加密貨幣:黑天鵝與加密借貸、穩定幣和DeFi_DEFI

（戴白帽的農夫，梵高）

前言：加密市場充滿巨大的波動性，同時孕育著幾乎所有人都無法意料的黑天鵝。加密市場的巨大波動性不僅影響了其現貨交易，也對加密貨幣借貸市場、穩定幣以及DeFi的發展都產生了深層影響。作為加密市場的玩家，需要對加密市場的發展有深入了解。本文作者是來自Coinbase的Justin Mart，由“藍狐筆記”社區的“SIEN”翻譯。

借貸市場：利率驅動的背后

加密借貸市場表現強勁，在過去幾年時間，傳統機構和加密原生產品提供了大約130億美元的總貸款。

借貸市場支持參與者實現：

將加密貨幣借給其他人，并收取利息

通過抵押品借入加密貨幣，支付利率費

這些借貸市場要么通過中心化的中介機構來提供，要么通過智能合約平臺來提供，這些平臺旨在確保避免資金的損失。在這個領域，公司的基本收入流是凈利息保證金，它們捕獲了利差。利差來自向借款人提供的利率和支付給出借方利息的差額。

不過借貸行為也伴隨著風險。借款人可能會違約，尤其是當底層抵押品經歷大幅波動。在本文中，我們研究了借貸市場在本次3.12黑天鵝中的表現。在深入探討之前，我們先要理解究竟是什么機制驅動利率變化，以及它與市場條件的關系。

人們需要借貸的原因

借款人抵押某種形式的抵押品，并借入加密貨幣或現金，其原因是：

1.投機

投機包括做多或做空。做空是借入加密資產并將其售賣換取現金。做多是借入現金并買入加密資產。做空和做多都是投資者增加回報或對沖風險（尤其是高度波動期）的重要機制。

《黑天鵝》作者稱比特幣為最\"脆弱\"的資產之一:暢銷書《黑天鵝》作者 Nassim Taleb改變了他對比特幣的立場，認為持有比特幣沒有價值。據悉，他在6月底發表的論文《比特幣、貨幣和脆弱性》中表示，按市值計算，比特幣的價值“完全為零”，不符合它作為沒有政府支持的貨幣、對沖通貨膨脹的工具和作為安全港投資的概念。他說，“金融史上很少有資產比比特幣更脆弱。”此外，他還稱，比特幣需要持續的利息來維持。相比之下，“黃金和其他貴金屬基本上不需要維護，在歷史上不會退化，也不需要維護。”此前2018年，他在論文《比特幣標準》的導言中稱比特幣是 \"第一個有機貨幣\"。（Money Control）[2021/7/14 0:51:52]

2.運營資本

支持業務發展或個人事務的流動性資金。比特幣對于幾個業務來說是重要的運營資本，其中包括礦工、OTC柜臺、匯款、貿易公司等，它們需要獲得大量的資本以推動運營。此外，通常來說，借貸不用納稅，這樣在無須發生稅務罰金情況下，保持加密貨幣的敞口。

3.衍生品套利

衍生品套利要求更深入的理解。以比特幣期貨合約為例子。這些合約就未來的某個時間點以某個特定價格達成買入或賣出比特幣的協議。這些市場的定價方式反映了投資者的情緒。通常來說，BTC期貨市場是看漲的，其中在未來三個月買入或賣出比特幣的價格要高于今天的現貨價格。

現貨價格和期貨價格之間的價差代表了通過套現交易進行的套利機會。如果3個月的BTC期貨價格比今天的現貨價格高于5%，那么，精明的投資者可以借入現金并購買今天的BTC，與此同時，做空期貨市場（鎖定其3個月后5%溢價的售賣價格），這可以在接下來的3個月中有效捕獲20%的年化收益。如果3個月內借入現金所收取的利率不到20%的年利率（以及其他附加費用），那么用戶是可以獲得利差的。

