原文標題:《AGuidetoUnderstandingETHasanInvestment》
原文作者:KevinHu、CeliaWan
原文編譯:0x88、0x71
資產估值一直是被投資者廣泛討論的話題,資產的不同屬性決定了適當估值模型的選用,而資產主體的敘事決定了資產的想象空間。相比于傳統金融資產,鏈上資產的估值難度更高,且不確定性更大。從S2F模型到費雪方程,不同的投資者用不同的模型評估著不同的資產。
本文來自DragonflyResearch,文中詳述了以太坊的現今情況及未來發展趨勢,并從ETH的多維度資產屬性對ETH進行了價值評估,律動BlockBeats對原文進行了翻譯:
這篇文章旨在幫助讀者理解投資Ethereum以及其原生資產ETH的潛在影響,本文不會試圖對ETH進行精準估值和價格預測,并且假設讀者已經對比特幣、Ethereum和更廣泛的加密系統有了基本的了解。本文觀點不是,也不應被視為投資建議。?
概述?
比特幣在2009年誕生,成為第一個去信任化、數字原生貨幣。由于它的稀缺性和不可偽造性,它有潛力成為全球的無主權價值存儲。隨著2020年下半年大量機構開始接受比特幣,比特幣作為數字黃金的地位得到穩固。比特幣誕生11年后,隨著這種簡單而強大的價值儲存方式走向主流,機構投資者終于開始投資比特幣。
另一方面,投資者對理解以太坊及其原生資產ETH感到費解。智能合約、去中心化金融和Web3.0仍然是小眾話題。ETH作為一種復雜的資產,即使是加密行業全職工作者也很難精準定義。
在設計上,ETH是以太坊網絡的gas費用,也通常被稱為「世界計算機」。但「世界計算機」有什么用呢?ETH是消耗品、資本資產還是可編程的抵押物/貨幣?ETH又是如何增值?
關于ETH的獨特敘事尚未形成。本文的剩余部分將圍繞ETH來探索它不同的新興屬性,并希望幫助投資者理解,當他們投資ETH時,他們在押注什么。
現今流行的ETH經濟分析
以太坊的當前版本類似于一個分布式操作系統,并使用系統原生的代幣ETH來支付計算成本。為系統提供計算資源的礦工會獲得區塊獎勵和交易費用。從歷史來看,ETH的區塊獎勵會針對特定的交易來調整,這讓ETH的貨幣政策比比特幣更加積極。
沉寂10年的比特幣巨鯨將約279枚比特幣轉移至3個新地址:4月21日消息,據 Lookonchain 監測,沉寂 10 年的比特幣巨鯨剛剛將 278.89 枚比特幣(約合 780 萬美元)轉移至 3 個新地址。鏈上數據顯示,該巨鯨共持有 1128 枚比特幣(約合 3160 萬美元),其持有成本在 12-195 美元區間。[2023/4/21 14:19:03]
在當前的模式中,以太坊用戶用ETH支付交易成本,ETH持有者承擔通貨膨脹的成本。含蓄地說,在沒有投機情緒的情況下,ETH持有者押注于以太坊應用對ETH的需求率將超過以太坊區塊獎勵的通貨膨脹率。
現今一種流行的ETH經濟分析模型會將以太坊視為一個經濟體,從而將網絡中所產生的總價值用GDP來表示。然后,我們可以根據PQ=MV的公式算出以太坊網絡的價值。其中,價格乘以數量的結果,必須與貨幣供應量乘以貨幣周轉率相等。因此,以太坊網絡的總價值就等于,ETH的流通總量乘以ETH周轉率。
一個普遍猜測是,從長期來看,以太坊網絡的GDP可能會很可觀,但不會過于龐大,因為其受限于計算成本帶來的通縮性,因為以太坊網絡的使用必須非常便宜,才能實現大規模使用。ETH的換手率也可能非常高,因為用戶沒有理由持有這種無阻力的支付工具。結果就是,ETH的估值可能相對較低,并仍能夠支持一個規模相對較大的經濟體。在這個框架下,ETH無法捕獲顯著的經濟價值,因為它是一種完全可被替代的商品,不需要被長期持有。
這個論點的核心在于:1.ETH的唯一功能就是用來支付;2.公鏈的開源屬性,使其不可能保留IP價值;3.對應用來說,切換鏈的成本接近于零。結果就是,以太坊產生微弱的網絡效應,ETH應該像商品一樣定價,因為用戶不愿意支付超過生產成本的價格。
?最新進展?
