Uniswap:Uniswap 頂流之路：機制、決策與風險分析_treeswap幣價格

原文標題：《Uniswap 的頂流之路：過去、現在及將來》

撰文：J.A.E

Uniswap 是一項基于以太坊的去中心化交易協議，通過智能合約自動執行代幣互換，利用算法實現了交易的去中心化與無信任化。Uniswap 自發布后就成為了 DEX 賽道的龍頭，期間雖然幾度遭遇實力強勁的挑戰者，但始終都捍衛著其市場地位。起初，Uniswap 幫助以太坊克服了流動性問題，隨后又上線了諸多 Layer 2 改善了其在以太坊擁堵時交易效率低下的現象。

Uniswap 是 DEX 賽道的先驅之一，其在 V1 時期推廣了恒定乘積曲線，引導 AMM 機制走向主流，但由于處在開發早期，做市算法暴露出交易便捷性、市場操縱及價格不穩定等方面的弊端。

V2 時期，Uniswap 不僅針對 V1 的問題進行了改進，也普及了幣幣交易，提高了長尾資產的交易便捷性。同期，Sushiswap 發動吸血鬼攻擊，一度導致 Uniswap 上的流動性大量外遷，令其陷入相當被動的局面。隨后，Uniswap 發行了協議代幣 UNI 作為反擊，重新奪回了市場份額。另外，考慮到協議的長遠發展，V2 中還新增了費用開關的隱藏功能。如今，協議收費試點已經開啟，效果如何需要持續追蹤。

V3 時期，Uniswap 在流動性、收費等級及預言機喂價方面進行了大量革新，使其設計在 DeFi 市場中獨具一格，同時也大幅提高了 LP 的資金效率。雖然 V3 流動性憑證的改變降低了其可組合性，但目前已經有大量協議建立在 V3 的基礎上開發，Uniswap 從一個細分賽道協議轉型成了 DeFi 市場的底層設施。此外，在加密行業步入熊市后，V3 表現也在各大 DEX 中最具穩定性，TVL 極高的同時保持著平穩的波動，并未出現暴跌現象。

Uniswap 共計完成了 3 輪融資，總金額約 1,210 萬美元，資方背景強大，多為業內知名機構。V1 版本的開發受益于以太坊基金會的 10 萬美元贈款；種子輪融資收到了由 Paradigm 領投的 100 萬美元；A 輪融資則獲得了 a16z 領投的 1,100 萬美元。

Uniswap 在市場份額、鎖倉量、交易量、資金效率、供給側收入和代幣持有者人數方面始終保持著穩定的增速，相較于同賽道內的其它 DEX，具有較大的領先優勢。Uniswap 簡潔安全的特性塑造起了強大的品牌效應與競爭壁壘，對于加密用戶而言，其也更具吸引力。

不久前，Uniswap 收購了 Genie，隨后又宣布將集成 Sudoswap。兩者都是各自賽道內的頭部協議，與 Uniswap 合作所產生的化學反應值得拭目以待。但是，Uniswap 此前并未有過 NFT 業務的深度運營經驗，因此新業務的拓展能否達到預期仍有待觀察，集成也可能會放大代碼風險。另外，Tornado Cash 最近遭到監管制裁的問題后續或將波及到 Uniswap。

Uniswap 憑借著簡潔、創新和安全的優勢成為了 DEX 賽道上的頭部協議，期間雖遭遇多番挑戰，但依然捍衛著其龍頭桂冠。最近，Uniswap 費用開關試點與開展 NFT 業務的舉動引發了市場的熱議，開啟協議收費對協議的未來發展到底有無裨益？收購 Genie 的原因又究竟是何？本報告將全面研究 Uniswap 的發展歷程、機制和優劣。

Uniswap 是一個去中心化交易協議，改善了以太坊的流動性問題，且在上線了 Optimism、Arbitrum 和 Polygon 等 Layer 2 后提升了其交易速度。Uniswap 在 V1 時期推廣了恒定乘積曲線，其它 DEX 大都跟進效仿其做市算法；V2 時期，Uniswap 普及了幣幣交易，提高了長尾資產的交易便捷性；V3 時期，其集中流動性與彈性收費等級的設計又在 DeFi 市場中別具特色。

Hayden Adams—Uniswap 創始人，以太坊開發者，此前創辦 Ethereum Programming Services LLC，曾在西門子從事開發工作。

Noah Zinsmeister—Uniswap 首席工程師；Web3-react 創建者；ERC-1484（一項數字身份協議）合著者。2016 年畢業于哥倫比亞大學，擁有經濟學 - 數學學士學位。此前在紐約聯邦儲備銀行貨幣支付研究部門擔任了近兩年高級研究分析師，后在 Hydrogen 擔任工程職務，負責編寫智能合約與開發開源區塊鏈工具。

