NFT:HashKey 曹一新：解讀 DeFi 合成資產特點與發展路徑_HexHash

DeFi合成資產存在冷啟動難、流動性差的問題，協議方多利用代幣通脹發行、返手續費等措施激勵早期參與者加入。

撰文：曹一新，就職于HashKeyCapitalResearch審核：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

傳統金融衍生品的價格依賴于底層標的物的價值變動，一般以遠期合約、期貨、期權、互換的合約形式構建，用于對沖風險敞口或加杠桿投機；覆蓋的標的物包括股指、個股、利率、外匯、大宗商品及基于商品指數、信用、住房、通脹、天氣等開發的另類衍生品。

DeFi衍生品是尚未被完全挖掘的板塊，除了提供杠桿多空交易渠道的杠桿交易、永續合約、期權類產品，DeFi充分利用智能合約賦予的可編程資產特性，把衍生品合約表示成合成資產的形式拓寬了DeFi衍生品的形式和應用范疇。合成資產是衍生品頭寸的代幣化產物，可以以資產的形式保存于區塊鏈之上甚至流通起來，已經有一些初創項目引起了市場關注，甚至有項目打出了「萬物皆可合成」的口號。

但是為什么至今合成資產項目還沒有達到與DEX、借貸產品相媲美的市場規模呢？本文通過分析合成資產的特點，歸納當前發展的幾個路徑，嘗試尋找個中緣由。

合成資產的特點

目前，合成資產的價格是一個基于底層標的物參數變化的「數學函數」，并沒有實際的價值支撐，不需要托管底層資產，直接在區塊鏈上合成。合成資產交易市場本身是一個零和博弈市場，市場參與者投入的資本隨著合成資產價格的變化而重新分配，采用現金交割方式，沒有實體抵押品拍賣的流動性問題。區塊鏈技術實現了券款對付的原子結算，避免了「券」與「款」的分別托管和清算帶來的問題。

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合成資產智能合約里有關「數學函數」的設定在形式上并沒有邊界，可以包羅萬象并添加杠桿效應，這就充分體現了智能合約給DeFi帶來的靈活性。但為了實現合成資產的去中心化交易機制，與傳統金融衍生品交易相比有幾點差別。

保證金采用超額抵押方式

創建合成資產都要預先抵押保證金，除了一些提供類似融資融券業務的杠桿交易項目可以抵押小于100%的保證金來創建衍生品頭寸，大部分在鏈上完成自動清結算的合成資產項目都要求超額抵押數字資產，來應對合成資產損益變化的高波動性，盡量避免違約事件發生。這種超額抵押保證金方式降低了參與方的資本利用率，提高了其流動性成本，在為純數字資產交易者「提供杠桿多空交易渠道」這一功能上與中心化交易所及不需要超額抵押的項目相比完全沒有優勢，故此類合成資產項目基本都在別的方向進行應用探索，在本文第二部分將展開描述。

去中心化的清算機制

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與傳統金融衍生品依賴中央對手方進行清算不同的是，合成資產保證金充足程度的檢查和清算一般都通過激勵無需許可、抗審查的清算機器人完成。區塊鏈技術也保證了清結算的原子性。

預言機

大部分合成資產項目都依賴預言機獲取「數學函數」依賴的標的物參數，從而更新合成資產的價格、根據最新價格指導清結算流程。合成資產采用的預言機以Chainlink、BandProtocol等將鏈下數據上鏈的去中心化預言機為主，此類預言機存在更新延時與準確度的權衡問題。

UMA提出「無喂價合約」的概念，通過構建價格提供者和爭議提出者的激勵機制來實現一種「樂觀預言機」，允許價格提供者響應用戶的報價請求并提供鏈下信息，或允許清算機器人自己根據鏈下信息源判斷并執行清算，兩小時內爭議提出者有權對不合法的報價或清算提出異議，進入48小時的審判環節。這種方法通過增大系統的容錯率提高了鏈外信息更新時效，通過事后爭議機制制約錯誤率。

