度交易總量：$89.52b

年度費用收入：$175.39m

OI：$211m

TVL：$540.88m

GLP資產池當前的組成為：40.2%USDC，29.76%ETH，21.1%BTC，3.24%DAI，2.1%FRAX，1.3%USDT，1.23%LINK，1.03%UNI。主要資產為USDC，其次為ETH、BTC,整個池子的波動性會相對減少

交易者凈收益/損失：在GMX中，交易者多數處于虧損狀態，也就是說，GLP池在不斷盈利

GMX具有79%的質押率

*數據采集至2022年2月?8日

2.代幣發行狀況

GMX代幣總計13.25?M，配置如下：

6MGMX給XVIV、Gambit遷移者。

2MGMX在Uniswap提供ETH/GMX?的流動性

2MGMX留做esGMX?獎勵

2MGMX?歸屬于底價基金

1MGMX留給社區合作和推廣

0.25MGMX給團隊，2?年線性解鎖

esGMX代幣總計?2M，配置如下

每月100,000esGMX代幣給GMX?交易者。

每月向Arbitrum的GLP持有人提供100,000esGMX?代幣。

推遲以太坊難度炸彈的Gray Glacier升級預計將于6月29日進行:6月23日，據幣安官方公告，幣安預計將于6月29日17:43暫停ETH以及ERC-20代幣的充值及提現業務，以支持Ethereum（ETH）將于區塊高度15050000（預計6月29日18:43）進行的網絡升級。

此前消息，以太坊將于6月底在主網進行Gray Glacier硬分叉升級，以將難度炸彈推遲大約2-3個月。硬分叉將于區塊高度15050000激活，所有用戶必須在此之前進行升級。[2022/6/23 1:25:53]

從2022年1月至2022年3月，每月向Avalanche的GLP持有者提供50,000esGMX?代幣。

從2022年4月至2022年12月，每月向Avalanche的GLP持有人提供25,000個esGMX?代幣。

五.風險與缺陷

esGMX鎖倉機制強，需要一年時間才能解鎖。這些由于質押產生的esGMX只會有極少數轉化為GMX。

盡管質押GMX可以獲得30%的交易費用，但是這部分獎勵會被分為ETH/AVAX和esGMX兩部分，處于esGMX的流動性考慮，esGMX部分的回報率應當給予折價。

相比GLP，成為GMX持有者有更多好處：GMX不承擔風險，但可以分得30%的交易費用，而GLP需要承擔貨幣價格變動帶來的資產變動以及交易帶來的損失。

空頭交易者需要支付資金費用，牛市中會出現多頭>空頭的現象，GLP池不可持續

由于GMX機制中，空頭方與多頭方都需要向GLP?支付借款費用。

在市場上漲階段，協議空方少，此時市場下跌，才會導致GLP?盈利

在牛市時，GLP出借資產必會導致損失，但同時他們也獲得流動性補償。可一旦補償低于GLP的損失，LP可能會拿走流動性。

預言機帶來的價格操縱風險。由于GMX采用預言機與AMM混合定價機制，一方面帶來了0滑點，對于流動性強的資產來說有很大的優勢；但是對于流動性不強的資產來說，就會帶來價格操縱風險。

匿名團隊存在一定的跑路風險。

六.思考與結論

團隊分配的GMX很小，只有25萬GMX，在2年內線性解鎖。又考慮到esGMX的鎖倉機制，歸屬于底價基金的2MGMX，市面上流通的GMX不會是GMX發行總量的全部，供應量會相對不那么大。

GMX有很好的代幣經濟學，但就代幣效用來看，GMX的代幣效用是三個項目中最高的。由于GMX代幣效用高，在一段時間內會有較高的需求量。此外，GMX在其他協議上的引入也拉動了需求量的上漲。所以，在短期內，GMX在市場上可能會有較好的表現。

GLP的逆勢上漲與他的產品邏輯有很強的關聯性。在正常交易中，多空雙方總有一方會向另一方支付資金費用，但在GMX中，無論做多還是做空都是向GLP池支付資金費用。GMX上的交易者在牛市中只會做多，導致GLP池的虧損，如果GLP收到的70%手續費無法彌補由于幣價上漲對GLP帶來的損失，人們會從GLP池中移除資產，導致GMX的流動性崩盤。GMX的長期穩定發展需要團隊對GMX?邏輯的優化。

盡管有不少項目對GMX或GLP給予了關注，但我認為由于這些協議對GMX的粘性不強，目前的情況可能是由于GMX的亮眼表現所帶來的。

Synthetix

一.基本概況

Synthetix是Optimism和Ethereum鏈上的合成資產協議，項目成立于2018年，其前身是?Havven。

二.項目團隊

KainWarwick?—?創始人，創建了加密網關Blueshyft。

JustinMoses?—?CTO。畢業于悉尼新南威爾士大學，曾在MongoDB?擔任工程總監。

ClintonEnnis?—?曾在摩根大通擔任ArchitectLead，目前在OnChainTechnologies擔任智能合約工程師。

三.項目詳解

1.發展歷程

2.發展現狀

Synthetix是一個大產品矩陣，目前包含主協議Synthetix，衍生品與現貨合成資產交易平臺Kwenta，算法期權平臺Lyra，二元期權與預測平臺Thales，期權收益策略平臺Polynominal，去中心化資管策略平臺dHEDGE?等。

synths彼此之間可以進行無滑點的交易，但需要收取手續費。

不論在市場上行或是下行期間，SNX的價格變動和債務池的變動都可以相互對沖。

Lyra上的交易需要sUSD，Polynominal、dHedge等產品的交易都直接或間接為Synthetix的流動性提供了支持。通過構建起生態飛輪效應帶來更多的流動性和需求，有助于其成為多鏈之間的LiquidityLayer。