《黑天鵝》作者塔勒布：比特幣根本不是貨幣:6月21日暢銷書《黑天鵝》作者塔勒布發布論文批評比特幣，論文標題為《比特幣、貨幣與泡沫》。文章指出，比特幣未能滿足“無政府貨幣”的概念，也根本不是一種貨幣，不能成為短期或者長期的價值存儲，也不能成為可靠的通貨膨脹對沖，也根本不構成個人投資的“安全港”，無法成為對政府行為或對災難性事件的保護工具。（吳說區塊鏈）[2021/6/21 23:52:32]

加密市場的情緒通常是看漲的。Coinbase Consumer的平均交易量中60%是買入，來自杠桿多頭交易者的借貸需求為凈多頭，且期貨曲線通常看漲。這種情緒驅動現金借貸需求，但是，當市場轉熊時會發生什么？

首先，現金套利交易變成加密套利交易，用戶可以借入BTC而不是現金來實現期貨套利，然后立即在現貨市場賣出，并做多期貨合約。

當期貨曲線轉為看跌，貸款市場轉向加密借貸，現金借貸需求枯竭。

考慮到衍生品市場的交易量（通常每天大于50億美元），有時候期貨和現貨價格存在巨大的差異。衍生品套利通常是借貸需求的重要來源。

什么驅動利率？為什么DeFi利率通常很高？

像任何市場一樣，利率最終也是由供求關系決定。不過，有更深層的機制在起作用：

《黑天鵝》作者稱白皮書顯示比特幣僅是“電子貨幣”，Max Keiser予以反駁:《黑天鵝》（Black Swan）一書的作者Nassim Taleb在推特上評論道，在他看來，中本聰最初發布的白皮書對比特幣的描述與社區在過去幾年里傳播的觀點有出入。他表示，根據白皮書，比特幣原本只是一種不受集中第三方支持或干涉的“電子貨幣（electronic cash）”。Taleb強調，中本聰沒有提到它是一種價值儲存手段、投資對沖，甚至是一種“宗教崇拜”，但比特幣社區堅持自己對白皮書的解讀。

比特幣支持者Max Keiser對此予以反駁稱，根據中本聰的公開談話以及他與其他開發者等人的通信記錄，中本聰所提及的“cash”是指“黃金”而非法幣，他經常聲稱自己創造了數字黃金。Keiser同時也承認這里有他的個人解讀成分。（U.Today）[2021/5/22 22:32:36]

1.加密借貸市場接受加密貨幣作為抵押品

對于很多加密貨幣的機構和個人來說，他們最深的資金池是加密貨幣，這是抵押借貸唯一可行的途徑。

2.使用加密貨幣作為抵押品通常是高風險的

加密貨幣的波動性更大，因此很難有合適的借貸風險模型。這一方面限制了接受加密貨幣作為抵押品的公司數量（供應減少），另一方面，他們也要求更高的利率來承擔風險。

3.由于效率的提升，穩定幣比現金更受青睞

將現金導入加密貨幣需要時間。很多借貸用例要求立即行動，因此只能在準備好部署穩定幣的加密原生解決方案中選擇，這增加了對穩定幣的需求。

4.DeFi借貸依然是利基市場，且難以利用

只有深入參與的人才了解如何訪問Compound等DeFi服務，并思考風險。未來會有改變。但今天依然限制了供應。

《黑天鵝效應》作者呼吁黎巴嫩公民轉向加密貨幣:金色財經報道，《黑天鵝效應》作者Nassim Nicholas Taleb發推文呼吁黎巴嫩公民轉向加密貨幣，因為在金融危機日益嚴重的情況下，黎巴嫩銀行實行了更為嚴格的控制。他的推文是為了回應黎巴嫩銀行的一項命令，該命令要求以本國貨幣支付外幣匯款。[2020/4/18]

5.具有合約風險

DeFi平臺是智能合約的集合，且可能易被攻擊。更大的風險要求更高的利率。

綜合上述原因，通常來說，這導致了更高的穩定幣和加密借入/借出利率，尤其是在DeFi中。

隨著對加密市場采用的增長，這些利率最終會隨時間推移而下降。越來越多的借貸柜臺會接受加密貨幣作為抵押品，穩定幣的采用會增長，加密貨幣與法幣的轉換會更有效率，DeFi會走向主流，且對智能合約風險有更好的保護。在此之前，我們可以在Compound、Dharma以及dYdX上享有更高的穩定幣借貸年化收益。

