ONE:理想汽車投資價值分析報告_BOM

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理想汽車：聚焦于智能電動SUV的科技公司

理想目前是一家聚焦于智能電動SUV的科技公司。公司致力于設計、開發、制造和銷售高端智能電動SUV，并為家庭提供安全、便捷、高性價比的出行解決方案。理想是國內首家實現增程式電動車(EREV)商業化的公司，目前上市的首款車型理想ONE為六座/七座大型高端電動SUV，配備了增程系統以及智能汽車解決方案。2019年12月交付理想ONE，至2020年7月累計銷售13193輛，其中7月銷售2516輛。

理想是一家持續迭代的科技公司。公司在2015年成立之初名為“車和家”，第一款產品原計劃為純電SEV，解決1-2人的短途出行需求。但是面臨著外部用車環境、政策等的不確定性，果斷自身迭代，于2018年發布首款沒有里程焦慮的電動車“理想ONE”。公司目前產品明確定位于15萬元人民幣至50萬元人民幣的SUV細分市場，核心產品思路在于：通過“沒有續航里程焦慮”的中大型SUV搶占高級別SUV市場空間，用高端智能電動車滿足家庭消費。

長期看，理想有機會成為一家自動駕駛的科技公司。2020年5月，李想在接受《建約車評》專訪時表示，他“造車、拼命地賣車，就是希望在2025年的時候，能夠獲得一張自動駕駛賽道的入場券，到2035年的時候，讓理想汽車成為全球最大的汽車駕駛運營商”。我們認為，理想汽車是希望在目前中國充電條件還不成熟的情況下，通過低成本的增程方案賣出去盡可能多的車，進而獲得足夠多的數據來支撐公司在智能駕駛上的迭代和發展。

發展節奏而言，理想汽車計劃在2022年實現相當于L3級別的導航自動駕駛——NOA，下一款車型X01上將標配支持L4級自動駕駛的硬件系統，計劃在2024年將L4級自動駕駛能力OTA到量產車上。

電動技術路線上，公司保持開放心態，適時擁抱純電。李想在雪球上回答網友關于公司增程式戰略的問題時表示，他預估2030年基于超高壓平臺+儲能充電站+5C倍率的固態電池組解決方案將初具規模，并可能實現500kW功率的快充，解決電車充電的瓶頸。屆時EREV可以在家里慢充，外出加油，依舊具備應用場景；另外會考慮“頭也不回的擁抱固態電池和超高壓充電”，摘掉發電機，擁抱純電路線。

理想汽車累計獲得超過220億人民幣融資。從2015年至2020年6月，理想汽車上市前累計完成9輪上融資，累計融資超過120億人民幣；美團、王興、字節跳動等從公司C輪融資起開始參與。2020年7月30日，公司于納斯達克上市；在IPO和同步進行的私募發行中，理想汽車共融資約14.7億美元，折合約100億人民幣，其中在基石投資中，美團點評、王興、字節跳動分別入資3億美元、3000萬美元、3000萬美元。

MicroStrategy首席執行官：與債券股票等相比 比特幣是理想的長期資產:MicroStrategy首席執行官Michael Saylor發推稱，在考慮使用比特幣之前，我曾考慮將我們的資金投入到法幣、債券、股票、掉期、指數基金、期權、房地產、商品、貴金屬、藝術品和無形資產中， 但比特幣似乎是理想的長期資產。[2020/10/8]

王興+美團是公司第一大股東，李想是第二大股東并擁有絕對多數投票權。截至截至2020年8月15日，王興及其關聯方美團合計持有理想汽車23.3%的股份，為第一大股東，擁有投票權8.0%；創始人、董事長兼CEO李想持有理想汽車21.3%的股份，以及73.0%的投票權，為第二大股東并擁有絕對多數投票權；汽車之家聯合創始人樊錚旗下RainbowSixLimited，持股比例5.2%，擁有投票權1.8%。

智能電動汽車：滲透率快速提升，智能是核心

智能電動汽車滲透率快速提升

汽車電動化、智能化的產業趨勢明確，智能電動汽車的滲透率快速提升。回顧智能手機的發展歷程，隨著2010年以iPhone4為代表的智能手機推出，全球智能手機的滲透率快速從10%提升至70%以上。汽車的電動化、智能化正經歷相似的進程。2019年新能源汽車在中國、全球的滲透率都僅在5%左右，但隨著特斯拉Model3、ModelY等爆款產品的推出，理想、蔚來、小鵬等新勢力產品的上市，以及大眾MEB、奔馳EQ等全球車企的轉型，預計智能電動汽車的滲透率將進入一個加速提升期。

