300:觀點：美聯儲擴表3000億美元不能理解為重啟量化寬松_BTFA

文/Degg_GlobalMacroFin，來源：作者微博

關于這次美聯儲“擴表”的幾個Q&A

1、美聯儲為什么擴表3000億美元

上周五以來，因為SVB事件發酵，美國一些地區性銀行遭遇了嚴重的擠兌，儲戶大量將存款轉移至大銀行，流動性緊張的一些中小銀行只能尋求美聯儲，通過抵押貸款的方式借錢來滿足流動性支出壓力。

目前來看，美聯儲通過三個途徑提供了流動性，第一個是傳統的貼現窗口提供了大約1480億美元流動性；第二個是新成立的流動性工具BTFP提供了大約120億美元流動性；第三個是對被FDIC接管后的SVB和Signature新實體提供了1430億美元。

2、這三類貸款有什么關系和區別？

三者都是抵押貸款，但在借款人、抵押品內容、借款期限、抵押品估值、利率、披露細節等方面存在區別。

觀點：土耳其加密交易不受影響，里拉滯銷導致當局禁止加密支付:此前雖然土耳其央行已禁止在全國范圍內使用加密貨幣付款，但根據土耳其出臺的《關于在支付中使用加密資產的規定》，加密貨幣交易似乎不受該法規的影響。土耳其里拉面臨著巨大的外部銷售壓力，因此在全國范圍內禁止了加密貨幣支付。（CoinDesk）[2021/4/16 20:27:41]

貼現窗口是最傳統的美聯儲向遭遇流動性問題的銀行提供流動性支持的工具。借款人是所有穩健經營的儲蓄結構；抵押品不僅包括無風險的美債和AgencyMBS，也包括各種企業債、商業貸款和家庭貸款；借款期限為隔夜至3個月；所提供的貸款額度等同于抵押品市價扣除某個折扣后的水平；利率為聯邦基金利率區間上沿，披露借款人信息是在兩年后。

BTFP是這周美聯儲新推出的工具。其借款人同樣是所有儲蓄機構；抵押品僅包括無風險的美債和Agency債務；借款期限最長為一年；所提供的貸款額度等于抵押品面值；利率為OIS上浮10bps，披露借款人信息是在2025年3月。

觀點：GBTC出售限制為比特幣長期看漲建立基礎:AMBcrypto發分稱，由于GBTC的出售受到限制，即持有期為6至12個月，這為比特幣的長期看漲建立了基礎，而這反過來又為機構構建了長期看漲的基礎。對于散戶交易員來說，對比特幣價格反彈的預期可能會擺脫弱勢手和機構，因為灰度將系統性地繼續購買更多比特幣。對于機構而言，在緊密受限的價格區間內進行高頻交易是有利可圖的，但獲利與否完全取決于成交量。進行高頻交易的巨鯨可能會遵循類似的策略，然而，這使得比特幣的價格停留在一個狹窄的價格區間，與股票和其他傳統投資選擇驚人地相似。[2020/12/17 15:27:38]

FDIC借款本質上是向FDIC接管SVB和signature之后成立的新實體“硅谷橋銀行”和“簽名橋銀行”提供貸款，以滿足這些被FDIC接管后的銀行能夠完成儲戶提取資金的需求，這些借款背后是財政部提供擔保。這筆借款的利率、期限未知。

觀點：全球資管公司將繼續調整其投資組合；美元疲軟對比特幣有利:比特幣最近飆漲，刷新歷史新高，對此，Blockchain.com交易所首席執行官兼聯合創始人Peter Smith表示，從2011年到2014年，比特幣是一個“偉大的實驗”，當時一些人認為它將取代傳統貨幣。但在2014年至2017年間，Blockchain.com團隊意識到這是可行的。“從2017年起，比特幣將不可避免。押注比特幣的必然性。”

Bitfinex首席技術官Paolo Ardoino表示，“再多的冷嘲熱諷、懷疑甚至空想都無法掩蓋比特幣這一令人信服的案例。全球資產管理公司將繼續相應調整其投資組合。”

交易平臺Webull首席執行官Anthony Denier認為，美元疲軟對比特幣有利，因為美聯儲印鈔政策，從而使美元貶值，將使人們把比特幣作為抵御通脹的避風港。“如果人們把錢從黃金中拿出來，投入比特幣，這可能會為比特幣的反彈提供更多動力。”（Businessinsider）[2020/12/7 14:24:15]

3、為何貼現窗口的用量遠超BTFP？

觀點：機構資金可能會推動比特幣價格在一年內漲到25萬美元:Real Vision Group&Global Macro Investor創始人兼首席執行官Raoul Pal認為，比特幣價格到2021年11月可能達到15萬美元，這是最保守的估計。Pal認為，由于目前有大量機構資金流入比特幣市場，比特幣甚至可能達到25萬美元。

Pal認為，這讓比特幣的最新漲勢與2017年的加密貨幣泡沫截然不同。人們認為，2017年的泡沫主要是由散戶推動的。據Pal稱，比特幣的大部分額外供應目前正被最近采用加密服務的PayPal、Square和Grayscale吸收了。他認為，由此造成的供應緊張是比特幣近期飆升的催化劑。“我從未見過供需如此失衡的市場。”他指出，宏觀經濟因素對比特幣有利。

盡管新冠病疫苗的消息引發了經濟快速復蘇的希望，但各國政府可能需要出臺額外的貨幣刺激措施來維持經濟。Pal認為這將導致法幣貶值。他認為，再加上低利率，將推動比特幣價格再創新高。“這是改變人生的。沒有其他資產能在短時間內上漲5倍、10倍、20倍。”（Cointelegraph）[2020/11/28 22:25:14]