Ashleigh Schap—Uniswap 顧問，此前在 MakerDAO 負責商務拓展。

Ian Lapham—Uniswap 開發工程師，同時也在 John Hancock 從事區塊鏈開發。

Mike Demarais—Rainbow 聯合創始人，參與了 Uniswap 的開發，此前在 Balance.io 擔任工程師。

Callil Capuozzo—現任 Uniswap 設計主管，此前在微軟、谷歌擔任設計師，曾在 FOAM 網站鉆研以太坊，隨后進入加密行業。

Uniswap創始人：創建流動性挖礦智能合約不等同于有UNI流動性挖礦計劃:Uniswap創始人Hayden Adams澄清：我說過正在創建流動性挖礦智能合約（任何想要激勵流動性的項目都可以使用它），并不是說會有UNI流動性挖礦計劃。這完全取決于社區治理。（Coindesk）[2021/5/28 22:51:59]

Moody Salem—Uniswap 軟件開發工程師，曾在 Google、Amazon 等從事開發工作。

Matteo Leibowitz—現任 Uniswap 戰略主管，此前在 The Block 從事數據分析研究，也曾是 CryptoChat.us 創始人兼責任編輯。

Erik Bj?reholt—Superuser Labs 聯合創始人，Activity WatchIt、Uniswap-Python 開發者。

Uniswap 共完成了 3 輪融資，總金額 1,210 萬美元，投資機構大多為業內知名 VC，陣容豪華。以太坊基金會贈予其 10 萬美元，主要用于 V1 版本的開發；種子輪融資由 Paradigm 領投 100 萬美元，但官方并未披露具體融資規模；2020 年 8 月，官方正式宣布獲得由 a16z 領投的 1,100 萬美元 A 輪融資。

Uniswap V1 是一個基于以太坊區塊鏈的去中心化交易所（DEX），支持無信任的代幣互換，所有交易均通過智能合約自動執行，用戶無需依靠某個中間商發出交易指令也無需將資金托管給某個受信任的第三方。

2018 年初，Vitalik Buterin 在 Ether Research 上發表了一篇關于將 x * y = k 等式應用在 DEX 上的文章，隨后被 Uniswap V1 采納為做市算法，也為后來 AMM DEX 的發展奠定了基礎。

Uniswap 上存在著三種角色：第一是流動性提供者（LP），目的是賺取交易者的手續費；第二是交易者，其為 DEX 上的買方和賣方；三是套利者，當 DEX 價格和市場價格出現偏差時，其將通過交易獲利，進而平衡 DEX 上的價格。

2.3.1.1 Uniswap V1 的優勢

Uniswap V1 因其多項優勢引起了整個 DeFi 市場的矚目。

1)?用戶體驗良好

恒定乘積做市算法能夠提供無限價格范圍報價，小額交易滑點低。另外，不同于傳統金融市場要求做市商擁有執業牌照，任何人在 Uniswap 上都能提供流動性；

2)?激勵機制簡明合理

通過向交易者收取 0.3% 的手續費作為 LP 的激勵，分成是基于其提供的代幣數量相對于整個流動性池供應量的比例；

3)?底層設計較為簡單

僅需智能合約及算法部署完畢，便可自動化執行，大幅降低了運營成本；

4)?無須許可

任何代幣均能上市交易，滿足了用戶對長尾資產的需求；

5)?進入壁壘低

用戶無需注冊或 KYC，僅需 EVM 錢包即可交易；

6)?可組合性強

各類借貸、杠桿、期權協議均可集成 Uniswap；

7)?交易成本大幅降低

2.3.1.2 Uniswap V1 的弊端

雖然 Uniswap 自身優勢眾多，但由于發展時間尚短，期間也浮現出了不少問題。

1)?在實際運行過程中，受限于以太坊的吞吐量與處理速度，Uniswap 遭遇過價格操縱的情況；

2)?起始階段，Uniswap 的交易規模在整個加密市場占比較小，流動性深度不足，經常出現價格劇烈波動的現象；

3)?Uniswap V1 不支持幣幣交易，如果交易者想將 DAI 兌換成 USDC，必須先把 DAI 兌換成 ETH，再把 ETH 兌換成 USDC。交易者需要支付兩筆手續費和 Gas 費，不僅流程繁瑣而且提高了交易成本，也導致了對 ETH 的價格依賴。

Uniswap V1 在暴露出交易便捷性、市場操縱及價格穩定三方面的不足后，開發團隊專門在 V2 中進行了改進。

2.3.2.1 上線 ERC-20 代幣交易對

通過組建 ERC-20 代幣的流動性池，代幣兌換不再需要 ETH 作為中轉代幣來橋接。移除此限制后可減少一半的交易次數，同時也節省了 Gas 費，幣幣交易的便捷性得到大幅提升。