雖然PQ=MV論點背后的邏輯是合理的,但這個理論尚未體現在現實中。在用戶使用和開發者接受度方面,以太坊仍遙遙領先。它的網絡效應似乎沒有減弱,ETH的市值比Layer1第3名項目的市值大5倍。
今天的以太坊與兩年前非常不同。在2017和2018年,以太坊網絡唯一的用處就是讓項目方發行IC0。如今,以太坊支持著去中心金融生態系統的繁榮,以及NFT、游戲、元宇宙以及Web3.0等其他領域的發展。
Chandler Guo:10年后ETHW將會和ETH等價:金色財經報道,以太坊硬分叉的發起人Chandler Guo表示,ETH和最近空投的工作證明型ETHW在十年后將具有相同的美元價值。Chandler Guo認為,新的代幣目前的交易價格只是其9月15日高點的一小部分,所以仍有可能增長100倍。但他承認,在實現這個百倍增長之前,分叉的區塊鏈還有很多事情要做。目前,ETH價格很高,因為有很多開發者和200多個不同的項目在以太坊PoS鏈上運行。而ETHW上的項目還不到10個。
盡管如此,Guo透露,在合并后的短短四天內,ETH工作證明鏈已經有兩個DEX,兩個橋,以及兩個NFT交易所啟動。事情正在一步步發生,一年后我認為會有超過100個項目在PoW鏈之上運行。(news.bitcoin)[2022/9/23 7:16:38]
?以太坊平均gas費用
DeFi已成為了以太坊網絡中第一類被廣泛使用的應用。目前,DeFi擁有600億美元的AUM,170多億美元的貸款規模,平均每天促成了50億美元的交易量。總體來看,這些DeFi應用產生了超過了45億美元的年收入,并且建立了可觀的流動性來創造網絡效應。
目前,以太坊生態上已經形成了正向反饋閉環。用戶即為DeFi帶去了基于流動性的網絡效應,也從DeFi市場的流動性中獲益。隨著越來越多的資產被鎖在DeFi中,基于自動做市商的去中心化交易所中的滑點,以及借貸平臺的借貸成本一再下降,讓DeFi對用戶更具有吸引力了。
此外,DeFi協議彼此之間的可組合性和互操作性也為以太坊創造了鎖定效應,使得其他Layer1項目和側鏈項目難以競爭。為了與以太坊競爭,其他鏈需要培育一個完整的DApp生態,從零開始提供流動性,這需要大量的工作,并且需要大量的代幣補貼。事實上,我們看到Polygon和BSC等鏈,已經通過復制以太坊上的DeFi應用,并提供低gas費和流動性挖礦活動獲得成功。即便如此,跨鏈連接這些不同公鏈仍然會破壞DeFi協議的可組合性,因此迫使Layer1項目必須發展各自獨立的生態系統。
?DeFi總鎖倉量
從架構的角度看,接下來以太坊將迎來最大的變化,就是以太坊2.0,Layer2和EIP-1559。不闡述技術細節,以太坊2.0會把以太坊網絡從工作量證明共識機制,轉變為權益證明共識機制。不再使用算力資源來驗證下一個區塊,以太坊2.0會依靠ETH持有者對下一個區塊進行投票,基于博弈論和經濟學建立安全模型。以太坊2.0還會把網絡分為64片,這將讓網絡平行運行,并為未來的擴容留下空間。
元宇宙項目Bloktopia更改代幣釋放機制,投資者需持有25%代幣或延長至10年歸屬期:8月9日消息,元宇宙項目Bloktopia宣布在與私人投資者協商后,決定改變剩余75%代幣的釋放方式,以支持Bloktopia的長期增長并保護BLOK代幣價格。
具體而言,Bloktopia提供了兩種方式供投資者選擇,第一種方式是在最近5次分配中持有至少25%的代幣,并繼續持有所有未來分配的40%,只允許出售60%。
未能滿足該要求將自動觸發投資者轉移到第二種方式,即延長歸屬時間表以在10年內分配代幣,從下一次分配時間開始有5年的鎖定期。
如果投資者選擇第一種方式,需要從公開市場回購代幣,并在2022年8月16日之前存入最低要求的25%。[2022/8/9 12:13:14]
短期內,Layer2,尤其是基于欺詐證明和零知識證明的Rollup方案,可能會讓以太坊網絡可擴展性和及使用成本優化一個數量級。以太坊目前每秒可處理約15-17筆交易。我們期望接下來的改變,可以讓以太坊在Layer2的吞吐量增加到2000tps和9000tps。Layer2也將顯著降低交易成本。如今,一筆典型的DeFi交易成本在10美元至100美元,這讓大部分的應用和用戶望而生畏。Layer2將可能壓縮DeFi交易成本到1美元以下,讓DeFi和以太坊的可使用性增加100倍。
最近,以太坊可能會采納新的貨幣政策,EIP-1559。EIP-1559對以太坊交易費用算法進行了一些修改。就本分析而言,最重要的改變是,EIP-1559讓大部分以太坊交易費用被銷毀,而不再是支付給礦工。如果權益證明機制和EIP-1559得以實施,ETH的通貨膨脹將大大降低,除了消耗性商品的屬性之外,ETH也會成為資本資產。這將會對ETH的價值增值產生深遠影響。稍后會詳細介紹。
?我們現在在哪個階段?
