ETH:深入探討以太坊合并的直接影響_COI

事件：9月15日，第二大加密資產以太坊完成「合并」。

具體來說，以太坊合并，指在共識機制上，采用工作量證明機制的以太坊原主網，與采用權益證明機制的信標鏈，合并為采用PoS的一條鏈。合并后，原主網成為新鏈的執行層，信標鏈成為新鏈的共識層。截至9月17日，99%的執行層客戶端已與合并后主網同步。

以太坊最新市值為1594億美元，占比特幣的44%，占全體加密資產的18%，其底層共識機制的轉換值得關注，以太坊合并將深刻影響與以太坊有關的原PoW賽道和新PoS賽道相關服務商，我們在5月25日發布的《大轉換——以太坊合并，從顯卡跌價說起》報告中，詳細剖析了這些影響。本篇報告致力于介紹以太坊合并的直接影響。

合并對以太坊的影響：由于合并后以太坊新增供應量大大消減，或將進入通縮「通道」，可能在2022年9月達到供應量的最高值，其后緩慢下降。

合并對PoW賽道的影響：我們認為，對以太坊而言，創新項目孵化能力、技術社區的繁榮度等因素是區塊鏈競爭格局的最關鍵驅動因素，探索PoW以外的機制已成共識。以太經典幣、以太工作量證明代幣、以太公平代幣等其他可以用顯卡挖掘的分叉幣種，在關鍵驅動因素上的表現與以太坊差距較大，或難以支撐顯卡wa礦的長期發展。

合并對PoS賽道的影響：

市場規模：截至9月15日，采用權益證明機制的信標鏈的總質押數為13743669個ETH，占ETH發行量的11.5%。全體以太坊驗證人的最新日收入為1647個ETH，約合265萬美元，驗證人總數為428299，人均日收入6美元。

競爭格局：截至9月17日，以太坊信標鏈質押服務商中，Lido的市場份額為30%，Coinbase為15%，兩者合計為45%，Kraken、Binance緊隨其后，市占率分別為8.3%和6.7%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合計占60%，其余服務商市占率均低于5%。

競爭格局的關鍵驅動因素：6-9月，Lido在新增質押量中的市場份額驟降，結合同一時間，Lido流動性代幣stETH與ETH發生了較長時間、較高程度的脫錨，我們認為，流動性代幣的錨定程度是以太坊質押服務賽道競爭格局變動的關鍵驅動因素之一。

CZ：個人沒有深入參與BNB Chain的研發是希望能維持去中心化:3月8日消息，Binance 創始人 CZ 在 AMA 中發言表示，個人沒有深入參與 BNB Chain 研發的原因之一是因為希望 BNB Chain 維持去中心化，自己平常更專注于處理 CEX 的事，未來有充裕時間也會關注 BNB 生態。[2023/3/8 12:49:54]

合并引發的監管關注：美國證監會主席提出以太坊合并后的「生息」功能可能使其被認定為證券。我們認為，當前以太坊與美國判定證券性質的「霍威測試」的四個要件區別較大。

投資建議：建議關注公鏈生態中Coinbase、Lido等質押服務商。

風險提示：以太坊技術發展不達預期，監管趨嚴。

1以太坊合并概述

1.1什么是以太坊合并？

9月15日，第二大加密資產以太坊完成「合并」。以太坊合并，指在共識機制上，采用工作量證明機制的以太坊主網，與采用權益證明機制的信標鏈，合并為采用PoS的一條鏈。合并后，原以太坊主網被稱為「執行層」，信標鏈被稱為「共識層」。

以太坊主網從2015年7月開始生產區塊，其后一直采用PoW機制，確定以太坊區塊鏈這一分布式賬本的記賬人，并向其分發系統代幣獎勵。2020年12月，信標鏈上線，獨li于以太坊主網，不處理主網交易。合并完成后，信標鏈將成為以太坊區塊生產的新「引擎」。

根據Coinmarketcap，以太坊最新市值為1594億美元，占比特幣的44%，占全體加密資產的18%，其底層共識機制的轉換值得關注。

1.2以太坊合并的步驟：全網總難度達到特定值，合并已完成

根據以太坊基金會的論述，以太坊合并分兩個步驟進行。

1.共識層網絡升級Bellatrix，由時段高度觸發。

Bellatrix在信標鏈上的升級安排在時段144896進行——2022年9月6日上午11:34:47。

全國政協委員劉尚希：激勵推動銀行在區塊鏈等領域深入合作:全國政協委員、中國財政科學研究院院長劉尚希建議，在政策上支持開放銀行構建，激勵銀行業善用我國金融科技領先和更本土化的優勢，快速發展技術能力：發展線上服務能力和數字風控技術，實現線上線下業務融合；大力推動銀行業部署下一代分布式金融信息系統，建設性能穩定、智能化運營的開放式系統架構，為開放銀行建好硬件底座；激勵推動銀行在人工智能、區塊鏈等核心關鍵技術領域進行深入合作。（中國經營報）[2020/5/23]