Mdex日交易筆數高達21萬 超過UniSwap7萬筆:據官方消息，Mdex.com正式上線挖礦，交易挖礦與流動性挖礦已同步上線，上線15小時總鎖倉量突破5.6億美元，流動性總質押量突破2.5億美元，總交易額突破6億美元，日交易筆數21萬，UniSwap日交易筆數14萬，Mdex日交易筆數遠超UniSwap。[2021/1/20 16:35:41]

2.3.2.2 添加價格語言機

Uniswap V1 的價格由函數曲線決定，可以在短期內產生極大的波動，因此時常偏離市場價格，也更易被操縱。V2 通過引入價格預言機提升其去中心化程度及價格操縱的成本與難度。

Uniswap V2 會在交易發起之前，測量代幣對在區塊開始時的市場價格，而市場價格則會錨定前一個區塊中的最后一筆成交價。如果攻擊者試圖操縱價格，需要在前一個區塊完成最后一筆交易，并連續挖出兩個區塊，且期間沒有套利者參與，否則無法確保獲利，大幅提升了價格操縱的難度。

此外，V2 還在智能合約中設定了時間加權平均價格（TWAPS）的變量，該變量是將累積價格（持續時間內每個區塊的代幣價格）除以時間戳持續時間（結束時間戳減去開始時間戳）以計算一段時間內的平均價格。

TWAPS 喂價能夠降低市場崩盤和價格劇烈波動的影響，攻擊者的操縱成本也會隨著流動性的提升與平均時長的增加而增加。

但是，TWAPS 是對成交價進行事后修正，無法精確地反應市場價格。對于主流幣對而言，Uniswap V2 無法掌握定價權，仍需依賴其它交易所。

2.3.2.3 支持閃兌

閃兌功能允許用戶在 Uniswap V2 上提取任意數量的 ERC-20 代幣，且無預付成本，僅需在交易結束時支付 0.3% 的費用。用戶獲得代幣后，可進行任意操作，但必須在交易完成時歸還代幣。閃兌交易具有原子性，若結束無法歸還代幣，則所有交易將被回滾。

閃兌的應用場景主要有兩方面：

1)?零成本套利

由于加密市場的交易場所極為分散，不同平臺上存在套利空間，但如果前期資本不足，用戶即便發現了套利機會也無法執行。

對于套利者而言，閃兌的價值在于，不僅無需前期資本，也簡化了交易流程，大幅提高了套利效率。

舉個例子，假設用戶發現在 Uniswap 上 200 DAI 即可買入 1 ETH，Oasis 上則能以 220 DAI 賣出 1 ETH，進而獲得 20 DAI 的利潤，但其錢包里卻沒有 DAI。

通過 V2 的閃兌，用戶可以同步從 Uniswap 提取 1 ETH，在 Oasis 上以 220 DAI 出售，隨后在 Uniswap 上用 200 DAI 償還 ETH。在此過程中，用戶錢包中不需要任何一個 DAI，卻完成了 20 DAI 的套利。

2)?提升加杠桿效率

在常規的循環抵押借貸中，用戶需要全程手動加杠桿，不僅流程極為繁瑣，還支付了大量額外的 Gas 費。另外，由于摩擦成本的存在，杠桿倍數也會被動降低。

然而，閃兌直接將整個加杠桿過程聚合成一筆交易，不僅大幅簡化了交易流程，也降低了 Gas 費，助力用戶直接借用到極限杠桿。

2.3.2.4 發行協議代幣 UNI，反擊 Sushiswap

2020 年 8 月，Sushiswap 突然被發布，并對 Uniswap 展開了吸血鬼攻擊。

Sushiswap 是 Uniswap 的分叉，且引入了流動性激勵機制。Uniswap LP 可直接在 Sushiswap 上質押其 LP-Token，并獲得 SUSHI 代幣獎勵。在特定時刻，協議會自動將 Uniswap LP-Token 轉化為 Sushiswap LP-Token，并將 Uniswap 的流動性遷移到 Sushiswap 上。

上線短短一周，將近 20 億美元的 Uniswap-LP-Token 就被質押到了 Sushiswap 上。同期，SUSHI 的市值也迅速上升，接近 3 億美元。

Sushiswap 不僅迅速壯大了自身，同時也削弱了 Uniswap 的統治力。若是 Sushiswap 上的交易深度高于 Uniswap，滑點將進一步降低，為交易者提供更優質的交易體驗，繼而吸引更多的用戶，擴大網絡效應。

