穩定幣:金融市場基礎設施原則在穩定幣安排中的應用_SASN

來源：Bank for International Settlements

作者：CPMI & IOSCO

國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會（BISCPMI）和國際證券委員會組織（IOSCO）聯合發布了《金融市場基礎設施原則在穩定幣安排中的應用》，作為穩定幣安排的監管指南。該指南強調，如果穩定幣執行轉移支付功能并且監管機構認為它對金融系統很重要，它應該遵守金融市場基礎設施原則（PFMI），這些原則是金融市場基礎設施的國際標準，各國將自行決定是否要將它們落實到位。未來，CPMI和IOSCO將繼續審查與穩定幣發行相關的監管問題，并與其他標準制定機構進行協調。中國人民大學金融科技研究所（微信ID：ruc_fintech）對文件核心部分進行了編譯。

一、引言

1.1 背景

支付領域正在快速發展。金融創新的廣泛增長降低了新參與者提供支付服務的障礙。穩定幣安排（SAs）的運營商就是新參與者之一。SAs是一種結合了一系列功能的安排，以提供一種被稱為用于支付和價值存儲手段的工具。然而，特定的SAs可能用于不同的目的，并可能隨著時間的推移而演變。

隨著穩定幣的出現，國際監管界試圖進一步了解這些新加入者及其可能對金融體系構成的潛在風險。七國集團穩定委員會工作組和金融穩定委員會（FSB）就全球SAs的影響開展了工作，并各自發布了監管建議。作為這項工作的一部分，七國集團、二十國集團和金融穩定委員會認識到特別賬戶在改善全球跨境支付方面的潛在作用，并呼吁標準制定機構“根據需要，根據金融穩定委員會的報告并在審查其現有框架后，對標準和原則進行任何修訂，或提供補充現有標準和原則的進一步指南，包括當局之間的合作、協調和信息共享”。這些標準制定機構包括支付與市場基礎設施委員會（CPMI）和國際證券委員會組織（IOSCO）。

在適當的情況下，CPMI和IOSCO將進一步審查與SAs相關的監管問題，并在必要和適當的情況下，與其他標準制定機構協調，以解決懸而未決的標準差距。本報告不涵蓋以一籃子法定貨幣計價或與一籃子法定貨幣掛鉤的穩定幣的具體問題，因為這些問題將在未來的工作中涵蓋，這些工作將考慮本報告中的指南是否足以在尋求遵守金融市場基礎設施原則（金融市場基礎設施原則）時為多貨幣SAs提供清晰的信息。

CPMI和IOSCO于2021年10月6日發布了一份咨詢報告，并在2021年12月1日之前征求意見，收到26份意見書。所有評論都經過仔細審查，其中大多數都反映在最終報告中。鑒于本報告的目的，與報告目的不直接相關的意見或提出與引入SAs相關的一般性問題的意見沒有反映在報告中。其中一些問題可由CPMI、IOSCO和其他相關標準制定機構進一步審議。

1.2 目的

本報告的目的是為將金融市場基礎設施原則應用于被視為具有系統重要性的金融市場基礎設施的SAs提供指南。本報告旨在供具有系統重要性的SAs在設計、開發和運營其服務和安排時使用，包括在發布后可能具有系統重要性的SAs；以及監管和監督機構對具有系統重要性的SAs履行各自的職責。本報告中的指南并沒有為SAs創建超出金融市場基礎設施原則中規定的其他標準，而是旨在提高系統重要性SAs應如何觀察金融市場基礎設施原則的某些方面的清晰度。本報告中的主題相互關聯，旨在整體考慮，類似于金融市場基礎設施原則中規定的標準。

1.3 金融市場基礎設施建設對SAs的一般適用性

SAs可以以多種方式設計和組織。特別是，正如七國集團穩定幣工作組和金融穩定委員會的報告所述，穩定幣安排“可作為支付和價值存儲手段，……，通常提供三個核心功能：（i）貨幣價值的發行、贖回和穩定；（ii）貨幣的轉讓；以及（iii）與貨幣用戶互動以儲存和交換硬幣”。在某些情況下，所有三項功能都由一個實體執行，而在另一些情況下，這些功能是分離的，即每個功能由不同的實體或個人管理。

分析師Jeffrey Halley：加密貨幣是金融市場犯蠢歷史上最大明證:金色財經報道，Oanda亞太區高級市場分析師Jeffrey Halley表示，“盡管我預計加密貨幣領域的投機熱情會繼續，但就像估值高企的科技股一樣，加密貨幣在2022年將面臨更具挑戰性的環境。主要原因是美聯儲開始利率正常化，其他主要央行也可能效仿。這將挑戰有關加密貨幣能替代法定貨幣的觀點。”“懸在加密貨幣頭頂的是更多監管威脅，坦率地說，每周都有新的加密貨幣出現，推動它們的是投機而不是區塊鏈，”Halley說。 “我仍然相信加密貨幣是金融市場犯蠢歷史上最大明證，音樂可能會在2022年部分時間繼續演奏，但它改變不了皇帝沒穿衣服這個事實。”[2022/1/4 8:22:55]

