齊衡預言:區塊鏈技術，具有廣闊的發展前景但無法降低交易成本

齊衡預言:區塊鏈技術，具有廣闊的發展前景但無法降低交易成本

進入5月，今年以來一路高歌猛進的比特幣出現崩盤式行情。5月11日，特斯拉老板埃隆·馬斯克宣布中止接受比特幣購車付款計劃，比特幣和其他加密貨幣價格應聲大跌，一周時間內下挫三成；由于幣圈在中國異常活躍，從保護投資者利益出發，5月18日中國互聯網金融協會等三家行業協會發文，要求成員機構不得開展與虛擬貨幣相關的業務；5月21日，國務院金穩委第五十一次會議進一步明確“打擊比特幣挖礦和交易行為”。至此，幣圈風云突變，比特幣價格從4月的歷史高點下跌幅度最多接近五成。

圖1：比特幣價格較峰值下跌接近五成

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

5月的幣圈，再次讓我們回到幾個關于加密貨幣的經典問題：比特幣究竟是不是真正的貨幣？比特幣作為虛擬資產，是風險資產還是避險資產？以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從？這些問題都值得我們深思。

02

比特幣作為貨幣：烏托邦

按幣圈的說法，比特幣創立的原意，是提供一種不需要央行背書和銀行中介的加密數字貨幣，并通過區塊鏈技術徹底解決貨幣的信任問題。這一宏大設計，引起人們廣泛而強烈的好奇心。那么，什么是貨幣？為什么需要加密貨幣？

貨幣存在的理由，是因為它服務于一個基本的經濟目的：促進商品和服務的交換。沒有貨幣，人們將不得不從事易貨交易，用貨物和服務交換其他貨物和服務。在易貨經濟體系中，每一次交換都需要雙方的需求完全匹配，需要大米的屠夫與需要豬肉的農民，必須在時間、空間、數量和對價上尋求完全一致才能達成交易，這極大地制約了經濟的發展。為了解決這一難題，貨幣出現了。如果社會的所有成員都同意接受某種共同認可的價值代表作為交易媒介，支付就可以快速達成，人們的需求就能有效地得到滿足，經濟效率得以提升。所以，貨幣的首要功能是作為交易媒介。什么東西可以作為交易媒介呢？這就引出了貨幣的另外兩個微妙之處：一是貨幣作為記賬單位用來表達價格，這就要求貨幣具有相對穩定的價格特征；二是為了表達價格，貨幣需要體現價值儲藏的功能，也就是說貨幣需要承載對價值的信任，黃金就是InGoldWeTrust，美鈔上面寫的InGodWeTrust也是這個意思。

扎克伯格：Meta仍完全致力于元宇宙愿景:7月27日消息，Meta公司創始人兼首席執行官馬克·扎克伯格 (Mark Zuckerberg) 表示，我們仍然完全致力于元宇宙愿景，同時將繼續投資人工智能領域，多年來，我們一直在同時致力于這兩個主要優先事項，在許多方面，這兩個領域是重疊和互補的。

金色財經此前報道，Meta元宇宙部門Reality Labs今年第二季度收入超過2.76億美元，虧損37.4億美元，并表示虛擬現實領域的產品開發工作以及對其元宇宙的進一步投資是虧損擴大的原因。[2023/7/27 16:01:46]

比特幣被命名為“幣”，是否真正具備貨幣的特征呢？十幾年來的實踐已經給出清晰的答案：非也。表面上，比特幣似乎符合交易媒介的要求，否則馬斯克不會在今年3月宣布考慮接受比特幣付款。不過，比特幣作為交易媒介，現實中遇到很多難以克服的難題，最主要的是流動性不足。我們知道，現金具有完全的流動性，可以隨時用于支付；國債的流動性次之；股票再次。比特幣作為虛擬的數字貨幣，受制于系統存儲空間和安全確認的要求，用來儲存交易記錄的區塊大小和生成速度受到限制，這從根本上制約了比特幣處理交易的速度。當前，比特幣網絡每天處理的交易筆數大約在30萬筆上下，相比較其他電子支付系統的處理能力，無異于滄海一粟、九牛一毛。比特幣作為交易媒介的用戶體驗極差，整個加密貨幣市場的容量和深度仍然十分有限。