豪華品牌的智能電動汽車滲透率將率先提升。考慮相比傳統燃油車，智能電動汽車在動力電池、智能系統方面的成本增加；豪華品牌消費者更愿意為“科技”支付一定的溢價；以及特斯拉完成的消費者教育；我們預計豪華品牌的智能電動汽車滲透率將率先提升。目前全球豪華品牌市場規模接近900萬輛，其中中國市場接近300萬輛，將是各智能電動汽車品牌率先重點布局的領域

Galaxy Digital創始人：當前宏觀經濟形勢下比特幣是理想投資資產:Galaxy Digital創始人Mike Novogratz在近期的播客中強調了億萬富翁、傳奇基金經理 Paul Tudor Jones支持比特幣作為一種對沖工具的重要性，并補充說，它現在已經為加密貨幣的潛在買家和用戶打開了一個“ 新世界”。 Novogratz強調在當前宏觀經濟形勢下，比特幣是理想的投資資產。比特幣即將減半也是推動其稀缺性的一個極其重要的催化劑，這使得比特幣在與黃金等貨幣金屬的競爭中更具競爭力。Novogratz指出，他認為比特幣是一種價值儲存手段。在當前的經濟形勢下，比特幣的價值儲存地位很可能會極大地推動比特幣的普及，尤其是在機構用戶中。（AMBCrypto）[2020/5/11]

SUV滲透率持續提升，尤其是中大型SUV。SUV產品在外觀、空間、視野等方面更容易得到中國消費者的青睞，目前中國市場SUV滲透率已經達到40%以上，接近千萬輛的規格。而且隨著二胎家庭的增加，預計中大型SUV滲透率仍將繼續提升，市場規模望達到300萬輛以上。

“智能”是產品差異化的核心

伴隨供應鏈的成熟，“電動”方面的產品差異度在縮小，未來產品差異化的核心將體現在“智能”方面。2014年特斯拉ModelS80D續航里程500km時，榮威E50、北汽EV150等車型續航里程僅為120km、150km。最近幾年，隨著寧德時代、比亞迪等動力電池產業鏈的成熟，新能源汽車在“電動”方面的差異度縮小，2019年特斯拉ModelS續航里程660km，而比亞迪秦pro、北汽EU7等產品也能夠達到520km、450km續航，甚至小鵬P7等達到700公里以上的續航里程。預計未來產品的差異化將更多體現在“智能”方面。

“智能”的核心差異在于軟件和算法，底層的驅動是“數據”。目前對比各家企業的智能駕駛解決方案，在決策方面，除了特斯拉采用自研的FSD芯片，其他家企業主要是采用Mobileye、Nvidia的芯片；在感知、執行層面，各家企業的硬件差異度不大；最終智能駕駛解決方案的核心差異在于軟件和算法。而算法迭代的底層驅動來自“數據”，因此各家企業在“智能”上迭代的速度，取決于如何讓更多的智能電動汽車在路上跑，如何獲得更多的有效數據。

聲音 | IBM印度研究實驗室負責人：印度是區塊鏈等技術研究應用的理想訓練場:據Financial Express消息，IBM印度研究實驗室負責人Gargi B Dasgupta在接受采訪時表示，其2019年的首要任務是在企業人工智能和區塊鏈領域引領專業研究。區塊鏈是IBM印度研究實驗室關注的重點，印度的多樣性使其成為人工智能、區塊鏈研究開發概念驗證實時應用的理想訓練場。[2019/5/6]

比照智能手機的發展歷程，預計未來3-5年智能電動汽車有望迎來建立新品牌的機遇。回顧智能手機的發展歷程，可以發現OPPO、Vivo、小米、華為等自主品牌的市場份額從2014年開始明顯提升，2019年四家出貨量已經占全行業38.4%，成功確立品牌地位。我們認為，一方面蘋果在2014年推出iPhone6之后，技術的迭代更新速度有所放緩；另一方面，智能手機產業鏈的成熟也給自主品牌的勝出提供支持。目前特斯拉Model3類似2010年iPhone4的階段，進行了很好的消費者教育，預計未來3-5年，隨著智能汽車產業鏈的成熟，自主智能電動汽車有望迎來建立新品牌的機遇。