金融市場基礎設施原則將金融市場基礎設施定義為“參與機構（包括系統運營商）之間的多邊系統，用于清算、結算或記錄付款、證券、衍生品或其他金融交易。金融市場基礎設施通常為所有參與者建立一套通用規則和程序、技術基礎設施和適用于交易的專門風險管理框架他冒著他們招致的風險。金融市場基礎設施為參與者之間或他們各自與中央方之間的金融交易提供集中清算、結算和記錄，以提高效率，降低成本和風險。”金融市場基礎設施原則繼續指出，“在具有相同功能的金融市場基礎設施之間，設計可能存在顯著差異。”

在考慮金融市場基礎設施的功能與SAs執行的功能時，CPMI和IOSCO已確定轉讓功能為金融市場基礎設施功能。因此，為了應用金融市場基礎設施原則，執行轉讓功能的SAs應被視為金融市場基礎設施。對于主要用于支付的SAs，適用于支付系統的原則，包括本報告中未提供進一步指南的原則，將完全適用于基于功能方法執行轉讓功能的SAs（“相同業務、相同風險或風險狀況、相同規則”）。SAs提供的功能與其他類型金融市場基礎設施提供的功能更為相似，SAs應考慮相關原則并相應遵守這些原則。然而，這些場景超出了本報告的范圍。為了應用本報告中提供的指南，必須承認，無論SAs在特定司法管轄區的法律和監管框架下的法律特征如何，該指南將適用于履行轉讓功能并被相關部門視為具有系統重要性的SAs。金融市場基礎設施原則旨在應用于具有系統重要性的金融市場基礎設施。如果SAs執行轉讓功能并被當局確定為具有系統重要性，則SAs作為一個整體應遵守金融市場基礎設施原則的所有相關原則。就本報告的范圍而言，應注意的是，本指南旨在解決執行轉讓功能的具有系統重要性的SAs，并且本指南未考慮使用或接受穩定幣的非SAs金融市場基礎設施。此外，使用或接受穩定貨幣作為支付手段（例如在提供金融服務的過程中）本身并不等同于執行轉讓功能。如果穩定幣在貿易、借貸活動或其他金融服務活動中用作投資或投機目的，其他國際標準或原則也可能相關。

1.4 SAs顯著特征

雖然SAs被視為基于功能方法的金融市場基礎設施，但與其他金融市場基礎設施相比，它們可能會呈現一些新的特征。CPMI和IOSCO認為，在將金融市場基礎設施原則應用于具有系統重要性的SAs時，有關這些特性的指南對SAs和相關當局很有用。

CPMI和IOSCO認為，與現有金融市場基礎設施相比，SAs的獨特特征是使用可能既不是中央銀行貨幣也不是商業銀行貨幣的穩定幣結算資產。SAs資金結算的安全性將取決于發行和贖回穩定幣的實體產生的信用和流動性風險、用于支持穩定幣價值的資產以及相關托管和投資安排。它還取決于用戶訪問這些資產的能力。貨幣結算在金融市場基礎設施的運行中起著至關重要的作用。

SAs的進一步特點是，與現有金融市場基礎設施相比，SAs中的一些特征更為明顯，例如相互依存的功能。如上所述，SAs通常執行轉讓功能以外的其他功能。在不同程度上，這些功能可能需要其他有助于或影響金融市場基礎設施功能的活動，或者可能與金融市場基礎設施功能混合，因此它們的性能會影響SAs整體觀察金融市場基礎設施原則的能力。事實上，金融市場基礎設施功能的邊界以及該功能與其他SAs功能和活動之間的邊界可能因SAs模型而異。例如，在一些SAs模型中，所有SAs功能可能由單個實體執行和管理；而在其他模型中，每個SAs功能可能由單獨的實體執行，包括非金融市場基礎設施和不受監管的實體。現有的金融市場基礎設施還具有“機構相互依存”，金融市場基礎設施原則為金融市場基礎設施提供標準，以全面管理金融市場基礎設施產生或承擔的風險，包括相互依存產生的風險。本報告建立在本標準的基礎上，在安全多重相互依存功能的背景下提供指導。