原子交換。原子交換時Synthetix在2021年發布的功能，允許用戶通過Chianlink和UniswapV3的組合對合成資產進行定價。

原子交換的核心原理是Synthetix在Curve上建立的sBTC、sETH、sUSD的流動性池，當綜合交易成本低時，1inch會選擇Synthetix鏈路，實現的第成本交換。

通過onchain的方式復制CEX的衍生品功能。比如做空BTC，不需要去CEX買做空合約，而可以直接在SNX買入iBTC?風險。

3.代幣經濟學

a.流動性使用者。可以去交易各種衍生品，并且不需要交易對手方，所以沒有一般DEX會碰到的滑點和流動性問題。交易的費用一般是3‰?。

可以在沒有滑點和流動性問題的情況下onchain交易各種合成資產，需要支付的是交易費用。

b.流動性的提供者。他們也是SNX的持有者，通過質押SNX，以SNX?:sUSD＝4:1的比例鑄造sUSD，在鑄造sUSD的同時也會按照比例承擔系統的債務。

流動性提供者會獲取100%交易費用，并且會獲得SNX通脹產生的SNX?獎勵。

可以收取交易費用，并且獲取額外獎勵的SNX，但是會面臨由于價格波動造成的資產損失的風險。

四.重要數據

1.運營數據

a.2022年度交易總量：$4.94b

b.年度費用收入：$14.81m

c.TVL：$432.50m

Synthetix的交易量和利潤與另外兩個項目不是一個量級，但是TVL卻是一個量級，表明SNX協議中具有大量的資產。

*數據采集至2022年2月8?日

2.代幣發行情況

2018年2月28日，SNX進行首次代幣發行。SNX代幣的總供應量上限為282,337,310以及自第一個Epoch以來的通貨膨脹。其中，

60.00%被分配給投資者和代幣銷售

3.00%分配給獎勵和營銷激勵措施

5.00%分配給合作伙伴

12.00%分配給基金會

20.00%分配給團隊和顧問

SNX的供應預計將在2024年3?月全部解鎖。

五.缺陷與風險

SNX的價格目前是通過Chainlink來提供，會面臨第三方的預言機風險。

V3版本的更新進度緩慢，完成時間尚不能確定

生態較為復雜，若非成熟完善的管理，否則會使系統的潛在不穩定型增加。

目前流動性會與SNX價格以及抵押率掛鉤，目前的抵押率是400%，也就是說$4的SNX獲得$1的sUSD，高抵押率會對sSYN的資產流動性產生較大的影響。

Synthetix的交易費率是三者中最高的，這會對交易者的交易體驗造成影響

六.思考與結論

產品獨特，邏輯性感，帶來了極大的想象空間，近期收入增長使投資者看到了邏輯兌現的潛力。

項目比較復雜，整體的架構宏大，因此需要更長的時間進行發展，投資回報周期較長。

由于流動性會和SNX的價格與抵押率掛鉤，資產池深度是有上限的，團隊目前正在考慮增加抵押品種類能提高Synthetix合成資產synths的深度。V3版本中，多重抵押品的邏輯為協議的可持續性和發展空間擴大了上限。

由于synths與現實資產掛鉤，可能會面臨較大的監管壓力。

SNX質押者可以獲得100%的交易費用，但是會面臨價格波動造成的損失，且交易費用較高，效用會打個折扣。

個人還是比較喜歡這個項目的，Synthetix的去中心化程度是三個項目中最高的。他的整體交易邏輯與另外兩個有明顯的區別，但是考慮到其實際應用以及代幣經濟學，該項目的可玩性還是很高的。機制比較復雜確實是一個問題，很多交易者可能會因此望而卻步，V3已經在考慮對交易機制進行簡化。

對比分析

*數據采集至2022年2月8?日

總結

dYdX目前最需要克服的是代幣的效用問題，這個問題是否能解決需要等待其V4Cosmos版本的到來，長期來看還是有上漲潛力的。目前，dYdX擁有三個項目中最高的FDV/TVL，為7.75，且由于核心問題能不能解決還未成定數，近期的增長不一定能一直持續。

GMX目前的隱患是牛市死亡螺旋問題。但是其代幣效用是三個之中最高的。而且該項目帶動了整個Arbitrum?生態。

SNX的核心價值是synth之間的交易的低費用，這一價值已經在原子交換期間的高交易量中體現了。從2018年起至今，SNX的整體交易數據與另兩個不在一個量級，且Synthetix的產品過于復雜，要盡善盡美做全要更長的時間。主協議而且會有流動性、交易費率上的硬傷，會削減代幣效用。因此，投資周期會是三個項目里最長。

參考鏈接

https://craft.co/dydx/executives

https://antonio-dydx.medium.com/the-history-of-dydx-so-far-68bf46789f86

https://docs.dydx.community/dydx-governance/start-here/dydx-allocations

https://rileygmi.substack.com/p/gmx

https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html

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