IDO:以太坊質押市場展望：動態競爭格局下的潛在機會_LID

TL;DR

Shapella釋放流動性，提款壓力近期內已經緩解，長期看好質押率；

事件驅動、價格戰導向和目標客戶差異化，以太坊質押市場將呈現動態競爭格局；

DVT將提升以太坊驗證集的健壯性與穩定性；

機構投資者的涌入有助于使以太坊驗證者集實現多樣化；

質押賽道盡管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化，仍然可能對現有的格局進行沖擊，并因此帶來隱含的投資機會。

引言：

在去年9月以太坊過渡到PoS之后，今年緊接著有兩項重要的協議升級：Shapella和Cancun。前者主要是支持驗證者提款，使以太坊質押實現閉環；后者將引入Data Blob，作為數據分片的早期鋪墊。

如今距離Shapella成功實施一月有余。由于提款的激活，市場上有一些變化轉折之處出現。筆者撰寫本文主要是結合近期一級市場觀察，提出幾點對以太坊質押賽道的想法，并探討該賽道的投資機會。

Source：Dune Analytics@hildobby

我們快速對市場情況進行瀏覽。自2020年12月Beacon Chain的質押激活以來， 以太坊質押發展良好，截至撰寫本文已累積超過60萬的驗證者和約2,000萬枚質押的以太坊(現價折算超360億美元)，網絡質押率接近17%。

報告：SEC與Ripple案中的Hinman文件發布是對以太坊的推動:金色財經報道，摩根大通(JPM)在周四的一份研究報告中表示，上周美國證券交易委員會(SEC)對Ripple提起的Hinman文件的發布是對以太坊(ETH)的推動，并可能引發加密貨幣市場進一步去中心化的趨勢。報告稱，Hinman文件可能會加強主要加密貨幣之間的移動，變得更加去中心化，使其看起來更像以太幣。[2023/6/19 21:47:27]

當前，流動性質押占所有質押類別的35.9%，其中僅Lido就拿走整個質押市場31%的市場份額。在Kraken、Coinbase等CEX進行大額提款后，CEX仍占據市場份額的22.7%。

由于Shapella激活了質押的退出通道，不可避免地產生了市場拋壓。從上圖我們看到Shapella之后ETH流出明顯多于流入。提款壓力很快得到緩解，迄今ETH的凈流入超過100萬枚。這點與Shapella之前的市場預判基本一致。由于流動性的釋放，筆者認為中長期下以太坊質押仍然是較具吸引力的資產管理標的，因此對質押率的上漲持續看好。

Lido目前在整個質押市場中一家獨大，主要由于其先發優勢和圍繞頭部效應建立的護城河。但筆者不認為Lido會是流動性質押賽道、或是整個質押賽道的終局。Shapella是轉折點，也是其他質押協議與Lido進行競爭的基本前提。

本章節主要從事件驅動、價格戰和目標客戶差異化幾點討論。

以太坊擴容項目Scroll升級并重置測試網五天內，單一地址數達27萬:1月16日消息，以太坊擴容項目Scroll聯創發推表示，自1月9日Scroll升級并重置其Pre-Alpha測試網以來，單一地址數于五天內達到27萬個，每日處理交易數達11萬筆。[2023/1/16 11:14:14]

一些直接或間接的外部事件可能會導致質押市場格局變化。

舉例而言，中心化交易所提供的托管質押服務在2021年曾經占據超過40%的市場份額，但隨著流動性質押的發展，其市場份額受到擠壓，并于近期呈現加速趨勢。我們猜測可能由于以下兩點：

1. 去年十一月FTX倒臺之后，用戶對中心化、托管方案的信任程度下降。

2. 今年二月，迫于SEC的監管壓力，Kraken宣布終止向美國客戶提供質押服務，導致其提款操作，并將進一步使用戶對特定司法管轄區域內的質押服務提供商產生擔憂。

Source：Nansen

在Shapella后，早期質押用戶能夠提款并轉向其他質押服務——提款隊列中前三的實體均為中心化交易所反映了這一點。

在流動性充足的自由市場下，傳統商業模式下的經營邏輯得到體現。由于質押市場的同質化程度較高，競爭優勢自然而然地體現在價格差異等因素上。用戶現在可以從原來的質押服務提款，并自由選擇其他平臺，質押服務商之間的競爭將變得更加激烈。