與我們目前所講述的以太坊故事同樣精彩的是,DeFi通過短暫的流動性挖礦和項目ID0機制,已經對有限的用戶群體產生了很大的吸引力。然而,以太坊上各種項目的發展已經讓PQ=MV估值模型過時了,評估ETH的新方法,需要不斷適應以太坊網絡的快速發展。
接下來的三部分,分別介紹了不同的方法,從定性和定量兩方面來定義ETH,并有助于對ETH的最終評估。值得重申的是,以下這些機制和最終評估,都不應作為對ETH的最終裁決。盡管如此,這仍是一個把ETH作為資產、把以太坊作為平臺來進行理解的絕佳嘗試。
摩根溪聯合創始人:真正考驗是如何在未來10年持有BTC并保護其安全:摩根溪聯合創始人Jason Williams剛剛發推稱:“如果你現在有了比特幣,你已經完成了簡單的部分。真正的考驗是如何在未來10年持有和保護它的安全。比特幣將重塑我們所知道的一切。我真的不認為我夸大了這句話。”[2020/11/7 11:57:03]
?以太坊作為未來的金融層?
以太坊使合約能夠在沒有可信第三方的情況下自動執行。各類代幣標準讓網絡中除ETH外的其他資產存在價值。總之,代碼決定著以太坊網絡中的價值和所有權,這也讓以太坊成為了傳統金融中交易和結算的替代方案。隨著技術的改進和交易成本的下降,以太坊和DeFi將會讓許多今天無法實現的新用例成為可能。
我們認為以太坊和DeFi有可能顛覆傳統金融,主要原因為以下幾點:
-軟件的無許可創新速度:所有的DeFi協議都是開源的以及可組合的。DeFi創新者們可以以驚人的速度進行金融重組和創新,并且幾乎不需要付出任何固定成本就能觸及到全球用戶。
-激勵一致:通過合理的代幣機制設計,生態系統中的所有利益相關者(協議、用戶、流動性提供者、工程師/協議維護者)都將得到激勵,增長冷啟動將無需過多的前期成本。
-降低成本:DeFi不存在法律、勞動力、合規和基建相關的成本。傳統金融交易建立在由政府頒布和實施的法律體系內。在破產清算等復雜情況下,追索成本會很高且并不透明。這些成本在DeFi中是不存在的,因為所有價值完全由代碼控制。
-無阻力資金及即時清算:DeFi內部的資金可無阻力地、可編程地進行流動且以亞分鐘級別進行清算ーー這是一種真正的數字原生體驗。相比之下,在傳統世界中,來自不同司法轄區的支付軌道無法互相打通(在Stripe和Plaid這樣的公司出現后有所好轉)。這些過程需要手動完成,且許多系統已經有幾十年的歷史了。
-大規模定制與合成資產:正如互聯網使公司能夠接觸到不同的利基用戶一樣,DeFi讓用戶能夠接觸到世界上幾乎所有的資產。今天,通過像Uniswap這樣的AMM,任何人都可以創建一個新的交易對,只要他們持有相應資產。合成資產正將這一步推向另一個階段。從理論上講,只要有可信的數據源,任何人都可以通過提供鏈上抵押物來創建合成資產。Synthetix、UMA、Mirror和其他許多團隊正在朝這個方向進行探索。
觀點:此次挖礦難度調整是10年來最小百分比變化之一:比特幣網絡在7月1日凌晨將其挖礦難度調整為15.7842T,較6月17日設定的15.7847T的難度水平僅下降0.0033%。這個百分比變化很小,四舍五入約為零,這次比特幣的挖礦難度調整也是10年來最小的百分比變化之一。(Coindesk)[2020/7/1]
-政府中立性:建立在以太坊上的金融系統是開放的,任何人都可以使用的。雖然對于像美國這樣,擁有成熟金融系統的國家的用戶來說并沒有太大的吸引力,但對于那些生活在當地金融體系效率低下且腐敗的人來說,它提供了無與倫比的優勢。
?ETH作為資本資產?
