AKI:拆解 LSD 杠桿挖礦：超額收益的來源與風險_kaki幣官網

撰文：0xLoki

最近在推上和 Space 上和很多朋友討論了 LSD 杠桿挖礦的問題，主要的問題在于：

杠桿 Staking 高收益的本質是什么？風險點在哪里？

杠桿 Staking 的高收益是否可持續？

關于杠桿 Staking 的合成方式可以參考 CapitalismLab 的文章。文章提到的循環貸在 defi summer 早期借貸負利率和 Bendao 借貸負利率的時候也普遍存在，本質上通過不同標的的存借利差進行套利。與傳統金融中的國債逆回購非常相似（也是我更喜歡把 LSD 稱作「ETH 國債化」的原因之一）

一種更簡單的實現方式是：

Alice 現在有 10 個 ETH，AAVE 以 3% 的利率借給 Alice90 個 ETH。

Paxos CEO：正向OCC申請銀行執照，已促成超28億美元BUSD贖回且未擾亂加密市場:金色財經報道，針對美國證券交易委員會單方面發布了“韋爾斯通知（Wells Notice）”稱BUSD是一種證券，Paxos首席執行官Charles Cascarilla提出異議，并指出根據Howey測試和Reves測試都證明BUSD不符合證券標準，因為穩定幣總是由現金和等價物支持（比如美元和美國債券），他還表示Paxos截至目前已促成超過28億美元的BUSD贖回且沒有擾亂加密市場，未來可能會“捍衛訴訟地位”并將在“必要時對美國證券交易委員會積極提起訴訟”。此外，Charles Cascarilla透露Paxos正在向美國貨幣監理署 (OCC) 提出申請以尋求獲得銀行執照。（CryptoSlate）[2023/2/22 12:21:53]

Alice 拿著 100 個 ETH 質押到了 Lido，獲得了 100 個 stETH

Wirex與烏茲別克斯坦直接投資基金簽署諒解備忘錄，支持區塊鏈技術的實施:金色財經報道，數字支付平臺Wirex宣布與烏茲別克斯坦直接投資基金簽署諒解備忘錄。通過此次合作，該公司將支持烏茲別克斯坦政府為各種政府服務實施區塊鏈解決方案和分布式賬本技術。

與Wirex的合作正值烏茲別克斯坦希望成為實施創新金融技術的中亞領導者的關鍵時刻。最近為該國的行業建立了具有前瞻性的監管框架，此舉旨在進一步吸引散戶和機構投資者。除了合作伙伴關系之外，Wirex還計劃為多個項目提供金融投資，以促進金融和區塊鏈領域的增長，使3500萬烏茲別克斯坦人能夠獲得區塊鏈技術的好處。（美通社）[2022/9/28 22:37:26]

Alice 的 100 個 stETH 成為 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 為 93%

新加坡金管局正在考慮限制散戶參與加密貨幣市場:7月4日消息，新加坡金管局在答復新加坡國會的聲明中稱，加密貨幣不適合散戶投資者投資。大多數加密貨幣都受到投機性價格大幅波動的影響。最近的事件生動地展示了這種風險，幾種加密貨幣的價格大幅下跌。今年1月，新加坡金管局比其他大多數監管機構走得更遠，包括限制加密貨幣服務在公共領域的營銷和廣告，并禁止對加密貨幣交易的風險輕描淡寫。新加坡金管局一直在認真考慮引入更多的消費者保護措施，可能包括限制散戶參與，以及在加密貨幣交易時使用杠桿的規則。此外有必要在全球范圍內進行監管協調與合作。新加坡金管局重申加密貨幣風險很高，不適合零售公眾市場。[2022/7/4 1:50:07]

加入當前 stETH-ETH 的匯率為 0.98，那么可借貸價值=91.14ETH，借貸是安全的

FTX.US宣布將收購股票清算平臺Embed以拓展其股票交易業務:6月21日消息，FTX.US宣布將收購Embed作為其股票部門FTXStocks擴張的一部分，公告中沒有提及具體交易條款。