荷蘭金融市場監管機構AFM警告散戶不要投資加密貨幣:12月8日消息，荷蘭金融市場監管機構AFM周三發布了一項新的警告，建議散戶投資者不要投資加密貨幣：“AFM建議不要短期或長期投資加密貨幣。”這是AFM自2017年以來對加密貨幣發出的眾多警告之一。該監管機構還強調，它不能像監管其他資產類別那樣監管加密貨幣交易，但它仍在監督加密貨幣市場的發展。這一警告是在AFM去年8月進行的一項研究之后發出的，該研究旨在了解零售加密貨幣投資的趨勢。共有402名參與者回應了監管機構的問卷，其中148名受訪者投資了加密貨幣和其他資產，而254名受訪者僅擁有加密貨幣。（Finance Magnates）[2021/12/8 12:59:21]

最后，SAs可能具有其他金融市場基礎設施也可能采用的新功能。這些功能包括使用分布式或自動化技術協議，以及通過使用這些技術協議促進操作和治理的分散。雖然金融市場基礎設施原則沒有規定使用某種技術，但新的創新技術可能會影響金融市場基礎設施遵守某些原則的方式。例如，在SAs的轉讓功能中使用分布式賬本技術（DLT）可能會在法律（結算）最終性和技術結算之間產生錯位。與現有金融市場基礎設施中金融市場基礎設施功能的典型集中性質相比，它還可能促進金融市場基礎設施運營和組織結構的不同程度的分散。本報告就這些功能提供了一些指南，使SAs可能是第一個大規模部署這些新技術和模型的公司。

二、確定SAs系統重要性的注意事項

金融市場基礎設施原則適用于系統重要性金融市場基礎設施。某些類型的金融市場基礎設施（中央交易對手、中央證券存管機構、證券結算系統和交易存儲庫）至少在其所在的司法管轄區內被認為具有系統重要性，而對于支付系統沒有此類假設，因此對其進行單獨評估。金融市場基礎設施原則觀察到，“在存在定義的情況下，系統重要性的法定定義可能因司法管轄區而異”。

金融市場基礎設施原則描述了當局在確定金融市場基礎設施在其管轄范圍內是否具有系統重要性時可以考慮的因素。例如，一般來說，如果支付系統有可能觸發或傳輸系統中斷，那么它就具有系統重要性。除其他外包括：（i）就支付的總價值而言，是一個國家的唯一支付系統或主要系統的系統；（ii）主要處理時間關鍵、高價值付款的系統；以及（iii）結算用于影響其他系統重要性金融市場基礎設施結算的付款的系統。這些系統可以是國內、跨境或多幣種。

CPMI和IOSCO已經確定了四個首要考慮因素，以及更精細的基本因素，以提供額外的背景，當當局為了應用金融市場基礎設施原則而評估其管轄范圍內SAs的系統重要性時，可以考慮這些背景。這些考慮可能是當局認為與其分析相關的任何其他方面的補充。特別行政區的組織、設計和功能不斷發展，特別行政區的設計和使用可能在不同管轄區有所不同。因此，這些考慮因素為當局評估SA的系統重要性提供了靈活性。這組考慮因素旨在進行整體評估，而不是將每個點視為系統重要性的獨立反映。考慮因素包括：

I.SAs的規模，即穩定幣是否用作管轄區或其服務市場的主要支付或結算機制。這可能包括考慮：

a.穩定幣用戶數量；

b.交易的數量和價值以及流通中穩定貨幣的價值。

II.SAs活動的性質和風險狀況。這可能包括考慮：

a.穩定幣用戶的類型，例如零售客戶、金融實體；

b.交易的類型或性質，基于以下指標：

（i）給定可能中斷的交易的時間關鍵性；

（ii）交易的批發或零售性質；

（iii）交易的用途或目的，例如SAs是否用于跨境支付、金融交易/投資、貨幣運營或外匯交易；

（iv）穩定幣和其儲備資產的面額。

III.SAs的關聯性和相互依存性，特別是SAs與實體經濟和金融體系是否具有顯著的關聯性和相互依存性。這可能包括考慮：

中信建投：預計2022年全球經濟增速將明顯放緩 金融市場不確定性增加:10月3日消息，中信建投研報指出，2021年四季度，隨著疫苗接種繼續在新興市場普及，全球生產對疫情的邊際敏感程度下降，共振復蘇依然是主題，但地區間、行業間分化，供給瓶頸仍得不到有效解決。展望2022年，全球經濟依然面臨很多挑戰：疫情短期內無法根除，脈沖式沖擊、周期性往復的局面或將延續；財政刺激政策逐步退出，復蘇動力面臨斷檔的風險；發達經濟體貨幣政策開始轉向，新興經濟體面臨壓力；高通脹可能維持更長時間。預計2022年全球經濟增速將明顯放緩，金融市場不確定性增加。（財聯社）[2021/10/3 17:22:17]