當市場崩潰時會發生什么，我們將來應如何期待？

當前的現狀是，投機、運營資本和衍生品套利對穩定幣借貸有大量需求。但當市場情緒反轉時：

1.對加密貨幣的借貸增加

為了對沖風險（做空）

2.在風險增加的情況下，借入現金做多

即使你相信市場長期上漲，但巨大的波動性可以迅速滅掉你的頭寸

3.期貨曲線轉熊

穩定幣需求轉向加密貨幣需求

Compound的借貸利率顯示了這個切換的幅度

《黑天鵝》作者認為 沒人可以戳破比特幣的“泡沫”:《黑天鵝》《反脆弱》作者塔勒布在社交媒體發文談論比特幣，他認為沒人可以戳破比特幣的“泡沫”。在一片“泡沫”、“旁氏騙局”的質疑聲中，比特幣可以破5000美元、10000美元，那么繼續突破10萬美元也很正常。[2017/12/11]

隨著市場情緒轉為看漲，且波動性下降，可以看到穩定幣借入需求開始上升，可能會達到之前的水平。這將是一個重要的發展，很多加密公司依賴于高穩定幣年化收益來補貼增長。這些是Dharma、Linen和Multis等加密新銀行。

整體而言，加密借貸是如今的一項重要業務，并且未來可能會繼續增長。市場情緒指向需求偏好，不過在牛市和熊市市場總體需求依然很高。Coinbase尋求擴展借/貸業務，增加借貸市場的流動性，以推動加密市場的成熟。

穩定幣：動蕩給它帶來發展機遇

在深入探討之前，簡要回顧一下穩定幣在今天加密領域的用法：

1.用于交易和投機的合成美元

很多交易所沒有得到監管機構批準，無法提供真正的法幣服務。但是，大量的交易和投機活動發生在法幣和加密貨幣之間，穩定幣為交易所長尾提供合成法幣訂單簿。

2.結算

穩定幣既有加密貨幣的優勢（快速、全球、廉價的結算），又沒有加密貨幣的不足（價格波動），且被越來越多地用作為商品和服務的結算。有趣的是，亞洲似乎自然地在一些加密相鄰領域采用穩定幣，Coinbase commerce看到穩定幣采用的強勁和新生的增長。

3.資本流通

穩定幣是全球的開放生態系統，使其成為資本流通和USD敞口的有吸引力選擇。如今面對COVID-19的不確定性，美國發行2萬億美元的一攬子刺激計劃（是比特幣市值的16倍），并將銀行存款準備金降至零，且將聯邦利率降至創記錄的低水平。同時，金融市場處于擔憂情緒，投資者大量出售資產以管理其杠桿頭寸、對沖風險，并尋求穩定性。

穩定幣市場發生了什么？

隨著市場崩潰，我們看到一些下游效應：

1.由于對安全的需求激增，穩定幣以溢價進行交易。

2.隨著套利者挖出穩定幣，并以溢價售賣滿足需求，穩定幣的發行增加。

3.為管理頭寸或捕獲套利機會，投資者在交易所之間調整持有資產，鏈上活動激增。

穩定幣價格沖擊的嚴重程度和持續時間跟出入金的效率直接相關。如果任何人都可以簡單生成穩定幣或贖回USD，那么任何沖擊都是短期的，因為套利者會迅速介入并維持價格穩定。

讓我們看看Tether發生了什么。隨著需求高企，USDT在3月12日以1.05美元的溢價進行交易。但是，套利導致其價格在幾天內回歸到歷史平均水平。

與此同時，Dai的交易溢價更高，直到2020年4月6日，其交易溢價依然存在。這是Dai生態系統背后一些更深層次機制直接導致的，其中包括未能保持其清算引擎平穩運行，導致MKR代幣產生400萬美元的資本損失。（藍狐筆記：可以參考藍狐筆記之前的發布的文章《Maker“黑色星期四”復盤：深挖時間線剝離每一層》）