有幾種可能，從高到低排列。

觀點：比特幣仍處于一種新資產類別的“誕生”階段:10月19日，宏觀投資者Dan Tapiero發布推文稱，距離比特幣成熟還為時尚早。比特幣仍處于一種新資產類別的“誕生”階段。而據其發布的Statista數據，只有7%的美國人使用過比特幣。[2020/10/19]

最主要的原因可能是BTFP所要求的抵押品范圍太狹窄，只接受安全資產。而這次遭遇流動性沖擊的銀行很多是區域銀行，以貸款業務為主，資產端的國債和MBS并不多，比如FRC。因此它們根本無法使用BTFP，只能使用DW。

第二個可能原因是BTFP是一個新推出的工具，銀行還不太熟悉。

第三個可能是BTFP的污點效應強于DW。但我個人認為這一推論站不住腳，因為BTFP的抵押品范圍更窄，雖然可以按市值進行流動性供給，但總體而言相較于DW的要求是更高的。即便投資者能從BTFP使用中看出一家銀行的未實現損失，但這一信息對于上市銀行而言也已經在年報中予以披露了，不構成新的信號。反之，DW的抵押品范圍更加寬泛，又一向被視作具有污點效應，因此污點效應可能不是導致兩個工具用量差異巨大的主要原因。

4、這個3000億總量應當理解為美聯儲重啟量化寬松嗎？

完全不能。對中央銀行來說，貨幣政策和金融穩定是兩大目標，也有兩套工具。前者是利率工具和資產負債表工具，后者是宏觀審慎和各種臨時流動性工具，可以互相不沖突的使用。就像去年9月BOE一邊加息，一邊臨時性QE挽救本土的養老金。實際上，周四ECB會議如期加息50bps，拉加德也發表了同樣的觀點，即物價穩定和金融穩定不沖突。

回到當前。從目的上看，QE是貨幣政策工具，目的是物價穩定和充分就業；而這3000億是臨時的流動性支持，目的是維持金融穩定。從機制上看，QE是美聯儲主動從市場上買斷資產并創造準備金；而這3000億流動性是缺流動性的商業銀行主動從央行手里以某些合格抵押品做抵押來借錢，央行是被動投放準備金。從效果上來看，QE創造的準備金會流向債券和股票市場，壓低無風險利率，提高無風險和風險資產的價格。但這種緊急流動性工具創造的準備金是銀行為了應對負債端擠兌，或者預防未來負債端流出而進行的流動性儲備，不太可能流向債券和股票市場。這兩天觀察到的無風險資產利率下行更有可能來自市場避險情緒的升溫，而不是3000億flow的影響。

5、3000億貼現窗口用量為何比2008年GFC期間還高，是否說明美國銀行流動性壓力比08年還大？

如果僅僅對比DW用量，那么上周使用額度確實超過了08年GFC期間大約1000億的用量。但如果觀察“所有流動性工具”所創造出的準備金總額，那么本周3000億額度是遠遠不及2008年期間最高接近1.7萬億美元的峰值的。原因是，DW在2008年并不是流動性創造的主要工具。

一個原因是當時的銀行非常懼怕DW的污點效應，能不用就盡量不用DW，導致美聯儲不得不更多的依賴主動向市場拍賣流動性的方式進行流動性投放；另一個原因是當時出現流動性困境的金融機構不限于銀行，更包括一級交易商，貨幣市場基金、企業的融資部門、資產支持證券、非美金融機構等等，因此美聯儲成立了大量的定向工具來支持不同部門的融資需求。比如針對貨幣市場基金的MMIFF，針對一級交易商的PDCF，針對ABS市場的TALF，針對非美機構的swapline、針對企業短融活動的CPFF。這些特定工具才是當時流動性的主要提供者，DW扮演了相對次要的角色。

因此，如果將流動性工具加總來看，那么當前金融體系所面臨的流動性壓力還遠遠不及2008年時期。

6、這么大的流動性工具使用量，對美國貨幣政策有怎樣的前瞻含義？

正如前文所說，中央銀行通常會將金融穩定與物價穩定區分看待，同時通過兩套工具分別應對。因此，只要金融穩定工具在發揮其相應的作用，央行在貨幣政策方面通常會更有信心地延續原有政策立場。既然目前DW和BTFP有人用，在發揮作用，那么反而緩解了美聯儲動用利率工具來維穩金融穩定的需要——至少從近期來看。畢竟，想通過調節利率來緩解金融機構的流動性壓力或償付危機，就像讓一個得了重病的人多喝熱水一樣，恐怕沒什么卵用。

7、JPM說的BTFP用量可能達到2萬億，這個數據是怎么來的？

JPM這份報告實際上說的是BTFP工具使用量的理論上限可以達到2萬億，計算方法也很簡單，假設整個銀行體系將持有的美債和AgencyMBS全都拿去做抵押，可以換到大約2萬多億美金。

然而，本次出問題的銀行大多是區域性銀行，美國最大的四家銀行銀行不僅沒有流動性危機，反而因存款流入而面臨流動性過剩。反觀美債和MBS的分布，則主要是集中在這四大銀行，其持有的美債+MBS總量為2萬億美元，占美國整個銀行體系持有美債+MBS規模的70%。由于四大行大概率不太可能動用BTFP，因此真正需要使用BTFP的銀行至多拿出大約7000億美元的合格抵押品。再考慮到FHLBs和四大銀行也會向遭遇擠兌的銀行提供一些流動性，因此最終BTFP的使用量大概率至多只有千億水平。

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