Basis Cash計劃推出Basis Cash V2并將Uniswap平臺BAC/DAI池遷移至Curve:1月18日，算法穩定幣項目Basis Cash官方發文宣布，在獲得社區治理批準后，將在未來幾周推出Basis Cash V2。與此同時，官方計劃將其BAC/DAI流動性池從Uniswap平臺遷移到Curve平臺的BAC/DAI/USDC/USDT metapool。此外官方表示，BAC/3crv metapool已開始運行，不過暫時LPs還未獲得任何獎勵，需要注意風險。[2021/1/18 16:24:45]

隨著 Uniswap 生態的發展，LP 數量大幅增加，早期 LP 的收益逐漸被攤薄。而 Uniswap LP 只有在提供流動性時才能賺取資金池的交易費，一旦撤出流動性，將不再獲得相應收入。此外，其 LP 還要承擔無常損失的風險。反觀 Sushiswap LP，不僅能獲得交易費，還能收到額外的 SUSHI 代幣作為流動性激勵。與 Uniswap 不同的是，即使 Sushiswap LP 撤出流動性，其持有的 SUSHI 代幣也擁有分紅權，可捕獲協議長期增長的內在價值。?

同年 9 月，Sushiswap TVL 一度遠高于 Uniswap，令其痛失約 70% 的流動性。

形勢已經到了 Uniswap 不得不反擊的階段，若再不推出協議代幣，其市場地位或將不保。

同月，Uniswap 發行了其治理代幣 UNI，向早期用戶空投，并向 USDT/ETH、USDC/ETH、DAI/ETH 及 WBTC/ETH 四個流動性最強、交易量最高的資金池提供挖礦獎勵。

在四大資金池上啟動挖礦后，大量流動性又回流到了 Uniswap 上，TVL 更勝以往。Uniswap 也通過反制 Sushiswap 的吸血鬼攻擊，進一步鞏固了其王座。

2.3.2.5 隱藏彩蛋——費用開關

Uniswap V2 新增了協議收費機制，也稱為費用開關。當機制關閉時，LP 獲得 0.3% 的收入。而當機制開啟時，協議將抽取 0.05% 的費用，LP 的收入則下降為 0.25%。若要開啟收費機制，社區必須通過治理投票。

開發團隊的初衷是通過費用開關支持 Uniswap 的長期增長和可持續性，協議也會獲得巨大的收益。理想狀態下，收益投入協議本身將提升其采用率，進而使 LP 收取更多交易費用以彌補前期損失。

協議收費機制在 V2 一直處于關閉狀態，卻在 Uniswap V3 階段被提議開啟。社區內支持方觀點認為，開啟協議收費向代幣持有者分紅、充實協議金庫、建立協議自身的流動性或資助開發等行為將更有利于 Uniswap 的長期發展。而反對方則認為，協議收費可能會埋下流動性大量外逃的隱患。

部分社區成員也意識到了在交易量最大的主流資金池上直接打開費用開關的風險，因此通過了試點提案的投票。試點選擇的流動性池包括 DAI-ETH（0.05%）、ETH-USDT（0.3%）與 USDC-ETH（1%），分別是三大池在不同收費等級中交易量最低的一檔，且恰好涵蓋了各個收費等級。

我們認為，開啟協議收費并不會導致 Uniswap 損失大量流動性。V3 版本的交易費用等級分為四檔，協議收費則是從 LP 的費用收入中抽取 10%-25%。即便打開費用開關，Uniswap 在費用模式方面依然存在較大優勢。以 0.3% 費用等級為例，若是協議收費參數在 17% 以下，雖然 LP 費用收入有所減少，但仍然高于在其它 DEX 上提供流動性的回報。

經過測算，即便打開費用開關，也不會導致 LP 收益率大幅降低。另外，Uniswap 兼有品牌效應、流動性深度及交易量等方面的優勢，一定程度上可對沖 LP 回報減少的影響。因此，我們推測啟用協議收費并不會引發大量流動性外逃的風險。

根據提案，試點將運行 120 天，協議收費機制究竟是否有利于 Uniswap 未來發展需要持續關注后續的具體情況。

Uniswap V3 在流動性、收費等級、預言機功能等方面進行了大量創新，大幅提升了 LP 的資金效率。

2.3.3.1 集中流動性——資本效率大幅提高

在 Uniswap V3 中，LP 可將其資金集中在自定義價格范圍內，在期望的價格區間內提供更多的流動性，其可在一個資金池中組合任意數量、不同價格范圍的集中流動性倉位。例如，ETH/DAI 池中的 LP 可選擇將 200 美元分配到 1,600-2,000 美元的價格范圍內，并在 1,700-1,800 美元的價格范圍內分配額外的 100 美元，交易費按 LP 在給定價格區間貢獻的流動性比例分配。

KIRA Network：KEX將于今日23:00上線Uniswap交易:KIRA Network官方發推表示，KEX將于北京時間11月27日23:00上線Uniswap交易，拍賣資源提供最初的20萬美元流動性資金，以拍賣收盤價上市。