a.與其他具有系統重要性的金融市場基礎設施和機構以及實體經濟和政府的互聯性（例如SAs是否用于為政府、重要金融市場或其他金融市場基礎設施結算交易）；

b.業務、結構和運營的復雜性：SAs越復雜，相互依存的可能性越大，鑒于涉及的實體和風險傳播渠道可能越多，管理它們的挑戰也越大。

IV.SAs的可替代性，即是否有可用的替代方案來使用SA作為時間關鍵型服務的支付或結算方式。

監管SAs的機構或評估SAs對其各自管轄區的系統重要性的機構可以使用這些考慮因素。根據金融市場基礎設施原則的責任A，當局應明確定義并公開披露用于識別應接受監管、監督和監督的金融市場基礎設施的標準，包括用于確定其系統重要性的標準。在該框架內，相關當局應監測與SAs相關的發展，并可酌情考慮SAs的潛在增長和未來狀態，以確定正在開發的SAs的系統重要性。相關當局應探索并在適當情況下制定合作安排，其中應考慮到SA對其各自管轄區的系統重要性。這種合作有助于促進在確定SAs在多個司法管轄區開展業務的系統重要性方面的一致性。

三、具體原則指南

3.1 背景

如上所述，具有系統重要性的SAs應遵守金融市場基礎設施原則的所有相關原則，并在考慮其治理、設計和運營模式時參考原則、關鍵注意事項和解釋性說明。以下指南可能有助于SAs和相關機構了解金融市場基礎設施原則的某些原則如何根據這些特征應用。

應在金融市場基礎設施原則中反映的基于原則的方法的背景下理解本報告中提供的指南，該方法承認金融市場基礎設施的不同組織、功能和設計，以及實現特定結果的不同方式。本報告中提供的指南應與金融市場基礎設施原則中的相關原則、關鍵注意事項和解釋性說明一起閱讀。雖然本指南的目的不是在金融市場基礎設施原則中規定的標準之外，對具有系統重要性的SAs或當局施加額外的標準，但SAs可能需要考慮本指南，對其規則、程序、治理安排和風險管理框架進行更改，以使其實踐與金融市場基礎設施原則一致。

在此背景下，本節描述了背景和問題，并就治理（原則2）、風險綜合管理框架（原則3）、結算最終性（原則8）和貨幣結算（原則9）等方面提供了指南。

3.2 治理

背景

金融市場基礎設施原則中，原則2概述了期望金融市場基礎設施的治理安排能夠促進金融市場基礎設施的安全性和效率，并支持更廣泛的金融體系的穩定、其他相關的公共利益考慮和利益相關者的目標。為此，該原則規定了金融市場基礎設施的治理標準。具體而言，該原則規定，金融市場基礎設施應記錄并披露治理安排，提供明確而直接的責任和義務，并明確規定金融市場基礎設施董事會（或同等機構）及其管理層的角色和職責。該原則還規定，金融市場基礎設施的董事會應建立一個明確的、有案可稽的風險管理框架。因此，金融市場基礎設施的治理安排應確保金融市場基礎設施的整體風險管理框架為危機和緊急情況下的風險決策和決策分配責任和義務。解釋性文本指出，治理安排應提供危機中的有效決策，并支持旨在促進金融市場基礎設施恢復或有序關閉的任何程序和規則。

原則2的解釋性文本進一步指出，作為大型組織一部分的金融市場基礎設施可能需要特別關注其治理安排的各個方面，包括母公司或附屬組織的結構，以確保此類安排不會對金融市場基礎設施遵守金融市場基礎設施原則產生不利影響。解釋性文本還指出，金融市場基礎設施應考慮并充分管理金融市場基礎設施的其他服務對其金融市場基礎設施功能構成的任何風險。

聲音 | 李禮輝：中國將成為全球規模最大的數字金融市場:1月15日消息，今日，在易趣財經、一本區塊鏈、《金融理財》雜志社主辦的“破界·融合 區塊鏈與數字金融高峰論壇”上，中國互聯網金融協會區塊鏈工作組組長、中國銀行原行長李禮輝表示，區塊鏈和數字金融將給金融行業帶來三大變革。

其一，數字交互可以打造零距離、弱中介的經濟架構；其二，數字信任可以推進高效率、低成本的金融普惠；其三，數字貨幣可能導向超主權、超銀行的金融顛覆。李禮輝表示，中國將成為全球規模最大的數字金融市場，也必將成為技術競爭和商業競爭最激烈的市場。[2020/1/15]

因此，由一個或多個最終由自然人控制的法律實體組成的金融市場基礎設施的組織對于金融市場基礎設施遵守原則2至關重要。此外，金融市場基礎設施遵守原則2和金融市場基礎設施原則所有相關原則的能力取決于相關非金融市場基礎設施對應方（如附屬組織）的適當治理安排。

