REG:Blockstack 相關法規深度解析｜標準共識_BLOWF幣

最近一段時間，美國SEC首次批準Blockstack發行受監管的代幣，這類新聞充斥這媒體版面。美國SEC對于數字代幣的監管條例是什么？Blockstack根據什么法規做2800萬美元的數字代幣發售？本文將解讀美國SEC中小企業融資的三種方式：小額發行、私募和股權眾籌，并重點對這些條例進行比較。。

Blockstack發售代幣概要

首先簡單介紹該項目的募資情況。7月11日11時，美國證券交易委員會(SEC)批準區塊鏈初創公司Blockstack發售數字代幣，共計募資金額2800萬美元。Blockstack根據RegulationA條款申請豁免。這種通過豁免的方式進行數字代幣形式的募資，標準共識已經介紹過多次。但前面的案例普遍是以RegulationD、RegulationS進行豁免注冊。而本案例，則申請RegulationA豁免。它在募資金額，募資對象范圍，地區范圍等都和RegulationD、RegulationS有一定區別。

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美國SEC的豁免條款

融資難是初創企業和小企業發展所面臨的主要瓶頸，美國意圖通過創設多種證券發行注冊豁免制度來解決這一問題。我們常說的RegulationA、RegulationD、RegulationS就是為解決融資難而設立的法案。

根據《1933年證券法》，公司向潛在投資者發行或售賣證券，必須經過注冊登記程序或者依法進行豁免。因此，對于要發行證券融資的企業而言，要么登記注冊，要么就要走發行豁免。登記注冊這條道路對小企業而言往往意味著程序繁瑣、成本高昂以及融資滯后。如何尋求低成本、高效率的發行豁免成為小企業融資的主要考量。

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《1933年證券法》創設了多個證券發行注冊豁免制度，其中第3(b)條授權SEC允許總額不超過500萬美元的證券發行免于注冊，前提是該被“豁免”的注冊對于公共利益及投資者保護沒有多大必要。

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《1933年證券法》第4(2)條確立了美國私募制度的框架，是美國非公開發行豁免注冊法律制度的源頭，但它僅是一個框架性的規定，即不涉及公開發行的證券出售無需在SEC注冊。SEC根據《1933年證券法》授權，于1982年頒布實施了《D條例》，包括了三種豁免注冊條款——規則504、505和506。如前所述，規則504和505的法源來自《1933年證券法》第3(b)條，即小額發行豁免；規則506則專指私募發行的豁免。

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股權眾籌，源自喬布斯法案之第三章、眾籌條例。

簡而言之，RegulationA屬于小額發行豁免，RegulationA豁免又稱為「Mini-IPO」，因為其披露義務與IPO十分相似，都要準備分發發行說明書和發售函，但是RegA豁免免去了SEC注冊。RegulationD、RegulationS屬于私募發行豁免。

喬布斯：喬布斯法涉及的內容全面系統，包括對認定的新興成長企業簡化IPO發行程序、降低發行成本和信息披露義務；在私募、小額、眾籌等發行方面改革注冊豁免機制，增加發行便利性；提高成為公眾公司的門檻等。

Blockstack使用的RegulationA

《A條例》又被稱為“有條件的小額發行豁免”，是《美國1933年聯邦證券法》授權美國證券交易委員會以“豁免的發行總額不超過500萬美元”和“符合公共利益”為限制制定的發行豁免具體規則。SEC于2015年3月25日通過了《A條例》最終規則，對《A條例》進行了修正。《A條例》規定，在滿足資格審定、信息披露和報告要求的情況下，初創企業和小企業可在12個月內通過公開勸誘的形式進行最多不超過5000萬美元的融資，并且以2000萬美元為界限對融資進行一二級區分，在州層面上直接豁免對二級發行的審核。

小額發行豁免與其他融資方式的比較

從美國現有的證券法體系來看，企業的融資方式主要有四種，分別是注冊發行、小額發行、私募和股權眾籌。由于注冊發行涉及主體眾多、規則復雜，不宜與其他三種融資方式作對比，下表僅對除注冊發行以外的三種發行豁免方式做出比較。

總體來說，小額發行和其它融資方式主要差別如下：

它限制發行總額上限。相對于公開發行和私募發行沒有融資上限，小額豁免則有嚴格的限制，即“12個月內發行或出售的證券總價值不超過5000萬美元”，D條例504規則規定的上限為500萬美元，而《眾籌條例》規定的發行上限僅有100萬美元。

受監管力度更寬松。小額發行的證券與其他兩種豁免方式一樣，可以免向證券監管部門注冊，發行人需要承擔的信息披露義務從形式和內容上都較公開發行輕。

小額發行享受有限度的一般廣告、公開勸誘。私募發行原本是禁止公開勸誘，但《JOBS法》對這一條做了有條件的放開，小額發行的這一優勢不再特別明顯。

發行對象沒有人數限制。一般而言私募發行的對象有人數或資格上會有所限制，比如私募發行的對象為不受數量限制的獲許投資者及35人以內其他成熟的非獲許投資者，而小額發行對購買者的資格及人數均未加限制。

這些特點決定了小額發行豁免適合融資需求在5000萬美元以內、希望發行證券給非合同投資人的發行人。這些發行人通常會認為，投資者理解他們的企業文化、支持他們完成社會使命非常重要，合格投資者的身份并不重要。另外，也有一些發行人想把證券發行給一些和他們之間有既定關系的投資者。在這兩種情形下，如果發行人采取私募的方式，因為要受到獲許投資者的限制就不能達到上述目的。另外，可以公開勸誘也是小額發行豁免的一個比較有吸引力的特點，在互聯網發達的今天，企業可以通過包括互聯網在內的多種方式公開宣傳募集資本，但如前所屬，隨著私募禁止公開勸誘限制的放開，這一優勢地位也受到挑戰。

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