此前消息，KIRA流動性拍賣以0.00065 ETH/KEX的價格結算。最終KEX公募價格從3 USD在大約16小時內遞減至0.39 USD時結束。[2020/11/27 22:23:31]

而在 Uniswap V2 中，流動性沿著價格曲線均勻分布，為整個 0 到無窮大價格區間提供流動性。然而，對于大多數資金池而言，大部分流動性實際上處于閑置狀態。例如，V2 DAI/USDC 幣對僅保留了約 0.5% 資金在 0.99-1.01 美元間的交易。V2 LP 只能從其資本的一小部分賺取交易費，并且收入很可能無法覆蓋其提供流動性而承擔的無常損失。此外，由于流動性分散在整個價格范圍，在某些價格區間內交易者通常會受到滑點的影響。

通過集中流動性，LP 可以更少的資本在指定價格范圍內提供與 V2 相同的流動性深度，不僅降低了風險敞口，也提高了資本效率。舉個例子，如果某用戶擁有 80 萬美元，并希望在 Uniswap V3 上提供流動性。該用戶創建了一個 ETH 價格區間位于 1,200-2,800 美元的集中流動性頭寸。相比之下，V3 僅需質押 15 萬美元即可達到需在 V2 上鎖倉將近 79 萬美元的流動性深度，并賺取相同的交易費，資本效率提升了 5.24 倍。

V3 的集中流動性機制大幅降低了用戶提供流動性需要承擔的價格風險。假設一種極端情況，如果 ETH 歸零，且流動性全部是以 ETH 計價，該用戶在 V3 上僅會損失 15 萬美元，而在 V2 上將基本喪失所有資金。如果在 V3 上提供流動性，用戶還能夠將富余的 65 萬美元投資于其它資產以對沖幣價下行的風險。

另外，Uniswap V3 還新增了范圍訂單功能，類似于 CEX 的限價掛單。當 DAI 的市場價格低于 1.001 USDC 時，LP 可將 1000 萬美元 DAI 添加到 1.001-1.002 DAI/USDC 范圍內；當交易價格高于 1.002 DAI/USDC 時，LP 的流動性將完全轉換為 USDC；而當 DAI/USDC 再次低于 1.002 時，LP 必須提取其流動性以避免自動轉換回 DAI。

雖然集中流動性機制具有顯著的優勢，但也面臨著潛在的四大問題。

1)?集中流動性的聚合功能線可能會增加做市算法的復雜度，導致 Gas 成本上升。后續 Uniswap V3 上線 Optimism 和 Arbitrum 等 Layer 2 在一定程度上緩解了該現象；

2)?對于非穩定幣對而言，LP 如何選取合理的價格范圍會是一大難題。當價格長期脫離選定范圍時，LP 將無法捕獲相應的交易費。不過，只要 LP 采取主動管理的策略，積極調整做市區間，就能解決該問題；

3)?當大量流動性均集中在理論上的合理價格范圍時，區間以外的流動性深度將大打折扣。套利者或可利用該漏洞在價格接近區間邊緣時發起流動性攻擊，造成價格失衡，繼而進行套利。然而，DEX 本就需要套利者的存在，且若非代幣機制本身的問題，長期來看，其價格大概率將回歸到合理的價格區間；

4)?流動性憑證的可組合性或將受限。作為每個 LP 自定義價格曲線的憑證，流動性頭寸具備不可替代的特性，因此 LP-Token 將不再是 ERC-20 代幣，而是轉化為基于 ERC-721 標準的 LP-NFT。此外，交易費也不會再自動復投回流動性池。但是，Uniswap 目前已經逐漸成為 DeFi 市場的重要底層設施，大量協議直接建立在其基礎上開發，用戶可通過外部協議進行頭寸互換和策略組合，進而實現 DeFi 樂高與費用復投等功能。

總體而言，集中流動性機制的利大于弊，且其短板均有相應的改善措施。

2.3.3.2 彈性費用等級——LP 風險與收入成正比

LP 的交易費收入也將隨其承擔風險的提高而提高。Uniswap V3 中設置了四個費用等級——0.01%、0.05%、0.30% 和 1.00%，相對于 V2 中固定的 0.30% 交易費率，為 LP 提供了更多樣化的選擇。雖然不同的費用等級或許會導致一定程度上的流動性分散，但大多數幣對預計將根據 LP 預期收斂到其中一個費用等級，進而規范市場。例如，LP 在 USDC/USDT 等法幣掛鉤穩定幣對中承擔的風險相對最小，費用等級預計將收斂到 0.01%；DAI/FRAX 等非法幣掛鉤穩定幣對中承擔的風險略微提升，費用等級預計將收斂到 0.05%；WBTC/ETH 等主流幣對承擔的風險更上一層，費用等級預計將收斂到 0.30%；而長尾幣對承擔的風險相對最大，費用等級預計將收斂到 1.00%。