2.執行層從工作量證明過渡到權益證明的Paris升級，由特定的總難度閾值觸發，即終極總難度。

Paris為執行層部分的過渡，將在TTD達到58750000000000000000000時觸發，確切日期取決于PoW的全網算li。全網算li越大，達到TTD的時間越快。

在執行層達到或超過TTD后，后面的區塊將由信標鏈驗證者生成。一旦信標鏈最終確定此區塊，合并過渡即視為已完成。在正常網絡狀況下，此過程應在生成第一個TTD后區塊之后2個時段或發生。

以太坊合并完成的時間是9月15日。

1.3以太坊合并當前狀態：99%執行層客戶端已與合并后主網同步

根據Ethernodes統計，截至9月17日15:16的24小時內，共有1774個執行層客戶端可以被觀測到，其中99%的已與合并后主網同步。其中，geth市場占有率最高，同步進度相較于nethermind、besu和erigon等客戶端較慢，為99%，后三者已經全部完成同步。

2以太坊合并，影響幾何？

2.1合并對以太坊的影響：或將進入通縮「通道」

根據ultrasound.money統計，合并后，9月15日6:43AM至9月16日3:20AM之間，以太坊新增供應量少于銷毀量。

根據ultrasound.money預估，假設以下條件：1）以太坊保持當前4.5%以質押獎勵形式向質押人發放以太坊的速度；2）以太坊質押量為1400ETH；3）區塊交易費中的基礎費用為74Gwei，則長期來看，以太坊將進入通縮“通道”，會在2022年9月達到供應量的最高值，其后將緩慢下降。

聲音 | 井通科技李軍：區塊鏈發展階段正在深入但預期一致可能引發黑天鵝:12月5日消息，井通科技副總裁李軍在談論區塊鏈未來時表示，區塊鏈發展第一階段已經過去，第二階段已經深入場景，隨著階段深入，底層核心技術擁有更加深遠的前景，但值得注意的是，預期一致往往會引發黑天鵝，需要各方警惕。[2019/12/5]

2.2合并對生態各參與者的直接影響：持有人無感

根據以太坊基金會，合并對生態各參與者的直接影響包括：

節點運營商和質押人：需運行執行層與共識層客戶端。

開發者：在Sepolia或Goerli上運行完整的測試和部署過程。

以太坊用戶或以太坊持有者：無需為合并做任何準備。此處用戶指：1、在鏈上使用以太坊應用程序；2、在交易所持有以太坊；3、在自已保管的錢包中持有以太坊。

原PoW礦工：將不再能獲得以太坊獎勵。

信標鏈驗證者：從信標鏈撤銷質押這一功能很可能會在合并后的第一次升級中實現。

2.3對PoW相關服務商的影響：多個分叉幣上線

如同我們在5月25日發布的《大轉換——以太坊合并，從顯卡跌價說起》報告中的判斷，我們認為，以太經典幣市值與以太坊差距較大，難以承接以太坊的大量算li。更重要的是，觀察以太坊自身和Solana等公鏈的崛起，創新項目孵化能力、技術社區的繁榮度等因素是區塊鏈競爭格局的關鍵驅動因素，而非礦工資源的積累和原有共識機制。以太經典幣和其他可以用顯卡挖掘的幣種在關鍵驅動因素上的表現與以太坊差距較大，或難以支撐顯卡wa礦的長期發展。

即便是礦工支持，由于幣價難以支撐，9月16日，多個顯卡可挖幣種wa礦收益跌為負值。

2.3.1以太經典幣：算li沖高回落，市值為以太坊的3%

9月15日，和以太坊采用類似算法，可以用“挖掘”以太坊的顯卡近乎無縫切換“挖掘”的以太經典幣全網算li驟增214%至210THash/s，同期wa礦利潤下降了60%至3.9美元/T。9月16日，以太經典幣全網算li沖高至237THash/s，wa礦利潤繼續下探；9月17日，ETC全網算li下降，wa礦利潤有所回升。