在市值方面，USDT擴大了其作為主導穩定幣的地位，這很大程度上歸功于其最具流動性的地位，尤其是在亞洲。

對于很多人來說，鑒于Tether的貌似可疑的歷史、與Bitfinex的緊密關系、對影子銀行的明顯使用、以及以部分準備金運行，這確實是個奇怪的趨勢。業內人士的看法不一，因為目前來說，Tether至少有70%的支撐，但何種情況，市場并不在意，Tether繼續以1美元的價格進行交易，并持續擴大其領先優勢。

對USDC來說，這些也是持續推動其采用的機會。盡管挑戰Tether的流動性可能需要更長時間，但在其他領域已成功贏得關注。尤其在USDC Bootstrap Fund幫助下，與DeFi、新興銀行、匯款應用等進行合作。USDC是受監管、完全支撐的穩定幣，有平穩的出入金渠道。

穩定幣將繼續存在，且每天都在被采用。此外，市場的動蕩是穩定幣增長的契機。

請注意：穩定幣采用并不代表資本離開加密貨幣。相反，它代表了資本等待重新進入更大的加密市場，這是穩定幣采用的樂觀信號。

DeFi：MakerDAO清算引擎在市場崩潰中破裂

MakerDAO是合成穩定幣Dai背后的智能合約DeFi平臺。

關于MakerDAO如何運行的一些背景

MakerDAO的用戶將抵押品（主要是ETH）存入智能合約“金庫”中，根據其抵押品多少生成相應的Dai。如果抵押率低于150%，“金庫”會面臨違約風險，這時候，任何人都可以發起鏈上交易關閉其金庫，并拍賣其抵押品。這確保Dai有足夠的資本支撐，或者在最壞的情況下，它總是可以用1美元的加密貨幣贖回。

當市場崩潰時，發生了什么？

3月12日，ETH價格暴跌50%以上，這是自2018年以來首次短暫跌破100美元。結果導致：

*好些MakerDAO的金庫變得抵押不足

*隨著人們向交易所轉移資金或調整其未平倉頭寸，以太坊網絡經歷了嚴重擁堵（交易費用飆升至大約2美元）

這對MakerDAO產生了兩個下游影響。通常，在關閉金庫且拍賣抵押品時，會有好些競拍者，一般可以確保抵押品以公平價格拍賣。但價格暴跌影響了參與拍賣的清算人：

*清算人關閉了不少“金庫”，其中很多清算人的Dai已經用光，無法快速地補充資產負債表

*很多清算人不準備支付高昂的交易費用，且無法讓其競拍交易被快速挖出

這樣一來，只有三位競拍者參與競拍。這位孤獨的清算人以1美元出價競拍，幾乎是免費得到ETH。

結果與恢復

最終結果：一位清算人幾乎沒有花費任何成本免費獲得400萬美元的ETH，而MakerDAO系統并沒有獲得足夠資本來確保Dai維持完全的超額抵押。

值得慶幸的是，MakerDAO已對此類意外事件做出應對計劃，且增加了二次競拍流程，要求生成MKR代幣，并將其售出以覆蓋這些壞賬。

拍賣是在最近進行的，Paradigm以市場價格贏得了大多數拍賣，這里信心滿滿。這實際上意味著MKR代幣持有人承擔了400萬美元的稀釋，不過Dai重新回到完全的超額抵押狀態。

以太坊DeFi生態系統依然處于早期，有大量的活動部件，我們應該預期，巨大的市場波動會帶來下游影響，并以讓人驚訝的方式對系統施加壓力。在這種情況下，會增加對MakerDAO攻擊的可能。這是DeFi進化過程的一部分，其中發生了重大的壓力測試，我們從失敗中學習，讓整個生態系統逐漸完善。

加密領域不應該害怕Dai，它深深扎根于生態系統中，是DeFi的關鍵組成部分。MakerDAO拍賣將其成功地從壞賬中恢復過來，并再次實現充分抵押。但是，這確實也意味著DeFi構建者應該仔細考慮如何最好地減輕其下游風險，并考慮巨大市場波動背后的影響。

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