問題

CPMI和IOSCO確定了某些SAs在尋求遵守原則2時可能面臨三大挑戰。

首先，SAs的治理可能部分或完全分散，可能沒有法人實體和個人控制金融市場基礎設施功能。特別是，可以將轉讓功能設置為無許可公共分類賬上的智能合約。這些智能合約可以指定轉讓功能影響結算所依賴的驗證機制。對于這些SAs模型，轉讓功能的治理可能僅由軟件執行（而與智能合約的人機交互可能是SAs編碼的一部分），并且可能沒有可識別的法人實體或個人承擔轉讓功能的責任和問責。

其次，相關的金融市場基礎設施在動態和不斷變化的環境中運行，需要持續建立機制，以便在需要時對其設計或運行進行更改。然而，這對于某些SAs模型可能不可行。盡管由軟件控制的治理安排（如智能合約）可能會提高透明度和可預測性，但在環境不斷變化的情況下，僅通過軟件實現的治理可能是不靈活的，因為在事先建立的基于軟件的代碼中考慮所有不可預見性和偶然性是不可行的。例如，這可能是危機期間的一個特殊問題，在危機期間，可能需要專家判斷和自由裁量決策來處理不可預見的情況，或者在存在已識別問題（例如網絡攻擊）或軟件實現錯誤的情況下。在這種情況下，僅靠智能合約（即沒有及時的人為干預）是不可能實現有效治理的。相反，這種情況可能需要SAs的治理安排，以便SAs的自動化軟件或算法可以在需要時由自然人進行調整或更改。

最后，其他SAs功能的治理可能會影響SAs遵守原則2和金融市場基礎設施原則所有相關原則的能力。如第1節所述，SAs的設計通常將轉讓功能和其他SAs功能交織在一起。如果這些其他功能受制于一項單獨的治理安排，該安排沒有考慮到這些功能對SAs的轉讓功能構成的風險，則在某些情況下，SAs的轉讓功能的治理可能效率較低。

指南

具有系統重要性的SAs應具有適當的治理安排。當尋求遵守原則2時，具有系統重要性的SAs應考慮：

（1）SAs的所有權結構和運營允許明確和直接的責任線和義務線。例如，它由一個或多個最終由自然人控制的可識別和負責的法律實體擁有和運營；

（2）SAs的治理允許在需要時及時進行人工干預，以持續遵守原則2和金融市場基礎設施原則的其他相關原則；

（3）SAs的所有權結構和運營允許SAs遵守原則2和金融市場基礎設施原則的其他相關原則，無論其他相互依存功能的治理安排如何。

3.3 風險綜合管理框架

原則3旨在促進對金融市場基礎設施風險的綜合全面認識。這包括金融市場基礎設施對其參與者、客戶以及其他實體（如其他金融市場基礎設施、銀行、流動性提供商和服務提供商）承擔的風險。原則3設定了金融市場基礎設施應具有全面管理的健全風險管理框架的期望法律、信用、流動性、運營和其他風險。它指出，金融市場基礎設施應具有風險管理政策、程序和系統，使其能夠識別、測量、監測和管理金融市場基礎設施中出現的或由金融市場基礎設施承擔的風險范圍。它還闡明，金融市場基礎設施應定期審查其他實體（如其他金融市場基礎設施、結算銀行、流動性提供商和服務提供商），因相互依存關系而承擔的重大風險，并開發解決這些風險的工具。

聲音 | OKEx金融市場總監Lennix：維護市場公平有序是OKEx設計產品的核心原則:金色財經現場報道，在7月21日OKEx產業共贏大會上，?OKEx金融市場總監Lennix針對業內人士關心的OKEx?的交易所產品、金融衍生品、全幣種錢包等做了詳細介紹。并表示，隨著市場出現越來越多專業化、多樣化的產品，OKEx會以開放共贏的原則，建立一個全方位數字資產服務平臺。因此OKEx除了打造多層次金融中心之外，還將定價中心和公平有序的產品核心設計思想加入到產品布局當中。黎智凱認為，在未來通證經濟時代，數字資產也需要估值,?需要定價,?以及一個有效的價格發現機制。這樣，交易所就會承載通證定價功能，為了保證這一功能，交易所會變得公開透明，并以維護市場公平及有序作為目標。[2018/7/21]

CPMI和IOSCO已經確定了某些SAs在尋求遵守原則3時可能面臨一個廣泛的問題。

SAs履行多種相互依存的功能，其中一些功能（即硬幣價值的發行、贖回和穩定以及與用戶的互動）可能不屬于金融市場基礎設施原則的范圍，因為它們不構成金融市場基礎設施功能。與其他金融市場基礎設施一樣，SAs可能依賴于其他實體（如其他金融市場基礎設施、結算銀行、流動性提供商、驗證節點運營商和其他節點運營商或服務提供商）的轉讓功能，這些實體可能對功能構成重大風險。

