KEN:區塊鏈項目融資 SAFT真的管用嗎？_WEB

牛市炒幣，熊市做事。

在下一次比特幣減半行情或將伴隨的牛市來之前，聰明的朋友們已經開始做相關的布局，最明顯的，莫過于過來向曼昆團隊咨詢項目融資事宜的朋友們變多了。

在和各位創業者溝通的過程中，難免會聊到圈內人常說的SAFT（Simple Agreements for Future Tokens 未來代幣投資協議），SAFT的法律效力如何？真的能滿足中國創業團隊的法律合規需求嗎？本篇文章我們就來聊一聊。

SAFT是專門針對架構在區塊鏈網絡上 Web3 項目的一種投資協議，由美國一家名叫Cooly 的律所于 2017 年 10 月 2 號操刀發布。

SAFT 旨在為 Web3 項目提供了一條基于美國證券法體系下的合規 Token 發行路徑。SAFT 約定由項目方以未來網絡上線后代幣的認購權作為對價，來換取投資者當下的資金，用于項目網絡當下的開發建設。由于權益型代幣（Security Token）是各個司法轄區的重點監管對象，SAFT 通過建立一套協議機制，最終實現功能型代幣（Utility Token）網絡上線的效果，來規避美國證監會及相關法律對于 Web3 項目代幣投融資行為的監管。

尼日利亞位居“比特幣”“區塊鏈”區域搜索熱度首位:金色財經報道，Google Trends數據顯示，過去一天全球有關“Bitcoin”區域搜索熱度排在前五位的國家分別為：尼日利亞、奧地利、瑞士、德國、荷蘭；“Blockchain”搜索熱度最高的前五個國家分別為：尼日利亞、加納、喀麥隆、中國、新加坡。[2020/3/17]

(from: https://saft-project.org/)

SAFT 的融資，主要分為兩個步驟：

（1）項目開發階段

對于尚在開發階段的 Web3 項目，投資人通過金錢的投入之后，其利潤的預期依賴于項目方開發團隊對網絡的管理和開發。由于代幣并沒有實際效用，這個階段的代幣性質，更加類似于股權的一種價值表示，捕獲的價值是 Web3 項目的未來現金流的能力。

這種投資行為可能滿足 Howey Test 的標準，屬于“投資合同”（Investment Contract），從而要被納入美國證監會嚴格的證券監管。但可以根據美國證券法 Regulation D Rule 506 申請豁免，而無需進行證券登記，將投資人僅限于合格投資人（Accredited Investors）。

動態 | Susmed區塊鏈臨床數據監測試點項目入選日本監管沙箱:據apnews報道，日本數字治療初創公司Susmed宣布，該公司“使用區塊鏈技術的臨床數據監測系統示范”試點項目已入選日本政府牽頭的“監管沙箱系統”，獲得了健康、勞工和福利部長以及經濟、貿易和工業部長的認證。該系統使用區塊鏈技術，預計將在監測臨床研究和確保監測期間數據的準確性方面比傳統方法更具成本效益。[2019/4/23]

（2）項目開發完成上線階段

對于已經開發完成并上線項目網絡，其發行的代幣（Already-functional Utility Token）具備允許用戶訪問該 Web3 項目生態網絡的諸多效能（使用、消費、治理等）。這個階段的代幣性質，是使用權的一種價值表示，被定義為功能型代幣（Utility Token）。

由于該代幣已經具有了實用屬性，一般而言投資人購買該代幣的主要目的是獲取項目網絡的實用價值，不是為了單純的獲利。而且，對于一個去中心化的代幣經濟體系或治理體系，該代幣在二級市場的價格完全受到市場的供需關系影響，而不由項目開發團隊的貢獻主導。

動態 | 雄安新區：建設區塊鏈等為基礎的企業和個人誠信評價體系:據中國雄安官網，近日，河北雄安新區管理委員會印發《雄安新區工程建設項目招標投標管理辦法（試行）》，其中第四十七條包括，建設以大數據和區塊鏈為基礎的企業和個人誠信評價體系，實時公布各方主體信用信息及信用評價指數。

第五十條為， 建立基于區塊鏈技術的網絡可信身份認證體系和證照庫，項目信息、企業信息、人員信息、文件流轉、資金支付等信息通過區塊鏈技術加密備份。[2019/1/13]

這大大區別于（1）項目開發階段代幣的作用。因此 SAFT 白皮書認為，這樣的 Utility Token 不具備“證券”的屬性，一般不會納入美國證監會的嚴格監管。

特別需要注意的是（劃重點），SAFT 的目的是去合美國 SEC 的規，嚴格來說只適用于專業投資者（Accredited Investment），并不適合大部分中小投資人。

SEC 在最近的 Kik 案和 Telegram 案中對于 SAFT 發出了諸多挑戰，可見功能型代幣（Utility Token）的設計以及發行節奏上存在瑕疵。

作為 SAFT 白皮書起草者之一，最懂 Crypto 以及美國證券法的律師之一，目前擔任 Karken 總法律顧問的 Marco Santori，都在 2023 年 2 月因 Karken 的 Staking as a Service 業務被 SEC 干翻車，更不用說各個項目網絡不同、Token 功能設計不同、代幣經濟設計不同、投資人不同的項目 SAFT 協議了。