一用戶在半小時內通過交易Uniswap上bZx代幣獲利超2000枚ETH:安全工程師RomanStorm發推稱，在半個小時多的時間里，一位用戶在Uniswap上通過交易借貸協議bZx的代幣BRZX獲利2030枚ETH和30萬個BZRX代幣。具體操作步驟為，BZRX在Uniswap上市后，該用戶通過智能合約第一時間用650個ETH購入逾196.61萬個BZRX，兌換了流動池中BZRX的39.3%。兩分鐘后，該用戶開始進行一系列出售行為，共計獲利2030枚ETH和30萬個BZRX代幣。bZx回應稱，這種問題的解決方案可能是像dFusion這樣的批量拍賣，或是類似于荷蘭式拍賣等方式。不過，這不是套利，與其他買方一樣，機器人所有者也承擔了巨大的資金風險。[2020/7/14]

2.3.3.3 預言機升級——喂價成本大幅降低

Uniswap V3 對 TWAP 預言機進行了重大改進，通過存儲一個累積和的數組，可在單個鏈上調用中計算過去約 9 天內的任意 TWAP，而非局限于一個短周期。

V2 預言機的工作原理則是存儲每秒 Uniswap 對價格的累積總和，價格總和會在一個周期的開始和結束各檢查一次，以計算該周期內的精確 TWAP。

歷史價格累加大幅降低了精準喂價的成本，且提升了預言機攻擊的難度。基于此次升級，交易者在 Uniswap 上用于保持預言機更新所付出的 Gas 成本相對于 V2 下降了約 50%，同時也大幅降低了在外部智能合約中計算 TWAP 的成本。

歷時 3 年，Uniswap 已經完成了 3 次版本迭代，并上線了 Layer 2 以提升其交易速度及降低用戶成本。如今，Uniswap 毅然踏上了探索 NFT 業務的旅途。

Uniswap V1 上的流動性高峰分別出現在 2020 年 2 月與 5 月，最高點達到 8,346 萬美元。如今，V1 上的流動性穩定在 800 萬美元左右。

Uniswap V1 上的交易量歷史高峰發生在 2020 年 10 月 14 日，高達 1.92 億。如今，每日交易量降至 10 萬左右，每日交易次數約百次上下，交易品種均為長尾資產和穩定幣。

Uniswap V2 上的流動性曾經歷為期三個月的短暫上漲，期間一度達到歷史高峰，將近 62 億美元。隨后，流動性呈現持續下跌態勢，但始終維持在 12 億美元左右。V2 上的每日交易量也在逐漸下降，最高點出現在 2022 年 5 月 15 日，高達 375 億美元。目前，其每日交易量平均維持在 5,000 萬美元以上。雖然 V2 已經不是 Uniswap 的交易主場，但若是將其單獨列入 DEX 賽道排名，V2 依然在細分市場中占據著舉足輕重的地位。

Uniswap V3 的 TVL 保持著持續上漲趨勢，目前達到約 42 億美元，每日交易量穩定在 10 億美元左右，約為 V2 的 20 倍。從其 TVL 增量來看，我們推測 V2 上損失的流動性很有可能大部分都遷移到了 V3。由此可見，V3 已經取代 V2 成為 Uniswap 上的主要交易場所。

供給側收入即 LP 的費用收入，由于 UNI 代幣并不具備價值捕獲功能，因此所有的交易費都會分配給 LP。供給側收入在以往 2 年內呈穩步上漲趨勢，LP 的累計費用收入高達 23 億美元。

然而，社區關于開啟協議收費的提案在不久前獲得通過，未來的供給側收入可能會經歷一定程度的下降，而協議收入或將上升。

2022 年 8 月，UNI 持有者將近 32 萬人，較之 2020 年同期，漲幅高達 4.68 倍，年均復合增長率約為 116.29%。

同月 26 日，Uniswap 上的用戶總人數達到 2,400 萬，突顯了其強大的頭部效應，且自 2020 年 8 月以來，始終保持著穩定的增速。

10 億枚 UNI 將會在 4 年內釋放完畢，代幣分配計劃如下：

60%（600,000,000 UNI）給予 Uniswap 社區成員；

21.266%（212,660,000 UNI）給予團隊成員和未來員工，4 年線性解鎖；

18.044%（180,440,000 UNI）給予投資者，4 年線性解鎖；

0.69%（6,900,000 UNI）給予顧問，4 年線性解鎖。

四年后，協議的永久通脹率將為每年 2%，以保證 Uniswap 的長期發展，與 UNI 持有者能夠獲取被動收益。

協議向早期用戶與 LP 空投代幣后，治理金庫將保留 43% 的 UNI 供應，分配向開發者贈款、社區提案、流動性挖礦或其它計劃。

從代幣集中度來看，前 100 名地址貢獻了 85.32% 的份額，前 10 名地址占比為 51.21%，其中協議自身在前十中占據了半數，合計份額高達 44.16%。因此，UNI 的集中度并不高，代幣遭到惡意拋售的可能性也較小。