此外，根據SAs的組織結構，執行其他SAs功能的實體可能獨立于執行轉讓功能的實體，或可能不具備金融市場基礎設施的參與者或服務提供商資格。然而，其他SAs功能和執行這些功能的實體可能會對轉讓功能產生風險影響（法律、信貸、流動性、業務、運營和其他風險），反之亦然。這些因素可能會使SAs風險綜合管理以遵守原則3的任務復雜化。此外，多重相互依存的功能可能會阻礙識別（責任）實體，這些實體應根據原則3納入金融市場基礎設施風險的綜合全面視野。

具有系統重要性的SAs應定期審查金融市場基礎設施功能從其他SAs功能以及執行其他SAs功能或SAs依賴其轉讓功能的實體（如其他金融市場基礎設施、結算銀行、流動性提供商、驗證節點運營商和其他節點運營商或服務提供商）承擔并對其構成的重大風險。具有系統重要性的SAs應制定適當的風險管理框架和工具來應對這些風險。特別是，它應該識別并實施適當的緩解措施，綜合全面地看待其風險。

3.4 結算最終性

金融市場基礎設施原則中，原則8將最終結算定義為“金融市場基礎設施或其參與者根據基礎合同條款不可撤銷且無條件地轉讓資產或金融工具，或履行義務”。最終結算（或結算最終性）是法律規定的時刻（另見金融市場基礎設施原則1）。

為了降低結算風險，結算最終性的明確性和確定性至關重要，如果管理不當，可能會導致系統性風險。具體而言，金融市場基礎設施原則中，原則8規定，金融市場基礎設施的規則和程序應明確定義結算的最終點。它進一步指出，“金融市場基礎設施應在起息日結束前完成最終結算，最好是在當天或實時完成，以降低結算風險”，并明確定義了參與者不得撤銷未結算付款、轉賬指令或其他義務的時間點。根據金融市場基礎設施結算的債務類型，使用日內結算可能是必要的或可取的，以降低結算風險。它還指出，“管轄金融市場基礎設施的法律基礎，包括破產法，必須承認金融市場基礎設施與系統參與者之間，或參與者之間或參與者之間的付款、轉賬指令或其他義務的解除，才能將交易視為最終交易”。

CPMI和IOSCO已經確定了某些SAs在尋求遵守原則8時可能面臨的一個廣泛的問題。

SAs可能具有“概率結算”的特征，其中分類賬狀態和法律最終性之間可能會發生不一致。例如，因為使用某些共識機制時，節點驗證事務的撤銷概率隨著時間的推移收斂到零，但未達到零，或者因為出現了“分叉”。

對于概率結算，即使相關法律框架和SAs的規則和程序已經定義了最終結算發生的點，仍然存在的可能性是，分類賬上交易的驗證（技術結算）永遠無法絕對確定地實現，或者出現可能導致撤銷在競爭（后來被丟棄）分類賬上驗證的交易分叉。隨著更多交易添加到分類賬中，分類賬的給定狀態具有決定性的可能性增加。同時，“分叉”的結算風險影響隨著分類賬中交易數量的增加而增加，因為這些交易可能會被撤銷。根據原則8，明確定義和實施最終結算點，對于可能具有概率結算特征的特定類型的SAs而言，可能具有挑戰性。與其他金融市場基礎設施的情況一樣，“由于法律框架和系統規則的復雜性，特別是在法律框架不協調的跨境結算背景下，通常需要一份合理的、獨立的法律意見書確定最終發生的點。”這與SAs有關，因為SAs具有顯著的功能，尤其是一些SAs在跨境支付中的潛在作用。

如果沒有負責SAs轉讓功能的法律實體，包括設置和維護交易撤銷和分叉時應遵循的規則和程序，則法律最終性和分類賬狀態之間的錯位可能會加劇。如果沒有負責的法律實體，如果交易或由此產生的法律索賠與分類賬上的結算狀態相沖突，則可能無法強制執行交易的法律最終性。此外，在分叉的情況下，技術結算交易可以在分類賬上繼續進行。在這種情況下，分叉分類賬上的新交易可能最終也實現了技術結算，并被視為最終交易（就分叉分類賬的規則和程序而言），但是，由于分叉分類賬上沒有表示有效的法律主張，它們可能仍然會通過在系統外采取的法律行動被部分或全部撤銷。

此外，結算最終性旨在確保在一個或多個參與者或結算運營商破產的情況下免受撤銷的保護，即確保以最終性結算的破產實體的交易被視為最終交易，清算人和相關當局不認為其無效或可撤銷。雖然“分叉”在這個意義上可能不構成撤銷，但它可能對受讓人的已獲得頭寸以及隨后的繼續轉讓產生類似的不利后果。鑒于這種情況，SAs應采取措施，防止轉讓穩定幣的合法狀態與其在分類賬上的狀態之間出現任何不一致。除這些措施外，SAs還應制定措施，以解決在隨后撤銷分類賬上的交易時SA、其用戶或其他相關實體可能出現的風險。