圖2：加密貨幣處理交易的效率極低

資料來源：公開資料、招商銀行研究院

Compound通過第130號提案：增加cCOMP借款上限，調整利率模型:10月23日消息，Compound官方稱，第130號提案已經達到法定投票數，將在2天內正式生效。該提案提高了cCOMP 借款上限并更改了 cCOMP 和 cUNI 的利率模型。cCOMP的借款上限從90,750增加到150,000 COMP，因為提高了借款上線，所以將cCOMP利率模型切換到目前用于cUNI的利率模型，導致整個利用率曲線的借款成本略高。cUNI 的利率模型轉換為 cAAVE/cMKR/cYFI/cSUSHI 目前使用的利率模型，將其與其他類似資產標準化，并導致整個利用率曲線上的借貸成本略低。[2022/10/23 16:36:18]

圖3：比特幣日均交易量遠小于其他大類資產

資料來源：BIS、CBOE、SIFMA、招商銀行研究院

同樣，比特幣無法滿足作為記賬單位和價值儲藏的要求。它的價格波動太大，無法成為有用的記賬單位；也不是可信的儲值品，因為它沒有任何實際價值，沒有政府和央行的信用背書。不過，幣圈的觀點是，政府和央行并不可信，政府開動印鈔機大肆放水，通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購買力。這場爭論還在繼續，從官方的角度，挑戰主權國家貨幣發行的專政權力，勝算不高。所以，迄今為止，沒有那個國家認可比特幣作為真正的貨幣。

盡管如此，作為交易媒介，比特幣和其他加密貨幣在跨境支付領域展示了獨特的可能性。由于其去中心化、匿名、無國界便攜的特征，加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢合規審查要求，比特幣被廣泛用于勒索、販、賭博、、洗錢、逃稅等跨境非法交易。有研究估計，從事非法活動的比特幣用戶占比約1/4，與非法活動相關的比特幣交易占比達46%。可以預見，比特幣的跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。

數據：本周ARK基金增持14.46萬股Coinbase股票:金色財經消息，ARK方舟基金持倉數據顯示，8月22日至今，ARK 基金共凈增持144,624股 Coinbase股票COIN，據行情數據顯示，COIN周五收報66.74美元，周跌幅近10%。[2022/8/27 12:52:06]

03

比特幣作為資產：高風險

與作為貨幣不同，比特幣作為可交易的資產類別，還是得到了市場日益廣泛的認同。美國商品期貨委員會將比特幣視作商品，我國將比特幣界定為“虛擬商品”，與實物商品相區分。正如所有金融資產一樣，比特幣的交易價格最終由供給和需求決定。

幣圈的朋友認為，比特幣的供給有著明確的上限。這點與所有的法定貨幣不同，因此可以抵御通貨膨脹。比特幣的供給由人們常說的“挖礦”流程產生，挖礦提供了整個比特幣系統賴以維持的激勵機制，“礦工”在整個比特幣系統中處于發行、維護、驗證和記錄整個網絡交易的核心地位。挖礦是指通過計算機的運算解答數學難題的過程，成功解題的結果體現為挖到一定數量的比特幣。挖礦的獎勵最初為每區塊50枚比特幣，之后每隔約4年減半，目前為每區塊6.25枚比特幣。挖礦獎勵減半的機制，使得比特幣的供給節奏固定，增量逐漸衰減。最終比特幣的數量被限定在2100萬枚，預計2040年才能挖完，目前已經挖出來的比特幣大約為1870萬枚。事實上，考慮到比特幣存在不少“遺失”的情況，流通中的比特幣數量顯著小于理論值，這意味著比特幣在供給上甚至是一個收縮的體系。

數據：BAYCNFT近7日交易額增幅151%:金色財經消息，OpenSea數據顯示，Bored Ape Yacht Club NFT近7日交易額為4168 ETH，近7日交易額增漲幅度為151%，交易額排名位列OpenSea首位。[2022/8/20 12:37:29]