聲音 | DTCC：區塊鏈對全球金融基礎設施存在潛在威脅。:據福布斯報道，DTCC安全負責人Stephen-Scharf警告稱，區塊鏈的潛在系統風險可能會更多。此外，該公司今天在其年度系統風險晴雨表調查中將區塊鏈列為對全球金融基礎設施存在潛在威脅。[2018/12/11]

除了SAFT，Web3 投融資在法律上有諸多方式，如涉及股權的 SPA（Share Purchase Agreement）、SAFE（Simple Agreement for Future Equity），以及涉及代幣的 TPA（Token Purchase Agreement）、SAFT（Simple Agreement for Future Tokens），或者兩者結合的 SAFE + Token Warrant/Side Letter。

具體采取哪種形式，需要基于 Web3 投融資的本質。

Web3 融資的本質

在為傳統股權類項目估值時，更多關注的是公司的未來現金流的能力，因為股東享有公司利益分配的合法權益。

在為代幣類項目估值時，傳統現金流的估值模式并不適用，更多關注的是項目網絡規模效應，網絡與代幣之間的需求，以及代幣的功能。因此，對比代幣融資項目，代幣經濟非常重要。

動態 | 區塊鏈債券受到投資者喜愛 機構需求強勁:據CCN報道，澳大利亞聯邦銀行(CBA)和世界銀行共同發行了區塊鏈債券受到投資者的喜愛，對此，世界銀行財務主管Arunma Oteh表示：“我很高興這項利用分布式記賬技術發行的債券交易受到投資者的喜愛。官方機構、基金經理、政府機構和銀行的都表現出來濃厚的興趣。毫無疑問，我們從概念到現實的轉變是成功的，因為這些高質量的投資者理解在資本市場中利用區塊鏈技術進行創新的價值。”[2018/8/27]

(from: Connecting Web3 Wallet to Twitter Account)

我們可以舉兩個例子來直觀的對比下。

（1）Twitter 的 Web3 假想

目前創作者生態的 Web2 互聯網巨頭 Twitter，是通過公司這一組織形態運行，其目標是股東利益最大化，體現的是股東資本主義，投資的價值在于公司對于未來現金流的獲取能力，股票價格反映未來現金流的價值。

而試想一個基于 Web3 新經濟模型的 Twitter，以其代幣激勵網絡生態上的所有參與者（內容創作者、開發者、驗證者、其他市場參與者等），共同維護 Twitter 生態網絡并推動治理。代幣的效能不僅是交換媒介，還能為用戶訪問 Twitter 生態網絡、消費 Twitter 生態網絡上的產品/服務、對 Twitter 生態網絡的決策進行治理等提供效能。

這種 Web3 新經濟模型將經濟利益和治理權力從中心化實體釋放到整個去中心化的生態網絡中，參與的所有利益相關者都能夠分享到他們所創造的價值，體現的是利益相關者資本主義。

這種模式下，Twitter 的股權不一定有意義，Twitter 的代幣將取代股權去捕獲 Twitter 生態網絡上更大的價值，代幣價格反映生態網絡對于代幣的供需關系。

(from: https://dune.com/hildobby/NFTs)

（2）Opensea 與 Blur

曾經全球最大的 NFT 交易平臺 Opensea 于 2022 年 1 月獲得了 Paradigm 和 Coatue 的 3 億美元的融資，估值 133 億美元。Opensea 的現金流以其交易手續費為主要支撐，Opensea 的這類項目可以理解為 Web3 中典型的股權投融資項目，它們在許多方面可以適用傳統的商業模式，投資人捕獲的是公司未來現金流的價值，股權投資是更可取的。

同期，2022 年 3 月，Blur 拿到了 Paradigm 的 1100 萬美元融資。在 Opensea 這座大山面前，Blur 在一年后直接通過激活社區的方式（給社區參與者代幣空投的形式），開啟了 NFT 市場的流動性盛宴，實現了對 Opensea 網絡效應的彎道超車。Blur 的這類項目可以理解為 Web3 中典型的代幣投融資項目，投資人捕獲的是 Blur 網絡生態規模效應，生態應用和用戶的體量越大，市場對該功能型代幣的需求就越高，代幣的價格依靠市場的價值發現。

但考慮到 Blur 代幣在上市之后的萎靡以及 Token 功能的局限，可以看出如何設計好代幣的功能以及代幣經濟模式是項目長遠運行的重中之重。

(from: https://docs.blur.foundation/tokenomics)

由此可見，Web3 項目價值流動性的大幅提升，對于項目方提出了更高的要求，其需要在白皮書融資階段就能夠相對清晰地描述項目未來的模式以及代幣經濟的安排，否則難以銜接后面的 SAFT 以及發展規劃。

SAFT 的目的是去合美國 SEC 的規，只適用于專業投資者，并不適合大部分中小投資人，更別提投資人還都是中國公民的父老鄉親。

作為中國創業者，在創業初期進行融資，SAFT不是唯一、也并非最佳選擇，也可以采用股權融資 + 代幣條款的設置（SAFE + Token Warrant/Side Letter），一方面同樣能夠解決 SAFT 規避美國證券監管的目的，一方面也能為項目提供股權融資的途徑，同時保留代幣融資的可能。

最最重要的事，創業的目的不單單只是為了搞錢融資，而是要回到商業的基本面，用融到的錢解決社會問題，創造更多的商業價值，要不再多的錢，也抵不住咱的瞎折騰。

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