動態 | 區塊鏈等技術在物流、營銷、質量追溯等領域應用日趨深入:前瞻產業研究院發布《中國零售行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告》，其顯示，近年來，隨著電商環境、技術平臺和網購習慣的普及與完善，中國的零售業發生了翻天覆地的變化。例如，各大電商平臺的線下門店落地，與傳統零售商聯盟化趨勢加強，將線上線下資源進一步整合；人工智能、大數據、區塊鏈等技術在物流、營銷、質量追溯等領域應用日趨深入；電商流量加速分化，拼購模式、小程序電商、內容電商等新模式交易規模呈指數增長。[2019/5/10]

9月18日本報告寫作時，以太經典幣市值為324億元，是以太坊的3%。

2.3.2EthereumPoW(ETHW)：市值為以太坊的1%

根據「吳說區塊鏈」的梳理，9月15日以太坊合并當日，

晚間，FTX、Bybit等相繼上線EthereumPoW(ETHW)。

22時，ETHW在推文中表示ETHW主網上線，并發布RPCURL、ChainID等信息。

魚池表示已上線ETHW礦池，并已將原ETH礦池遺留算li轉入ETHW挖kuang。

分叉幣ETHW使用Ethash挖kuang算法，支持GPU和EthashASIC礦ji。

9月18日本報告寫作時，ETHW市值為68.35億元，是以太坊的1%。

2.3.3EthereumFair(ETF)：Poloniex與BitCoke等少數服務商支持

根據「吳說區塊鏈」的梳理，

9月15日以太坊合并當日晚間，孫宇晨旗下的加密資產交易所Poloniex表示，決定選擇由社區多數和更多PoW算li支持的分叉鏈EthereumFair(ETF)作為ETHW代幣的主鏈。該ETF由ClassZZ技術社區推出。

加密資產交易所BitCoke發布公告稱，其旗下所有礦ji都轉向分叉鏈ETF挖kuang，并將在bei京時間9月16日17:00的系統維護后上線ETF現貨交易對。

動態 | 北大光華成立金融科技聯合實驗室 向區塊鏈等五大領域深入研究:10月12日，北京大學光華管理學院與度小滿金融宣布合作成立金融科技聯合實驗室，并在北京大學為實驗室揭牌。聯合實驗室主任劉曉蕾表示實驗室將圍繞數字化資產配置、超大規模關聯網絡、在線機器人、監管科技、區塊鏈技術等五大領域深入研究，積極探索前沿技術在金融場景中的應用，同時推動跨學科人才的培養和輸出。[2018/10/12]

2.4對PoS相關服務商的影響

改變共識機制后，獲取系統新發放的以太坊獎勵和區塊交易費的方式，從工作量證明下主流的顯卡wa礦，變成了權益證明機制下的「質押——驗證」。用戶將因運行將交易正確批處理到新區塊中并檢查其他驗證者的工作的驗證器軟件，而獲得獎勵，這是保持以太坊區塊鏈安全運行的原因。

2.4.1市場規模：日收265萬美元+，人均日收6美元

根據OKLink，截至9月15日，采用權益證明機制的信標鏈的總質押數為13743669個ETH，占ETH發行量的11.48%，質押年化收益率約為4.1%。

權益證明機制下，用戶質押以太坊的目的是成為驗證人，獲得驗證收入、交易費和MEV分成。

從收入結構看，根據ultrasound.money估計，驗證人收入的53%為系統發放的以太坊質押獎勵，年化收益率為4.5%；36%為交易費中的優先費，年化收益率為3.1%；其余11%為MEV分成，年化收益率為1%；總收益為2.7ETH，年化收益率為8.6%。

從最新時點看，根據OKLink，全體以太坊驗證人的最新日收入為1646.65個ETH，驗證人總數為428299，當日驗證人人均收入為0.0038以太坊，按照當日以太坊價格1609.03美元/ETH計算，當日以太坊驗證人的收入為265萬美元，人均收入為6美元。

從歷史看，以太坊驗證人收入規模自2020年12月信標鏈上線以來，呈穩定攀升狀態。

2.4.2質押服務商存在的原因與分類：降本、增效

成為以太坊驗證人有若干限制因素。

資金門檻高。激活驗證器軟件需要至少32個以太坊，按照Coinmarketcap最新價格，這相當于46455美元、32萬人民幣。

運營門檻高。成為驗證人后，如果離線，會被以太坊官方罰沒資金。部分行為如果被以太坊官方判定為惡意，也會被罰沒資金。

資金利用效率低。用戶質押以太坊后，并不能將其立刻取出，而只能等待以太坊合并后的其他升級，目前市場預估其為合并后的第一次升級——上海升級。

以太坊質押服務商針對以上痛點，應運而生。

低門檻。通過部分服務商參與以太坊質押的門檻可低至0.01ETH。

良好的網絡運營環境。質押服務商致力于確保不掉線，并不觸碰以太坊官方認定的“惡意”行為。

資金利用效率高。用戶向流動性質押服務商存入以太坊后，會得到它們提供的流動性代幣，這些代幣致力于1:1錨定以太坊，例如Lido的stETH，用戶可以將得到的stETH通過Curve等交易平臺，兌換為以太坊，以此提高資金利用效率，而不必等待以太坊官方提幣窗口的開放。