差異化的產品定位，快速迭代的“產品經理”

產品：差異化的定位，越級的性價比

“增程式”的產品定位，一方面很好解決了充電難的問題，另一方面保持了純電驅動的駕駛體驗，是針對中國市場很好的差異化產品定位。公司首款產品理想ONE通過增程式電動方案，實現綜合續航800公里，可以緩解電動車普及過程中充電基礎設施不足和續駛里程有限的焦慮，提升客戶體驗，亦有效降低BOM成本。定價在30-35萬的6/7座SUV成功避開來自特斯拉的正面競爭，在大型家用城市SUV市場正面搶奪漢蘭達等汽油車型龐大的市場空間。公司首款產品定位和ASP有助獲得較高的品牌定位和持續穩定的盈利能力；和燃油車相比，百公里加速6.5秒、180公里純電續航，既體現純電驅動的駕駛體驗，亦使成本可控。

Coinnest：并沒有計劃限制充提幣 財務狀況確實不理想:4月10日，關于韓國加密貨幣交易所Coinnest停止提現服務的傳聞在社交網絡上擴散。Coinnest相關負責人表示：“內部的財務狀況確實是不太理想，但是停止數字貨幣提現服務傳聞是假的。韓元的存取款業務是要看銀行決定，所以很難斷言。”4月5日，Coinnest的CEO被逮捕，涉嫌侵占客戶資產。[2018/4/10]

理想ONE是中大型豪華SUV的配置，緊湊型SUV的價格，提供越級的性價比。公司產品主要定位于15萬元~50萬元人民幣的SUV市場，核心產品思路在于：通過“沒有續航里程焦慮”的智能電動SUV搶占中大型SUV市場，用高端智能電動汽車滿足家庭消費。根據其招股書披露，除了目前在售的中大型SUV理想ONE，公司2022年還將推出一款全尺寸的高級智能電動SUV，并將配備第二代EREV動力總成系統，未來還會開發中型、緊湊型SUV，進一步豐富產品矩陣。

產品定位明確精準，配置有“舍”有“得”，毛利率已經率先轉正。理想ONE明確定位為家庭用車，因此并不過分追求百公里加速等性能，而是在乘客可以明顯體驗到的四屏聯動、雙層隔音隔熱玻璃、后排座椅加熱等方面添加配置，作為全系標配。同時，考慮增程式解決方案在動力電池、車身架構方面節約的成本，公司BOM成本相比純電車優勢明顯，2020Q1的毛利率已經率先轉正達到8%。

與油車競品相比，理想ONE空間大，注重乘坐體驗和科技智能，性價比高。與漢蘭達、沃爾沃XC90、奧迪Q5等傳統燃油車型相比，理想ONE5020*1960*1760mm的尺寸在空間上有較大的優勢。動力性能方面，車型采用前后雙電機，綜合峰值扭矩530N·m，百公里加速6.5秒，與其他可比燃油車型表現相當。在智能方面，由于電車在電氣化上的優勢，理想ONE標配全速自適應巡航和自動泊車功能，并搭配16.2英寸的中控屏幕，智能感十足。乘坐體驗相關配置方面，理想ONE也標配了同價位車型不具備的雙層隔音玻璃、后排座椅加熱等功能。

技術：增程保障效率，加碼智能研發

增程在現階段可以有效降低新能源汽車的成本，有利于智能電動SUV的大量推廣。目前動力電池是新能源汽車最重要的成本構成之一，理想通過增程器+電池+電動機的組合，相比純電的動力系統，在達到相同續航里程的情況下能夠節省20%以上的原材料成本，有利于新車的大量推廣。從經營指標的角度，明顯可以看到理想在2020年上半年的毛利率已經率先轉正，達到12%的水平。預計未來隨著銷量規模提升，有望達到特斯拉20-25%的區間。

比特幣是希望采用穩健貨幣政策的國家的理想工具:比特幣的內在優點之一是抗通脹。這一獨特的特征可能會幫助那些有意采用穩健貨幣政策的國家。只有2100萬枚比特幣將被開采。因此,比特幣是缺乏流動性的。然而，據稱是比特幣創造者的中本聰(Satoshi Nakamoto)有意地建立了這種流動性的缺乏，以使這種加密貨幣抵御通脹，并激勵比特幣礦商。根據馬克斯?拉斯金教授的說法，比特幣每四年就會減半的設計，使得這種加密貨幣成為政府選擇采取穩健貨幣政策的理想工具，[2018/3/31]