具有系統重要性的SAs應至少在起息日結束前提供明確和確定的最終結算，無論使用何種運營結算方法。在必要或可取的情況下，此類結算應在日內或實時基礎上提供。當尋求遵守原則8時，具有系統重要性的SAs應：

（1）明確定義通過所使用的運營結算方法轉讓穩定幣變得不可撤銷和無條件的點；

（2）確保有明確的法律依據承認并支持轉讓的最終性；

（3）具有強大的機制，以防止分類賬狀態和法律最終性之間的任何錯位，并確保轉讓的法律最終性，一旦發生，無論分類賬的競爭狀態如何，都能得到維護。

3.5 貨幣結算

金融市場基礎設施原則9設定了金融市場基礎設施結算資產的預期。結算資產在金融市場基礎設施參與者之間轉移，以結算付款義務。交易結算可能出現在金融市場基礎設施自己的賬簿上、另一個金融市場基礎設施的賬簿上或外部方（例如中央銀行或商業銀行）的賬簿上。原則9規定：“金融市場基礎設施應在可行和可用的情況下，以中央銀行貨幣進行貨幣結算。如果不使用央行貨幣，金融市場基礎設施應盡量減少和嚴格控制因使用商業銀行貨幣而產生的信用和流動性風險”。

金融市場基礎設施的參與者可以在當天或隔夜持有結算資產以結算其支付義務。然而，如果參與者持有結算資產，他們可能面臨結算資產的信用風險和流動性風險。如果結算資產的提供者可能違約其對他們的義務，他們將面臨信用風險，如果資產不再易于轉讓，例如轉換為對中央銀行或其他流動資產的債權，他們將面臨流動性風險。在存在這些風險的情況下，它們可能具有系統性影響，因為持有結算資產的所有參與者都同時面臨這些風險。這使得不存在結算資產提供者違約的風險是非常可取的。

原則9的目標是金融市場基礎設施在可行和可用的情況下使用中央銀行貨幣，或以其他方式使用信用和流動性風險很小或沒有信用和流動性風險的結算資產，該結算資產在正常和壓力情況下均可輕易轉換為中央銀行貨幣或其他流動資產。中央銀行的基本目的之一是提供安全、流動的結算資產。在不太常見的情況下，結算資產可以是對私人受監管機構的債權，例如對商業結算銀行的債權。商業銀行賬簿上的余額可以在支付系統參與者在該銀行的賬戶之間轉賬。然而，在這些情況下，與貨幣發行中央銀行的余額不同，參與者受到提供結算資產的商業銀行的信用和流動性風險的影響。

為了使商業銀行貨幣作為結算資產的使用符合原則9，作為央行貨幣的可接受替代品，原則9規定，該資產必須具有很少或沒有信用或流動性風險。原則9規定了相關因素，以確定在結算資產由商業銀行或金融市場基礎設施本身（在自己賬簿上結算的金融市場基礎設施）私人發行的情況下，是否將額外的信貸和流動性風險降至最低并嚴格控制。例如，如果對其賬簿進行結算的商業銀行破產，金融市場基礎設施及其參與者可能無法立即獲得其結算資金或最終獲得其資金的全部價值。為此，金融市場基礎設施應限制暴露于商業結算銀行故障的可能性，并限制在發生此類故障時可能面臨的潛在損失和流動性壓力。金融市場基礎設施應為其商業結算銀行制定并監督其遵守嚴格標準的情況，其中應考慮其有效監管、信譽、資本化、流動性和操作可靠性。

CPMI和IOSCO已經確定了某些SAs在尋求遵守原則9時可能面臨的一個廣泛的問題。

私人發行的結算資產應具有較少或沒有信用或流動性風險，以被視為使用央行貨幣的可接受替代方案，以遵守原則9。在SAs中，由于穩定幣被用作結算資產，參與者將受到穩定幣本身、穩定幣的發行人或結算機構的信用和流動性風險的約束。這可能會導致比“幾乎沒有”的信貸和流動性風險更大的風險，并且可能無法使金融市場基礎設施及其參與者輕松地將其資產轉換為其他流動資產，例如對中央銀行的債權。

SAs可由標的基金、證券或其他資產（統稱為“儲備資產”）支持。SAs參與者收到的資金可以是：（i）存入商業銀行；（ii）存放于中央銀行；或（iii）投資于將由托管人持有的安全和流動資產。儲備資產作為支持的方式和程度取決于相關穩定幣的設計和相關合同安排以及適用法律。這些將對穩定幣持有人和其他相關SAs參與者的權利保護水平以及他們對穩定幣作為結算資產的價值的信心產生重大影響，因此需要由SAs澄清，并向SAs持有人和參與者透明。此外，保護和信心水平還將取決于適用于發行人、儲備管理人和儲備資產保管人的監管框架的充分性。