這讓我們想起黃金。前幾年，考古工作人員在海昏侯劉賀的墓葬中發現了大量的黃金，超過120公斤。二千多年以前，海昏侯將這些黃金帶到地下，在當時可能造成西漢經濟的嚴重通縮。今天，不少幣圈的投資者認為，比特幣是有可能替代黃金的“數字黃金”。去年3月至今年4月，比特幣價格暴漲了12倍。而今年以來，在疫苗經濟復蘇和通脹預期上行的背景下，比特幣被很多投資者認為可以有效對沖通脹。特別是千禧一代投資者，似乎更偏好比特幣而非黃金。

比特幣在過去一年吸引了越來越多機構投資者的注意和青睞，這顯著區別于2017年散戶主導的比特幣牛市。部分機構認為，比特幣可以在投資組合中發揮價值/財富儲存以及通脹對沖的作用，并期望“數字黃金”可以最終替代傳統黃金。當前黃金所儲存的私人財富價值約為2.7萬億美元，超過比特幣總市值的三倍。部分外資機構的研究報告認為，比特幣的市值規模若達到黃金的水平，其價格將突破每枚14萬美元。

“數字黃金”的說法，在我看來更像是營銷用語，值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實際的用途，例如制作珠寶、芯片等，而比特幣則毫無內在價值。即便作為投資資產，黃金由于其市值高、流動性佳、波動性小，而且與股票走勢沒有太大的關聯，在高度不確定的時期證實為避險資產。而比特幣的表現則更像是一種風險資產，5月份的市場波動充分證明，比特幣實在是無險可避。從更長的時序上看，比特幣價格走勢與同為風險資產的股票高度相似。

Tether：我們與Terra完全不同，且擁有足夠的儲備維持USDT穩定:5月23日消息，Tether官方發文表示，穩定幣維持穩定的前提是每一個穩定幣均可以固定的價值贖回。而USDT和Terra的設計、機制和抵押品完全不同。Terra是算法穩定幣，具有旨在實現穩定的機制，但是最終失敗了。相對而言，USDT完全由抵押品支持，每一個USDT均可兌換為1美元。

當交易所的USDT的價格不等于1美元時，只能表明用戶對流動性的需求超過了該交易所的訂單簿，并不意味著USDT脫錨。Tether擁有超過700億美元的抵押品，以用于這贖回USDT，滿足用戶的流動性需求。且可以在幾天內完成用戶超出流通USDT 10%的贖回請求。

此外，Tether宣布USDT的儲備中超過55%是美國國債，商業票據的占比不到29%。[2022/5/24 3:36:53]

圖4：比特幣更多表現出高風險資產特征

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

即使是對沖通脹，比特幣的作用也可能被夸大了，起碼未經實證檢驗。幣圈的熱衷者經常強調，比特幣的供給最多不會超過2100萬枚，借此證明比特幣不會像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個論點仍然有漏洞。因為，類似比特幣的加密貨幣正如雨后春筍一樣涌現。一個小十人的程序員團隊就可以開發出某種加密貨幣，專業要求不會高于碩士水平。事實上，我們看到各種類型的“幣”出不窮，而且技術設計上更為新奇。所以，加密貨幣并沒有數量上限可言，正如法定貨幣沒有上限一樣。準確統計究竟有多少種加密貨幣是困難的，一種不太離譜的估計是6000多種，其中至少1600種已經死亡。隨著各種加密貨幣的出現，比特幣的市場份額從2017年前的90%，下降到今天的大約50%附近。

圖5：比特幣在加密貨幣中的市值份額下行

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

我的結論是，比特幣作為可交易的虛擬資產，具有高風險的特征。它與黃金的相似之處在于對沖通脹，雖然這個結論仍有可疑；不同之處在于并非避險資產，而是高風險資產。所以，取代黃金的說法不一定成立，至少在高度不確定的時期是如此。5月下旬以來，比特幣與黃金的走勢分化，正好說明這點。