一MEV機器人支付了超90枚以太坊的Gas費以支持UniswapV2上一筆大額交易:11月18日消息，一MEV機器人支付了超90枚以太坊的Gas費以支持UniswapV2上一筆MCB/WETH大額交易，使得一以太坊驗證節點通過打包該筆交易獲得了93.15枚以太坊的獎勵。[2022/11/18 13:22:31]

Source：GSR

例如，由于SaaS平臺專注于機構用戶，而Solo Staking對普通用戶的門檻較高，基本上表格中的后兩者是主要的選擇。而中心化交易所的質押收取較高的服務費，同時存在不透明性。而流動性質押的優勢在于良好的流動性。如上所述，stETH幾乎可以作為硬通貨在大多數的主流DeFi應用上進行交互，甚至可以直接兌換為ETH而無需等待提款隊列。用戶會靈活考慮不同質押方案的選擇。

更進一步到流動性質押領域，相較競爭對手Lido和Rocketpool而言，Puffer提供了更低的節點運營商的準入門檻和質押者費用。其中，Puffer僅對質押者收取2.5%的費用，是Lido和Rocket Pool的1/4和1/6。假設獎勵近似的情況下（目前各協議的獎勵大約在5%上下，相差無幾），手續費收取的多少或是決定用戶選擇的因素之一。

與此同時，LST在各個DeFi協議中的整合程度同樣是一個考慮因素。這代表了隱含的樂高收益率。

Source：ultrasound.money

在質押收益層面，以太坊質押收益率由共識層獎勵和執行層獎勵構成，前者隨著更多驗證者的加入而減少。后者是動態收益，由Tips和MEV構成，與以太坊網絡的活動直接相關。采用質押服務的總收益取決于服務商與用戶分享這些獎勵的比例，例如stakefish與用戶分享執行層獎勵的80%。

以太坊基金會、AMD、Polkadot 發起 700 萬美元競賽以促進零知識擴展:金色財經報道，ZPrize于4月19日宣布，多個加密貨幣項目聯合起來，為使用零知識（ZK）證明的創新團隊提供700萬美元的獎金。該競賽由21個Web3組織支持，包括Polygon、Polkadot、Mina和Ethereum基金會。AMD-Xilinx還將為參賽團隊提供高功率的計算設備。ZPrize在一份聲明中說，參賽團隊將嘗試設計 \"新的算法和技術，以實現最好的零知識系統無法比擬的性能指標。\"獲獎者必須將其提交的材料開源，以便其他開發者能夠將任何突破性的東西整合到他們的工作中。[2022/4/20 14:34:54]

為了滿足競爭需要，節點運營商可以分享盡可能多的執行層收益，提高協議的APR，以此吸引用戶。下文將提到的Restaking也是提高APR的方法之一。

Source：Messari

在節點運營供給一側，Rocketpool在Shapella升級之際順勢推出了Atlas升級—— 相較于之前的16 ETH，當前節點運營商僅需投入8 ETH就可以運行驗證服務，進一步降低節點運營商的準入門檻(運行兩個8 ETH的Minipool比運行一個16ETH 的Minipool提供超過18%的獎勵)。上圖顯示Atlas激活為Rocketpool帶來了一定幅度的協議增長。

在流動性質押領域，與Lido、Rocketpool等協議瞄準加密原生用戶(To C)不同，Alluvial聯合Coinbase、Figment等質押服務商推出了企業級的流動性質押解決方案(To B)。

數據：以太坊Gas費降至100Gwei以下:據Etherscan數據顯示，以太坊Gas費重回50Gwei附近，其中，24小時Gas消耗排名前三的依舊為UniswapV2、Tether以及UniswapV3。19日晚由于市場劇烈波動，以太坊快速確認Gas費一度升至2000GWei上方。[2021/5/20 22:25:14]

Shapella之后，質押以太坊的退出通道逐漸明晰，或將引起傳統金融機構對流動性質押的興趣。以太坊流動性質押作為資產配置策略，意味著擁有代表行業Beta的ETH敞口，年化約5%的質押收益率，以及LST在DeFi中的額外收益。如果我們考慮Restaking的收益，可能使以太坊質押的累計收益超過15%。