1)?社區治理

2)?管理協議金庫

3)?費用開關切換

4)?Uniswap.eth ENS 名稱

Uniswap 的社交媒體用戶數量持續上漲，其推特粉絲數量超過 91 萬人，Reddit 訂閱用戶數量高達 6 萬人，較之 2021 年同期，分別增長了 52.9%、23.6%。

Uniswap 最主要的三項競爭優勢分別為簡潔、創新和安全，其在以太坊上的直接競爭對手就是 Sushiswap 與 Curve。

Sushiswap 自吸血鬼攻擊以來，始終被 Uniswap 所壓制，其在 DEX 業務尚未取得領先的情況下，還分心拓展借貸業務，結果表明，多元化戰略并未奏效。另外，在 V3 開創集中流動性機制后，Sushiswap 也未革新其做市算法，創新能力較為欠缺。

反觀 Curve 憑借其創新的做市機制，搶奪了大量穩定幣及錨定資產的流動性，TVL 驟升，一度遠超 Uniswap。然而，Curve 的做市機制存在資產類別上的局限性，難以滿足長尾代幣的交易需求，一定程度上影響了其發展。此外，Curve 上爆發的幾起重大脫錨事件直接將加密行業拖入熊市，也引發了市場對其安全性的質疑。隨后，Curve TVL 一路暴跌，被 Uniswap 反超。

總體來看，Uniswap 的市場地位較為穩固，Sushiswap 及 Curve 也無法對其形成重大威脅。目前，Uniswap TVL 高達 63 億美元，在 DEX 賽道內位列榜首。

以 7 日交易量為基準，Uniswap 市場份額高達 69%，平均 24 小時交易量穩定在十億美元量級以上，兩項指標均位列賽道第一，且遙遙領先于其它競爭對手，或將進一步加強其網絡效應。

從 TVL 及日交易量，我們可以推斷出 DEX 的資金效率。經過測算，Uniswap 的資金效率約為 16.13%，大幅高于其它 DEX，也在一定程度上反映了 Uniswap V3 集中流動性機制的有效性。更高的資金效率意味著 LP 提供的流動性被利用的概率更高，提升了其做市意愿。

另一方面，更高的資金效率也意味著 LP 賺取更多交易費用的機會更大。因此，Uniswap 不僅對 LP 更具吸引力，其供給側收入相對于其它 DEX 也更高。

從代幣 UNI 的持有者人數來看，Uniswap 身為賽道龍頭，雖然協議代幣并未賦能，但其強大的品牌效應即是本身的壁壘之一。目前，UNI 持幣者數量約 32 萬人，遠遠高于其它 DEX 協議代幣的持有者人數。

Uniswap 市場地位較為穩固，同類協議難以對其形成威脅，前景似乎一片大好。然而，等到下一輪牛市到來，存在三類可能性或將撼動 Uniswap 的統治。

1)?新公鏈超越以太坊

當前的加密熊市正在孕育一波新公鏈，其中原 Diem 項目團隊開發的 Aptos 與 Sui 均獲得了極高的市場關注度。該團隊成員大多是具有 Meta 背景的技術精英，并新建了編程預言，因此公鏈的性能表現或許將更優于以太坊。另外，團隊也獲得了眾多知名風投機構的資本加持，為生態發展奠定了堅實的基礎，未來可能會打破以太坊的壟斷局面，進而威脅到依托于其生態之上的 Uniswap。

2)?交易范式的再度變革

上一輪牛市中，Uniswap 爆發正是因其推翻了訂單簿模式，并推廣 AMM 機制成為了 DEX 賽道的主流交易范式。此后，Uniswap 也從未停下在做市算法上不斷精進的腳步，持續擴大其市場份額。但是，如果在下一輪牛市再度出現顛覆性的交易范式，Uniswap 的王座也許會再度陷入岌岌可危的境地。

3)?新資產類別的崛起

在 NFT 引起大眾注意之前，DeFi Summer 是屬于 FT（Fungible Token，可替代的代幣）的狂歡。自 NFT 獲得市場矚目以后，雖曾多次引發極高的關注度，但并未出現如 DeFi Summer 一般的盛景。如今，隨著 NFT 的主流程度越來越高，應用場景日漸豐富，下一波牛市很有可能將見證到 NFT Summer 的輝煌。