根據是否提供流動性代幣和集he程度等因素，以太坊質押服務商可以分為若干類型。

2.4.3競爭格局：Lido和Coinbase占45%，前四大占60%

根據Etherscan，截至9月17日，以太坊信標鏈質押服務商中，Lido的市場份額為30.3%，Coinbase為14.6%，兩者合計為44.9%，Kraken、Binance緊隨其后，市占率分別為8.32%和6.68%，Lido、Coinbase、Kraken和Binance合計占60%，其余服務商市占率均低于5%；穿透Lido，則Coinbase為第一大服務商。

根據Etherscan，截至9月17日，以太坊信標鏈質押服務商中，41%為質押池、32%為交易所，11.5%為巨鯨，15.5%是其他類型。

2.4.4競爭格局驅動因素：與以太坊錨定度較關鍵

根據Etherscan，信標鏈每月新增質押量的競爭格局中，Lido并非總是排名第一，6-9月，Lido在新增質押量中的市場份額驟降，考慮到同一時間，Lido流動性代幣stETH與ETH發生了較長時間的脫錨，這意味著，用戶無法將stETH等值轉換為以太坊，我們認為，流動性代幣的錨定程度是以太坊質押服務賽道競爭格局變動的關鍵驅動因素之一。

我們認為，除非Lido“類銀行”的運營模式發生根本性的變化，例如挪用用戶存入的以太坊，stETH與ETH的脫錨只是短暫現象。隨著stETH與ETH錨定程度的回升，我們認為，Lido在以太坊質押服務市場的王者地位有望得到進一步加強。

3以太坊合并引發的監管關注

3.1美國證監會主席發出警示

以太坊合并后，美國證監會主席GaryGensler表示，以太坊新共識機制下的「質押生息」可能會使其被認定為證券。

3.2「生息」是否會觸犯「霍威測試」，進而被認定為證券？

美國證監會認定一項產品是否為「證券」的標準是《證券法》與「霍威測試」，它有四個要件：1）投資者投入的現金；2）投資者投資于共同事業；3）投資人有收益預期；4）投資收益僅來自他人的努力。

我們認為，以太坊在美國當前的法律框架內，難以被認定為證券，即便是在采用權益證明機制后，原因是以太坊的特征與上述四個要件均不相符：1）用戶向以太坊項目投入的可能并非現金，而是USDT、USDC、比特幣等加密資產；2）以太坊并非公司實體，沒有統一的收款賬戶，沒有「法人」，沒有實際控制人；3）用戶成為以太坊的質押人和驗證人，是向以太坊提供安全服務，其獲得質押獎勵、交易費和MEV分成，并非不勞而獲，并非依靠「證券發行人」的努力。

投資建議

投資建議

Lido、Coinbase等質押服務商值得關注。

Coinbase：美股上市公司，代碼為CAN.O。根據Dune、Coinmarketcap和Coinbase，9月19日，以太坊價格為1300美元，通過Coinbase質押的以太坊數量為716475個，當日質押年化收益率為4.1%，Coinbase收取的傭金為25%，則Coinbase質押傭金收入為955萬美元，占Coinbase第二季度營業收入的1%，占比較小，但考慮到質押率的上升空間，前景可期。

以太坊合并對英偉達和AMD等顯卡廠商有負面沖擊。根據我們在5月25日發布的《大轉換——以太坊合并，從顯卡跌價說起》報告中的測算，以當時算li及機型分配進行測算，在網工作的顯卡數量約2676萬張，其中，英偉達市占率較高。以太坊合并后，顯卡wa礦成為過去時，對英偉達和AMD等顯卡廠商有負面沖擊。

風險提示

以太坊技術發展不達預期，監管趨嚴。

在加密行業你想抓住下一波牛市機會你得有一個優質圈子，大家就能抱團取暖，保持洞察力。如果只是你一個人，四顧茫然，發現一個人都沒有，想在這個行業里面堅持下來其實是很難的。想抱團取暖，或者有疑惑的，歡迎加入我們——公眾號：一杯財經的時光感謝閱讀，我們下期再見！

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