然而，傳統機構需要對交易對手風險做盡調，以及完成一系列的KYC/AML等合規流程，現階段Lido等加密原生流動性質押協議暫無法滿足這類需求。因為Lido 等流動性質押協議在用戶端是無需許可的，并不對進入Lido的資產進行審核或檢查，并且資產混合在一起；傳統機構對這點高度敏感。

一種辦法是采用Alluvial這樣的企業級流動性質押解決方案，另一種是由外部合作方提供非LST的流動性解決方案。

跳出質押本身來看，以太坊驗證者集提供了支撐其生態系統的底層信任，而機構 投資者的涌入有助于使以太坊驗證者集實現多樣化、增加博弈并提升穩定性。

Source：Vitalik Buterin

在路線圖上，以太坊完成The Merge之后仍有兩點主要改動：一是在Shapella中激活已質押以太坊的提款，二是在Cancun中納入EIP-4844，為Rollup提供更多數據空間。相較于上述兩點，DVT(Distributed Validator Technology)在用戶感知層面的影響相對較小，但對底層基礎設施的健壯性與穩定性至關重要。

在實行DVT之前，一般由單一節點對應單一驗證器。在運行驗證者時，由于客觀環境的網絡故障或者配置錯誤可能導致Inactivity或Slashing的發生，從而錯失獎勵。DVT引入了節點集群來維護單一驗證器(多對一)，例如只要滿足5/7的活躍節點閾值，則執行驗證，消除了單點故障的可能性。

Source：rated.network

從數據角度看，Rated根據Proposal Effectiveness、Attestation Effectiveness和 Slashing Record等維度提供了各質押服務商的評級。以太坊驗證者的整體Effectiveness水平約為96.9%，尚未達到理想水平。

由于成為Lido的Node Operator需要DAO治理批準，而成為Rocketpool的Node Operator則無需許可，因此猜測兩者評級相差近2%可能是Node Operator參差不齊的能力所致。

日前，Lido已經與Obol Network和SSV Network等DVT服務提供商進行集成測 試。Lido還在V2的Staking Router中引入了DVT模塊，其中包含Obol的分布式驗證者集群和SSV節點。

可以預見，DVT作為底層基礎設施，未來將成為質押賽道的行業標準，但在普通用戶的視角下幾乎沒有感知。

Source：clientdiversity.org

除DVT之外，共識層和執行層客戶端的多樣性同樣重要。

Source：David Hoffman

1997年Robert Greer提出了三種資產類別:

1. 資本資產：能夠產生價值/現金流的資產，例如股票、債券等;

2. 可轉換/消耗性資產：能夠被一次性消費、燃燒或轉換，例如石油、咖啡;

3. 價值存儲資產：價值在時/空間上持續存在，具有稀缺性，例如黃金、比特幣。

David Hoffman在2019年指出，以太坊能夠同時作為上述三種資產：質押的ETH 作為資本資產，Gas作為消耗性資產，鎖定在DeFi中的ETH作為價值存儲資產。

Source：Jon Charbonneau

今年2月，Jon在上表中給出了更詳細的劃分:

1.質押或再質押的ETH，包括stETH等流動性質押代幣，代表能夠產生價值/現金流的資產，作為資本資產;

2. Layer1和Layer2的Gas開銷，以及Layer2在Layer1的DA花費，能夠被一次性消費、燃燒，作為消耗性資產;

3. DAO金庫等儲備資產，Ce/DeFi的抵押品，以及NFT交易、MEV計價、代幣交易對等分別作為記賬單位和交換媒介，價值在時/空間上持續存在，作為價值存儲資產。

Source：Justin Drake

從19年到23年，隨著以太坊生態的蓬勃發展，ETH的效用在不斷外延——直觀的體現在于作為NFT的計價單位、作為Layer2的Gas Token、MEV、以及LST和基于LST構建的衍生品，甚至通過Restaking將經濟安全擴展到中間件，將價值回流到質押者。

Shapella之后以太坊質押協議級別的改動暫告一段落，之后更多的可能是應用級別的故事。筆者認為質押賽道盡管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化 ，仍然可能對現有的格局進行沖擊，并因此帶來隱含的投資機會。

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