目前來看，前兩種可能性尚未顯露痕跡，而新資產類別的異軍突起或許將成為下輪牛市的主流敘事之一。

2022 年 6 月，Uniswap 宣布收購 NFT 市場聚合器 Genie。實際上，Uniswap 并不是第一次涉足 NFT 賽道。早在 2019 年春季，其就曾推出過 NFT 流動性池 Unisocks。Uniswap 此次再度入場，可能正是為了提前布局 NFT 在下一波牛市的崛起。

NFT 市場聚合器在產品特性上普遍存在兩個問題，1）NFT 交易者需要將 ERC-20 代幣換成 ETH 才能購買 NFT；2）受到使用慣性的影響，NFT 市場聚合器的用戶基數難以擴大。Genie 相比于 Opensea，正如 1inch 相較于 Uniswap。當選擇交易平臺時，DeFi 用戶大多會傾向于使用 Uniswap，NFT 用戶也同樣更傾向于使用 Opensea。

然而，Genie 或可借助 Uniswap 的加持，補足其短板。Genie 能夠聚合各大 NFT 市場上的商品，兩者兼并簡化了 NFT 的交易流程，實現了非 ETH 代幣直接購買 NFT 的可能性，同時也降低了交易者的摩擦成本。對于 NFT 交易者而言，Uniswap 上的流動性深度及一站式交易體驗或將更優于 Opensea。另外，Uniswap 在用戶體驗方面也擁有良好的記錄，團隊或許能將其豐富的經驗引入到 Genie 的產品開發上。最重要的一點是，Uniswap 早已建立起強大的品牌效應，能夠充當流量入口為 Genie 導流，以獲得更高的市場關注度。綜上所述，Uniswap 有可能借助自身的競爭優勢將用戶慣性衍生到 Genie 上，進而擴大其用戶基礎，引發協同效應。

在 Uniswap 收購 Genie 之前，NFT 交易平臺龍頭 Opensea 為防止 NFT 市場聚合器搶占市場份額，直接防御性收購了其賽道龍頭 Gem，兩者在各自賽道內本就具有極大的先發優勢，如今更是強強聯合。雖然 Genie 在賽道內僅次于 Gem，但仍與其差距明顯。

目前，Genie 總交易量超過 12.5 萬筆，僅為 Gem 的 28.3%。自 6 月中旬起，兩者的總交易量增速均有所下降，但 Genie 的降幅更高于 Gem，總交易量甚至呈現趨于平緩的態勢。此外，Genie 的新增地址數量超過 4.5 萬個，約為 Gem 的 40.4%。Genie 用戶增速在各階段逐漸下降，反觀 Gem 卻保持得較為穩定。

另外，Genie 在 NFT 交易市場中占據了約 0.2% 的份額，大幅落后于 Gem。期間，Gem 的市場份額驟降，但 Genie 的跌幅有限，表明其用戶粘性可能更強。然而，Genie 最致命的一點是，其聚合的交易絕大部分都發生在 Opensea 上，相當于命脈被競爭對手所掌控。Opensea 原本就是家中心化公司，若是后續將訂單優先匹配給 Gem 或直接拒絕集成，Genie 或將面臨交易量暴跌的潛在風險。

從數據上來看，Genie 在各個維度都暫未出現可以追趕上 Gem 的跡象。Uniswap 究竟能否助力 Genie 崛起，打破 Opensea×Gem 在 NFT 市場的壟斷局面，依然有待觀察。

在 Uniswap 收購 Genie 的一個月后，其又宣布將集成 NFT 交易所 Sudoswap，但尚未發布具體細節。如 Uniswap 革新了 DeFi 市場的交易模式一般，Sudoswap 也同樣對 NFT 交易進行了范式創新。Uniswap 攜手 NFT 賽道的頭部 AMM 共同發力，使其在 NFT 業務上的后續進展值得期待。

1)?開啟協議收費效果不及預期

如果打開費用開關后，協議情況并未朝著積極走向發展，由于 LP 交易費用收入下降，雖然 Uniswap 相較于競爭對手依然具有一定的優勢，但還是存在流動性外逃的可能性。

2)?NFT 業務拓展不及預期

雖然 Uniswap 早期曾短暫上線過 NFT 流動性池，但其并不具備 NFT 業務的深度運營經驗，DEX 的成功經驗能否有助于 NFT 業務的開拓有待商榷。

3)?代碼風險

Uniswap 后續將集成 Genie 與 Sudoswap，合約交互的復雜程度或將上升，同時也提高了出現合約漏洞招致黑客攻擊的可能性。

4)?監管風險

Tornado Cash 已經被制裁，所有中心化機構發行的數字資產同樣面臨著被監管制裁的可能性。一旦發生，大量穩定幣可能會從 Uniswap 出逃，造成其流動性深度大幅降低。

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