ETH在以太坊網絡活動中作為默認支付形式的的功能,賦予了其相當直接的基于價值的定價模型。一旦網絡升級到以太坊2.0及EIP-1559,這種情況將更加明顯。即使其他代幣,比如穩定幣,將來可能會取代ETH作為支付的替代品,ETH仍然會被網絡驗證者用于押注和接受獎勵。因此,ETH可能會像消耗品一樣從需求中累積價值,以及像資本資產一樣從現金流中累積價值。
如果說10年后,以太坊網絡每天處理價值5萬億美元的40億筆交易。每天5萬億美元代表著其增長率為74%。如果你相信以太坊會像早期的互聯網一樣發展,這似乎是合理的。
如果你看一下以太坊的增長記錄,以上所說的數字其實低估了以太坊。目前,以太坊每天正在處理80億美元的ETH和100億美元的穩定幣交易(這是一個低估的總量,因為我們排除了其他ERC-20交易),從2019年到2020年分別增長了6倍和15倍。
在這種情況下,交易數量是更激進的假設(每日120萬筆交易到到每日40億筆交易,這是125%的年增長率),但如果以太坊費率便宜且可擴展到合同間可編程的小額支付,那么這種假設是合理的。經過三年多的時間,以太坊終于走到了發布其擴容解決方案的風口浪尖。正如我們之前強調的那樣,DeFi交易的成本可能在未來6-12個月內減少20-50倍,這可能使其交易數量呈指數增長。
還可以想象在未來,高價值交易是由區別的(不一定以美元價值計算,但可能以可榨取價值計算)應根據交易價值進行計費(費用占交易價值的百分比),低價值交易應基于日常使用標準(費用根據網絡使用情況略有不同)。
高價值交易應是價值為本的,因為在以太坊網絡的區塊中,交易排序是很關鍵的一部分,特別是當交易可讓用戶獲利時。如今,高價值交易通常會被搶跑,這幾乎是不可能被防止的(可參見以太坊黑暗森林),除非交易被發送至私人礦池(它可能會收取基于交易價值的費用)。一些團隊正在努力尋找解決方案,以建立一個MEV的有序市場,這或許在中期能夠被實現。
然而,總會有價值遠遠超過基礎費用的交易(例如競爭十分激烈的套利交易),因此這些交易為了優先被處理,需要支付高額的小費。盡管這些交易只占整個網絡中的很小一部分。
在EIP-1559中,價值為本的交易費率以向礦工/驗證者支付小費的形式被規范化(可能不以ETH為本位),而日常為本的交易基礎費用將是以ETH為本位并被銷毀。不像在以太坊1.0中,礦工獲得所有費用,在EIP-1559實現后,基礎費用和小費所產生的價值都將被ETH持有者所捕獲。基礎費用將創造了通貨緊縮效應,并產生對ETH的需求,而小費(不管以什么資產作為本位)將成為ETH的礦工/質押者的現金流。
讓我們用上面假設的數字來做一些粗略的數學計算,并假設以下情況(這些數字僅適用于此例):
-5萬億美元中的5%將是高價值交易,交易費率為交易價值的0.05%。其中大部分交易可能來自DeFi應用。
-基礎費用平均為每筆交易0.01美元,每日40億筆交易。
-在這個階段,以太坊已經相當成熟,費用增長將減少至每年5%的永恒增漲。
-在長遠的未來,經濟的長期無風險利率為2%。ETH質押者將需要另外5%的收益來補償被罰沒及技術風險(這些風險將會在長期穩定下來,因此5%就足夠了),這使得ETH的長期所需收益率達到7%。
依照上述假設來看,以太坊每年將產生602億美元的費用收入。這僅比今天增加了18倍,而交易量和交易數量分別增加了250倍和3300倍。這就是科技的通縮力量!