04

比特幣與中國：大過半邊天

我在2015年訪問美國時，曾聽到一位名校教授說：比特幣之所以火爆，得益于中國人民的熱情。他并非說笑。事實上，在比特幣十多年的發展過程中，特別是早期階段，中國的礦工和投資者，支撐了比特幣世界的大半個天空。根據劍橋大學另類金融研究中心估計，中國控制全球比特幣挖礦能力的65%，5年前曾達75%。2013至2017年，人民幣計價的比特幣交易量占比高達80%以上，一度曾占有95%的交易額，說都是中國人在炒比特幣并不過分。其時，比特幣網絡位于內地的節點占全球份額超過一半。2017年政府出手打壓比特幣交易之后，目前的節點數下降至3%。大部分投資者或者在境外開戶交易，或者在境內進行點對點式的場外交易。目前，全球最大的五家加密貨幣交易所中有四家以中國投資者為主要用戶。

這一發展的結果，是比特幣對中國的社會福利產生了一定程度的“負外部性”影響。首先，比特幣作為一種金融創新并未提升金融效率，去中心化的支付系統在中國的移動支付領域不見蹤影；其次，比特幣挖礦的能源消耗持續上升。據估計，我國比特幣挖礦導致的碳排放在國內所有城市中可排名第九。若無監管，比特幣挖礦帶來的碳排放將在2024年達到頂峰的1.3億噸，超過捷克的碳排放量。這與我國“碳達峰、碳中和”的政策目標相悖。比特幣的負外部性，也可能正是埃隆·馬斯克出爾反爾的原因，畢竟特斯拉電動車是標榜環保的創新企業。

與此同時，比特幣交易的擴張對我國的金融穩定和投資者保護形成一定的威脅。伴隨著比特幣價格不斷創出新高，比特幣市場的杠桿水平也隨之不斷攀升。越來越多的個人和投資者參與到不規范的比特幣交易之中，擴大了比特幣價格與其他金融市場的關聯，對于金融穩定的沖擊力度和范圍進一步升級。據說5月幣圈暴倉的投資者不在少數，雖然這些人很少上訪鬧事，但比特幣交易不透明、不可撤銷的特性，加大了投資者主張正當權益的難度。

05

比特幣的未來：資本永不休眠

比特幣問世以來，人們對其的認識在不斷進化。盡管我們對比特幣依然充滿疑惑，未來卻在展現一幅日漸清晰的圖景。在我看來，至少以下三點是可以定論的了。

第一，比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，同時各國央行數字貨幣推出的進程加快。比特幣搭建的去中心化支付機制，即使在技術上也不見得比現有的移動支付更具效率。不過，比特幣支付的匿名和可信機制很有可能成為跨國支付的另類工具，正向暗網交易和地下經濟活動演變。在此背景下，各國政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。

第二，比特幣作為一種新型風險資產，將會獲得更多機構投資者的青睞，并在市場投資組合中占一席之地。明確比特幣的風險資產的特性，進而對比特幣投資和交易進行適當的監管，乃大勢所趨。實際上，加強監管有利于比特幣和其他加密貨幣資產交易市場的健康發展。監管并不是比特幣面臨的最大風險，而是比特幣長期生存下來的機會。比特幣本身并不是妖魔，歷史上兩次大的泡沫破裂，比特幣價格曾下跌九成，但是它還是活下來了，而且活得精彩、扣人心弦。

第三，比特幣所依賴的區塊鏈技術，具有廣闊的發展前景。然而，認識這點的關鍵在于“祛魅”，去除區塊鏈身上的神秘性、神圣性、魅惑力，放棄無政府、無中心的幻想。去中心化的對象如果是政府和金融中介，只能是烏托邦式的想象。而且，在經濟學邏輯上，金融中介的出現正是為了解決信任問題和降低交易成本，雖然區塊鏈技術已經證明去中心化可以解決信任問題，但無法降低交易成本。

展望比特幣的未來，如同青春失樂園。來吧，歡迎進入現實的世界。

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