如果穩定幣相對于其計價或掛鉤的主權貨幣失去價值，或者如果穩定幣的發行人違反其對參與者的義務，參與者可能面臨信用風險。如果穩定幣不能立即轉換為其他流動資產，參與者可能面臨流動性風險。在某些SAs模型下，結算機構（“結算賬戶的提供者”）和穩定幣發行人（“結算資產的提供者”）可以是兩個不同的機構，SAs為參與者提供穩定幣的自己賬簿上的結算賬戶，作為第三方發行的結算資產。在這些模式下，參與者可能面臨來自發行人和結算賬戶提供商的信用風險和流動性風險。例如，與SAs的穩定幣所有權相關的記錄保存操作問題可能會延遲從發行人處立即贖回。應對這些風險的措施可能包括支持承諾信用額度、第三方擔保和分配因發行人違約或穩定幣價值下降而產生的損失的程序。

此外，穩定幣可能容易受到信心效應或“運行風險”的影響。如果儲備資產不足或無法在需要時及時以或接近市場價值清算，穩定幣可能會貶值，給SAs參與者帶來信用或流動性風險，導致信心喪失。如果SAs的參與者對穩定幣的價值或將其按面值轉換為其他流動資產的能力失去信心——比如對中央銀行的債權——這可能會導致大規模的贖回。這反過來可能導致儲備資產的大規模“拋售”，進一步降低穩定幣的價值和進一步的贖回。如果這些信心效應擴散到持有穩定幣的非零售參與者（例如金融機構）或投資穩定幣儲備資產的金融資產，它們可能會產生系統性影響。如果沒有得到適當的監控、緩解和管理，穩定幣的這些風險可能比商業銀行資金更大。

最后，有許多不同的SAs發行、穩定和贖回模式。這些模型本質上與SAs轉讓功能的安全性和效率交織在一起。一些非銀行SAs可能會以SAs的名義發行代表受保護保管的資產的穩定幣，而不是通過積極管理儲備資產來穩定穩定幣的價值。當SAs從其參與者那里接收資產并使用它們來支持穩定幣的價值時，如果資產的托管人違約其對SAs或其參與者的義務，SAs及其參與者可能面臨信用風險和可能的流動性風險。SAs應以最小化損失和延遲獲取這些資產的風險的方式放置、保護或投資這些資產，并使穩定幣作為結算資產幾乎沒有或沒有信用或流動性風險。

具有系統重要性的SAs用于貨幣結算的穩定幣應該很少或沒有信用或流動性風險。在評估穩定幣帶來的風險時，SAs應考慮穩定幣是否向其持有人提供對發行人的直接合法債權和對標的儲備資產的債權、所有權或權益，以便及時按面值兌換為其他流動性資產，例如對中央銀行的債權，以及在正常和壓力時期履行持有人債權的清晰而穩健的流程。

在尋求遵守原則9時，具有系統重要性的SAs應確定其用于貨幣結算的穩定幣的信用和流動性風險是否被最小化和嚴格控制，以及穩定幣是否是使用中央銀行貨幣的可接受替代品。相關因素可能包括但不限于：

（1）賦予穩定幣持有者和SAs參與者的與穩定幣發行人和支持它的儲備資產相關的法律主張、所有權、利益和其他權利和保護的明確性和可執行性，包括他們在發行人、其儲備經理或儲備資產托管人破產和第三方擔保等其他保護措施。

（2）SAs儲備資產的性質和充足性以支持和穩定已發行穩定幣的流通股的價值，以及SAs的儲備資產可以以或接近現行市場價格清算的程度。

（3）在正常和壓力情況下，將穩定幣轉換為其他流動資產（例如對中央銀行的債權）的過程的明確性、穩健性和及時性。這穩定幣應盡快轉換為其他流動資產，至少在一天結束時，最好是當日。

（4）穩定幣發行人、結算賬戶提供者和儲備資產托管人的信譽、資本化、流動性和運營可靠性。應保護持有或托管的儲備資產免受托管人債權人的索賠。

任何選定的托管人都應具有健全的會計實務、保管程序和內部控制來保護資產，以及支持其活動的健全的法律基礎，包括資產隔離。

（5）適用于儲備資產發行人、儲備經理和托管人的監管框架是否充分。

（6）存在可以在需要時降低信用和流動性風險的風險控制。可能的例子包括支持承諾信用額度的抵押品池、第三方擔保和分配因發行人違約或穩定幣價值下降而引起的損失的程序。

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