最后,若將ETH作為資本資產進行定價,使用分紅增長模型,若上述收入為602億美元,這將意味著10年后ETH的最終價值為3.2萬億美元。雖然這看起來是一個龐大的數字,但是這是十年以后的事情,且這并沒有考慮到任何風險因素(例如技術、競爭、監管)。精明的投資者需要使用適當的概率或折現率進行計算。
?以太坊作為貨幣資產?
以太坊的價值源于兩個方面。首先是它的實用價值,如上面的論點所述。其價值的第二個來源是其貨幣溢價,這源于其可在以太坊經濟體中作為一種“類貨幣”進行使用。
作為價值交換媒介和記賬單位,ETH不太可能成功。若在一個極端的ETH牛市行情中,可能會出現這種情況,如果以太網絡變得無處不在且其費用穩定,ETH可以成為一個主流貨幣。一般來說,這種可能性很小,即使以太坊確實成為了最終主導平臺,但從本質上來說,穩定幣在這兩方面都是更好選擇。今天,ERC-20穩定幣的總體鏈上轉賬體量已經超過ETH(每天100億美元對陣每天80億美元),盡管ETH擁有穩定幣5倍的市值。穩定幣和ETH鏈下交易量的差異就更大了。
然而,作為一種無主權的價值儲存工具,ETH可能仍然有機會通過作為DeFi的抵押物獲得一些潛在的市場份額。
從長遠來看,可以想象,ETH甚至可以在稀缺性、耐久性和不可偽造性方面與比特幣競爭,原因如下:
1.ETH的貨幣政策將趨于穩定,其通脹率將因為EIP-1559而被減半。當然,這還是和總供應量固定有一定的差別,但低通脹率的資產也是不錯的。
2.以太坊2.0的安全模型最終會像比特幣一樣經受大規模考驗(20年后,比特幣的存在時間將只比以太坊長20%)。此外,若ETH足夠有價值的話,以太坊2.0的PoS機制將可能增加以太坊的安全保障(我們承認這種想法是具有循環性的)。
3.與BTC類似,ETH作為DeFi的第一種抵押資產,據有極強的林迪效應。歷史告訴我們,新技術/資產/產品的采用極其依賴于其路徑。通常情況下,擁有更好的分銷渠道比擁有更好的產品/技術更重要。如果以太坊和DeFi真的能夠成為未來的金融層,ETH很可能仍然是主要的抵押物之一,因為它是第一成規模的抵押物,DeFi生態系統就是圍繞著它建立的。
盡管如此,如果以太坊和DeFi持續增長,ETH可能將獲得比特幣10%的市場份額。如果我們假設比特幣的潛在市值在4.7ー14.6萬億美元之間,那么ETH的潛在貨幣價值可能在0.5萬億ー1.5萬億美元之間。
?ETH的潛在估值?
以太坊的敘事十分復雜,而其繪制的ETH各類價值增長機制則更具挑戰性。我們認為,ETH的潛在價值應該是這幾類價值的總和:1)消耗品,2)資本資產,3)貨幣價值(以其支付和價值存儲功能進行細分)。
根據我們上述推測,在未來,ETH的總潛在價值將在3.7萬億到4.7萬億美元之間,并基于以下幾部分:
1.ETH作為消耗品的估值會受限于其高流動速率。
2.ETH作為有現金流的資本資產估值可能只有十萬億出頭。3.2萬億美元是我們從一個可想象的成功案例推算出來的。
3.ETH的貨幣價值可能在0.5到1.5萬億美元之間。我們假設ETH支付功能的價值將不復存在,ETH所有的貨幣價值將來自于由DeFi驅動的無主權的價值存儲工具。
重要提示:這些數字絕不是精確的預測。我們通過這個思考練習來幫助讀者理解以太網絡的潛在影響和ETH的相應價值。其目的是突出以太坊的潛在敘事,并給予讀者一個關于ETH價值增值的心理模型。我們并沒有對許多風險(如技術、競爭、監管)進行概率調整或也沒有采用適當的貼現率。一個精明的投資者需要將這些風險考慮在內,以最終衡量ETH作為一種投資標的的風險及回報。
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本文由中幣研究院原創編輯,下載全球領先的數字貨幣交易所中幣APP:www.zb.land 熱點摘要: 1.MicroStrategyCEO:押注BTC是最好的選擇;2.“加密之母”HesterP.
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