增程式目前的BOM成本有優勢，在激烈競爭中的存活成本更低。單車收入成本拆分方面，根據公司披露和我們的測算，理想汽車2020Q1單車成本中24.21萬為BOM+制造成本，1.24萬/1.14萬為折舊攤銷和人工成本。理想ONE增程式動力系統在目前BOM成本方面具備優勢，在造車新勢力的激烈競爭中，預計存活下來需要的成本更低。預計未來銷量爬坡后伴隨著固定成本攤薄，更有機會做到和燃油車“平價”，盈利能力接近傳統車企，率先實現自我供血。

公司通過增程器直接驅動電機，提高動力系統效率。此前的增程式產品，是在缺電后增程器先給電池充電，電池再驅動電機，因此效率較低，振動、噪音較大。而理想ONE的增程發電機直接驅動電機，提高動力系統效率；同時，多余的電量和動能回收的電量供給電池，保持電池和增程器在穩定、高效、健康的環境運行。此外，熱管理系統提供余熱，低溫狀態減少能量損失；全系標配可變進氣格柵，減小中高速風阻、降低能耗。公司預計于2022年推出下一代增程式電動車平臺，通過提升系統的能耗效率并將驅動模塊的體積縮小，以換取更大的車體內部空間。

通過預裝智能硬件，加碼智能研發，公司預計2024年以后通過OTA方式升級至L4級別自動駕駛。在輔助駕駛方面，理想ONE全系標配L2.5輔助駕駛系統。創始人李想在接受媒體采訪時表示，公司將大幅加大智能駕駛的研發投入，在2021~2022年實現NOA功能，預計2023年推出的車型將標配支持L4級別自動駕駛能力的硬件，預計2024年以后將通過OTA的方式讓旗下車型具備L4級別自動駕駛能力。

公司擁有千人研發團隊，大幅加大自動駕駛研發投入。截至2019年12月31日，理想汽車共有2628名員工，其中研發、生產、銷售、行政人員分別1005、1003、475、145人，公司未來將大幅加大自動駕駛方面的資金和人員投入，根據招股書披露，截至2020年3月31日，研發人員中從事自動駕駛研發的人數超過390人，占研發人員比例約39%，占公司員工總數的14.8%。

銷售：高效的直銷模式，數字化賦能營銷

理想采用高效的直銷模式，并通過數字化賦能營銷。公司采用直營的銷售模式，便于服務水平統一和品牌印象打造，且相比傳統經銷模式更加高效。同時，公司采用數字化賦能營銷，搭建零售中心、社交媒體、用戶口碑三個引流渠道，并將流量轉化為公司網站、微信公眾號、官方APP的注冊者，建立用戶行為模型，記錄并分析用戶從引流、注冊、交付的轉化效率，優化營銷方式。此外，在交付后系統仍會采集用戶行為和反饋，進一步提高服務質量，提升用戶口碑。

公司直銷效率高，2020年6月的平均單店月銷已經接近100輛。截至2020年7月12日，理想汽車擁有18個城市的21家零售中心，進行售前的體驗、試駕服務，而2020年5、6月的銷量分別達到2,148、1,834輛，平均單店月銷量已經接近100輛。

公司零售中心運營成本低，銷售費用控制能力強。根據測算，2020Q1理想汽車運營的15間零售中心和16間交付、維修中心，平均單店單年費用約為551萬元，其中租金282萬元，折舊攤銷115萬元，工人工資153萬元。按照單店月銷100輛估算，那么單店年營業收入約3.5億元，對應零售中心相關的銷售費用率僅約1.5%。

公司渠道加速下沉，預計年底售后網絡有望拓展至100個城市。李想在接受湖畔大學專訪時表示，在渠道擴張上，2020年理想的門店擴張計劃從新開20家，改為全年新開60家店，“在新車交付后客戶滿意程度很高的情況下，20家店意味著把‘圈地’機會給到了競爭對手”。理想汽車在接受第一電動網的采訪中表示，2020Q3公司零售中心覆蓋城市將提升到30個城市以上。售后服務網絡也將在三季度內覆蓋到除港澳臺以外的所有省份，年底將拓展至100個城市。公司渠道的加速下沉，預計將對新車銷售帶來明顯的拉動效應。