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合成資產的幾個發展路徑

前面提到超額抵押保證金方式的合成資產項目在提供杠桿多空交易渠道這一功能上沒有優勢，基本都在別的方向進行應用探索，以下歸納觀察結果。

提高鏈上資產豐富性

MakerDAO

MakerDAO協議雖然更多地被列入借貸產品的范疇，但其通過超額抵押ETH合成的去中心化穩定幣DAI可以認為是一種最早的、最典型的合成資產。它的出發點是為加密資產提供一個去中心化的、共識度比較強的記賬單位和交易媒介，1比1錨定美元價格把鏈下美元實現的定價和儲值功能搬到鏈上。

將其視為借貸產品的原因可能是金庫鑄造出DAI被設計為一種借貸行為，贖回抵押物需支付年化8%的「穩定費」。為了計量超額抵押物的價值，MakerDAO采用了自己設計的聯盟式預言機，并有向更去中心化方式轉變的努力。低于清算率的抵押品通過擔保品拍賣和反向擔保品拍賣機制吸引守護者參與清算，而合成資產DAI的價格是通過債務拍賣和盈余拍賣機制激勵競拍者參與調節的。

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圖1.MakerDAO運行機制

Mirror

除了合成美元，Mirror協議比較成功地推出了錨定美股的合成資產，為數字資產持有者提供了對美股價格漲跌進行投機操作的渠道。該平臺已經聚集了價值3.8億美元的合成資產，日交易額達到7,800萬美元左右。

Mirror協議也是為數不多的基于Cosmos生態區塊鏈Terra及其穩定幣UST建立起來的項目，在近期大跌行情的壓力測試下，UST價格曾跌至0.92美元，反映出Cosmos生態局部結構的不穩定性。這種不穩定結構帶來的風險會傳導至關聯的合成資產系統，使之面臨潛在的沖擊。

圖2.MirrorProtocol合成資產交易量Top10

用戶通過抵押UST鑄造合成資產，并可通過Mirror平臺建立的AMM進行合成資產的交易、流動性挖礦等活動。這是以Uniswap為代表開創的應對長尾市場流動性差的一種通用解決方案。參與流動性挖礦獲得MIR代幣的機制為這一原本是零和博弈的市場帶來了一些增長性收入，使其具備擴大網絡規模的初始動力，但MIR的價值捕獲及這種模式的可持續性跟其余很多項目一樣是需要苦心經營的。

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Synthetix

Synthetix作為以太坊生態合成資產賽道的標桿項目，有它的獨創性。所有通過超額抵押SNX合成資產sUSD的投資者共享一個「債務池」，sUSD可通過Synthetix交易所根據預言機報價即時轉換成其它合成資產，實現無需對手方的P2C交易，而所有合成資產價格漲跌導致的總債務仍由抵押SNX的合成資產創建者共擔。

舉個例子，市場里有兩個參與者Medio和Yan，分別按800%超額抵押SNX鑄造出各5萬枚sUSD。此時比特幣價格假設為5萬美金，Medio將5萬枚sUSD換成了1枚sBTC，那么此刻系統總債務為10萬美金，雙方各占一半債務。一段時間后，假設比特幣價格漲至7萬5美金，Medio持有的sBTC面值抬升，而總債務也抬升至12.5萬美金，抬升的總債務按之前的比例平分后，Medio凈收益1.25萬美金，這部分收益對應于持有sUSD的Yan的虧損。

圖3.Synthetix債務池運作案例

可見Synthetix的交易者與債務池所有抵押者是一組零和博弈的交易對手方。而對于直接從二級市場購買Synthetix的合成資產的第三方交易者而言，他的損益直接對應于合成資產價格的漲跌幅，與所有債務池抵押者進行對賭。

這種「債務池」設計通過P2C的交易模式打破了不同合成資產流動性界限，并引入預言機報價降低滑點損失。此外，Synthetix通過交易手續費分成機制激勵抵押者參與鑄造合成資產，SNX通脹發行機制也鼓勵抵押者做外來交易者的長期對賭方。如果該交易平臺的合成資產能吸引外來交易者不斷涌入，就相當于抵押者鑄造的合成資產找到了向外流通的渠道，是一個不斷擴張的零和博弈市場。

目前，Synthetix支持鑄造的合成資產底層標的物類型包括加密貨幣價格、反向加密貨幣價格、加密貨幣指數、外匯、商品，其中日交易量達到百萬美元規模的是sUSD、sETH、sEUR。這種共享債務池設計如果能吸引更多標的物類別，或許還能為投資者提供大類資產配置的渠道。