據悉，Embed為自營經紀商和注冊投資顧問提供白標經紀服務和API，而FTX.US去年一直在擴展其股票平臺，并聲稱將沿用Robinhood(HOOD)成名的低成本經紀模式，不收取傭金或交易費。此外，FTX在其聲明中表示，FTX Stocks目前可供私人測試版的特定客戶使用，并將于今年夏天晚些時候向FTX.US的所有國內客戶提供，目前該交易仍需要監管部門的批準。（CoinDesk）[2022/6/22 4:43:51]

Alice 每年可以獲得 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 收益，同時需要支付 90*3%=2.7ETH 的利息，凈收入 2.1，折合年化 11%。

這種方式只是把繁瑣的循環貸過程封裝好，實際上第三方的收益聚合工具和 AAVE 都在這樣做。同時這種借貸方式的杠桿率也不是沒有上限的，我們可以得出最大杠桿率的公式。按照當前數據，最高杠桿率為 13.6 倍。

同時我們可以得出杠桿挖礦的收益公式：

有了這兩個公式以后 ETH 杠桿挖礦會變得非常易于理解。杠桿 Staking 的收益來源是 Staking 和 ETH 借貸的利差，而之所以存在利差，是因為兩種類型的標的具備不同的風險特征和流動性特征：

可以看出，Staking 和借貸的利差本質上就是流動性溢價和風險暴露溢價，選擇 Staking 需要犧牲資產的流動性并且承擔更大的損失。而之所以現在通過杠桿實現高達 10%-20% 的收益，主要是因為 ETH 上海升級的不確定性，不確定的時間越長，stETH 的波動風險就越高。如下表所示，如果 stETH 的匯率保持在 0.9 以上，6 倍以下的杠桿都是安全的，最高可以獲得 13.2% 的利率。

理解了收入的來源，收益的可持續性也變得很好理解了。當前之所以能夠存在這么高的利率，主要是因為上海升級的不確定性。Staking 具備明確的解質押預期時間，定價會更透明，風險管理更加可控，一個必然的結果是 ETH 的 S 質押量繼續上升，降低 Staking 收益，同時 ETH 的借貸需求上升，推高存款 / 借款利率。

所以 ETH 開放 Staking 贖回以后，一個高確定性的結果是利差縮小，最終形成平衡，杠桿 Staking 的收益回到一個合理區間。另一個高確定性的結果是借貸成為 Staking 的加杠桿方式之一，LSD 的借貸市場變得更加繁榮，就像 CapitalismLab 文章中指出的一樣，借貸成為 LSD 的隱藏贏家。

除了 ETH 以外，另外兩個引起我們注意的市場是 Cosmos 和 Cardano，它們都擁有超過 40% 的質押率和數十億美元的質押資產。Cardano 上構建類似產品時非常困難的，一是技術層面的開發難度，而是 Cardano 只有進入等待期沒有解鎖等待期，潛在的利差空間非常小。

而 Cosmos 不一樣。Cosmos 提供了 20%+ 的質押利率，遠遠高于 ETH。同時，Cosmos 生態普遍擁有 14-21 天的解鎖期，雖然不像 ETH 那么長，但也提供了一定的空間。Osmosis 的質押產品也讓我們看到了用戶的流動性敏感程度。提供一個 8% 的活期借貸收益并以 12% 的利率把 ATOM 借給杠桿挖礦者，在產品上似乎是可行的。

當然，實際落地還涉及很多復雜的問題。不過一個比較確定的事情是：POS 公鏈都需要 LSD 來提高資產效率和質押率（或者叫做公鏈代幣國債化），國債化又勢必帶來利差，利差又會為借貸提供新的市場空間，這對借貸協議來說非常重要，因為這是為數不多存在剛性需求并且能夠帶來真正協議收入的業務。

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