理想ONE主要的競品為漢蘭達、沃爾沃XC90、唐DM等中大型SUV，我們通過對比各車型的分區域銷量，認為理想ONE還有很大的渠道拓展空間。我們通過對比競品的銷售區域分布，發現漢蘭達、XC90賣得好的區域，是大型SUV的核心潛在市場，例如遼寧、山東、湖南、云南等省份；比亞迪“唐DM”賣得好的區域，體現的是插電混具有的“雙卡雙待”優勢，例如：上海、西安、石家莊等。隨著理想銷售網點下沉，預計銷量仍有提升空間。

團隊：快速迭代的“產品經理”，大力支持的股東背景

李想：三次創業經歷中不斷迭代，成為懂技術也懂消費者的“產品經理”。從泡泡網、到汽車之家，雖然都是特定消費品領域的垂直門戶網站，但李想的“價值取向”經歷了發展和逆轉。李想在接受《人物》專訪時表示，從個人網站“顯卡之家”到首次創業“泡泡網”的階段，他曾經熱衷對技術、工藝的剖析，但這“并沒有幫助我們創業能贏，只是活的還不錯而已”。在做汽車之家的時候，李想更多地從消費者的角度感受體驗和結果，“用體驗和結果說話……專心做市場需求”。從汽車之家到理想汽車，李想有望成為既懂技術，又懂消費者的“產品經理”，將企業帶上一個新的高度。

管理團隊經驗豐富，第二大股東王興及美團的支持力度大。目前公司核心管理團隊搭配合理，分布于汽車研發、供應鏈管理、互聯網等領域，例如聚焦于供應鏈管理領域的沈亞楠、汽車研發領域的馬東輝等，同時，美團創始人王興也從2019年開始擔任公司董事，先后領投C輪、D輪，以及IPO的基石投資，給予公司極大的支持。

盈利預測和估值

預計公司2020/21/22年銷量有望達到3萬/7萬/11萬輛。公司產品專注于15萬元–50萬元的智能電動SUV，綜合考慮：1、2020年6月單月銷量已經超過2000輛；2、銷售渠道的快速下沉；3、2021年推出理想ONE年度改款車的可能；4、2022年推出第二款全尺寸智能電動SUV車型；5、30萬元級別中大型SUV市場空間和競爭格局；我們預計公司2020/21/22年銷量有望達到3萬/7萬/11萬輛的水平。

關注智能電動車公司的科技屬性，特斯拉的估值方法可供參考。與傳統汽車公司依靠汽車制造和銷售賺錢的商業模式以及常用的PE估值方法不同，智能電動汽車公司，因其參與汽車全生命周期的服務，有機會在更多環節獲得更多價值量分配并享受更高估值。例如：今年7月特斯拉FSD在全球范圍內上漲選裝價格，中國地區售價從5.6萬元上漲至6.4萬元，預計未來還將推出FSD的訂閱模式。從特斯拉歷史估值看，未來FCF折現，EV/EBITDA、PS等估值方法均有使用。當前，特斯拉、蔚來的估值水平分別對應2020年約9-11倍PS，體現市場的樂觀心態。此外，回顧特斯拉2012年的CEO激勵計劃，解鎖條件是對應“累計銷量”，例如：累計銷量達到10萬輛，市值達到192億美元。綜合行業情況，我們認為公司估值方法可以結合PS、對應保有量累計估值，未來FCF折現等多種方法相結合。但同時，結合特斯拉股價的歷史波動，由于估值方法中體現對未來的樂觀預期，一旦遇到重大事故或市場波動劇烈時，公司估值波動亦會較大。

當前，特斯拉、蔚來的估值水平分別對應2020年約10-11倍PS，由此測算公司可比估值約140億美元。如參考特斯拉2012年CEO激勵計劃的解鎖條件之一，“累計銷量10萬輛，市值192億美元”，樂觀情景下，按照理想單車市值15.4萬美元測算，預計2021年底理想ONE累計交付10萬輛，屆時公司估值可達154億美元。綜合不同估值方法以及公司賬上凈現金，我們判斷公司未來12個月的合理估值約155億美元。

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