除了上面三個例子，基于Polkadot的StandardTokenizationProtocol提出一種跨鏈合成資產，支持錨定多條鏈上的資產組合鑄造合成資產，方便投資者節省管理多條鏈上資產的風險敞口的跨鏈摩擦。

提供對沖工具

UMA為開發者提供了鑄造合成資產的通用模板，基于UMA構建的一個案例是uLABS開發的合成資產項目uGAS，這是一個類似期貨合約的以太坊汽油費對沖工具，uGAS的「數學函數」是計算結算日前30天以太坊汽油費的中位數。可直接在AMM里交易的uGAS為流動性挖礦等頻繁交易者維持穩定的手續費成本提供了對沖工具，也可幫助以太坊礦工獲得穩定的手續費收入；同時吸引投資者對其價格漲落本身進行投機交易。

DeFi保險項目也是一種合成資產，標的物可以是離散型事件的二元結果，也可以是某種CDP形式的產品。

UniswapV3推出的NFT形式的LPToken其實也可以視為一種合成資產。和UniswapV2不同的是，LP提供的流動性不再同質化地混合，而是以區間形式分隔，用NFT代表。LPToken未來一段時間的預期收益會根據創造者做市策略的優劣產生差異。LPToken本身可作為一種錨定做市策略收益的合成資產出售給普通投資者，或者基于LPToken進行一種固定利率互換來為一部分LP提供固定收益。

提供另類標的物

由于合成資產的標的物或者說「數學函數」涵蓋范圍很廣，很適合引入另類標的物。例如預測市場中參與者購買的預測代幣合成的大多是離散事件發生的概率，但一直因為這些離散事件構成的長尾市場參與性不足、流動性太差而不溫不火，目前，Argon、Gnosis等老牌預測市場項目都在向AMM轉型，希望通過AMM的自動做市機制來提高長尾市場的流動性。但這里的主要問題在于預測結果很難直接對DeFi生態產生具有價值的參考信息，從而激勵用戶參與。

目前對于DeFi而言最關鍵的信息是資產價格，這些正在通過Chainlink等預言機實現。而一個流動性好的預測市場天然是一個好的預言機，并且能將鏈下信息以博弈的機制而非定時取中位數的機制上傳到區塊鏈上。當未來對另類信息有強烈需求的時候，預測類合成資產的流動性可能有所突破，并通過提供預言機功能向交易、保險需求方收取手續費而獲得正反饋。

合成另類資產在DAO治理中也有用武之地，例如激勵政府提高街道清潔程度的SF幣，激勵項目開發進度的KPI期權等。

結合NFT

一部分卡牌類NFT也具有合成資產的屬性，標的物可以是IP聲望、受歡迎程度的漲跌，或者潛在的稀缺度。另有一類項目正在開發基于NFT發行的合成資產，為其賦予更多金融屬性。例如，雖然每種CryptoPunks只對應一枚NFT代幣，但跟蹤它的銷售量、價格等信息的合成資產可以為更多投資者提供投資機會，也可以創建一籃子NFT指數合成資產來方便交易者不持有具體的NFT就能從其價格波動中獲利。

而往更深層次考慮，如果未來NFT能夠代表物理世界的某種資源或某種權利，基于這類NFT的合成資產為商品、權益類衍生品新交易模式提供了探索機會。

總結和思考

DeFi合成資產存在長尾市場難以冷啟動、流動性差的問題，零和博弈進一步阻礙其達成關鍵規模實現網絡效應。目前合成資產項目方通過采納AMM自動化做市商機制、債務池公攤等方式實現無需對手方的P2C交易；利用項目代幣通脹發行機制、返手續費等措施激勵早期參與者加入。

合成資產標的物的選擇對其成功很關鍵。標的物應在DeFi市場有較高的需求度相匹配，使得合成資產能直接用于對沖風險或提供有價值的信息。對于并沒有多少外在價值、純粹為對賭雙方提供投機機會的合成資產，想要達到關鍵規模，如何依靠自組織特性將零和博弈轉變成非零和博弈可能是一條探索的路徑。

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