KEN:Grayscale：如何給以太坊估值？_以太坊

原文作者：Grayscale

原文編譯：達瓴智庫

像以太坊這樣的智能合約平臺通常被稱為?Decentralized?計算機，而像比特幣這樣的支付型加密資產是更簡單的?Decentralized?賬本。本文，我們將分析智能合約平臺的獨特特征，討論它們的原生?Token?與比特幣等傳統支付加密資產有何不同，并通過考察供需因素提出一個估值框架。

什么是智能合約平臺

“以太坊和比特幣之間的最大區別在于比特幣是一個平臺，其生態系統的價值來自于貨幣價值。但在以太坊中，貨幣的價值來自于生態系統的價值”。——VitalikButerin

雖然像比特幣這樣具有支付性的資產可以跟蹤地址之間的交互數據，但像以太坊這樣的智能合約平臺還允許交易存儲、檢索和計算任意的數據。智能合約平臺允許開發者編寫智能合約的代碼來進行鏈上計算操作。這樣一來，他們允許開發者創建?Decentralized的應用程序，可以將傳統意義上需要人工的部分過程自動化。例如，智能合約使用戶能夠在沒有人工操作的情況下幾秒鐘內即時存入抵押品和借入資產，而不是在傳統銀行經歷長達數周的流程才能獲得貸款。使用智能合約的好處很多：通過與中立的代碼片段而不是人工進行無意義的交互，許多過程可以變得更便宜、更快速和透明。

本文，我們主要將以太坊作為案例研究，因為它是在用戶、交易量、轉讓總價值和建立總項目方面最活躍的智能合約平臺。

基本原理

評估智能合約平臺的框架類似于一件商品——它是一種可消費的資源平臺。隨著對商品的需求增長，人們愿意支付的價格通常也隨之增加。同樣，鑒于許多?SCP?需要用戶燃燒原生?Token以進行交易，像?ETH?這樣的原生?SCPToken?的價格通常與網絡的效用相關：隨著網絡上交易數量的增加，燃燒的?Token?數量也會增加，導致市面上可用的供應減少，潛在的?Token?價值更高。隨著更多有用的?Decentralized?應用程序被部署到?SCP?上，對支付交易的本地Token?的需求可能會增加。

Instagram正計劃支持以太坊、Polygon、Solana和Flow的NFT:5月8日消息，Instagram 正計劃集成以太坊、Polygon、Solana 和 Flow 的 NFT，首先會進行試點。目前尚不清楚 Instagram 是否會在發布時同時支持這四個網絡。另外，Instagram 不會向用戶收取上傳和展示 NFT 的費用。（CoinDesk）[2022/5/8 2:58:21]

供應/經濟模型

與比特幣類似，以太坊的供應機制也是預先編程好的。然而，與比特幣不同是，以太坊的供應機制經歷了多次變化。讓我們來回顧這兩個主要的里程碑。

以太坊供應動態的主要里程碑

1、?2021?年?8?月--實施基礎費用銷毀。以太坊最初創建時，ETH?供應是以每個區塊?2?個?ETH?的形式分配給?miner?的，并且?100%?的交易費都歸?miner?所有。

當倫敦升級版推出時，實施了一個費用燒毀機制，其中包括了以太坊改進建議?1??1559?，導致基礎交易費用被銷毀，而不是分配給?miner。由于更多的交易費用被銷毀，以太坊的通貨膨脹率降低了。

圖：自EIP-1559以來銷毀的ETH總量

2、?2022?年?9?月——合并取消?miner?獎勵。合并后，miner?不再收到區塊獎勵。取而代之的是，驗證者收到質押收益作為拿出他們的以太坊來驗證交易的獎勵。與?mining?不同的是，如果成功?Mining?到了區塊，他們會得到每個區塊?2?個?ETH?的固定獎勵，而質押則為所有盯盤質押者提供一個可變的質押利率，這取決于整個生態系統的?ETH?質押總量。較高的?ETH?押注量為每個押注者帶來較低的年費率，反之亦然。截至?2022?年?12?月，一個?ETH?投資人的年化利率為?4%?，總投資額為?1590?萬?ETH。

Mike Novogratz：比特幣使用總能源使用量的 0.12%:金色財經報道，Galaxy Digital Holdings首席執行官Mike Novogratz表示，比特幣消耗的能源并不像每個人認為的那樣多。比特幣使用總能源使用量的 0.12%。這比圣誕燈還少。盡管外界已經發表了大量論文，稱比特幣使用的能源比丹麥、冰島甚至阿根廷等整個國家都多。

然而，Novogratz說這一切都是基于弱數據。這些國家中的許多國家無論如何都使用低能源，而且它們的人口也相對較少。因此，這種比較是無效的，除非環保主義者想將比特幣的能源使用情況與美國和中國等人口稠密地區的能源使用情況進行比較，否則這些研究沒有任何價值。Novogratz還表示，在過去一年左右的時間里，許多比特幣和加密礦工也轉向了綠色能源——這實際上還沒有進入新聞媒體。例如，Galaxy Digital 使用的比特幣挖礦能源中約有 80% 是綠色的，他認為該公司到 2022 年底將達到 100%。（livebitcoinnews）[2021/12/30 8:13:36]

質押獎勵：質押自?2020?年?12?月開始開放，收益率約為?4%?。由于有大約?1590?萬個?ETH?被鎖定在質押合約中，每年的質押獎勵總額為?1590?萬個?ETH*4%?，即每年約?63.6?萬個?ETH。

Mining?獎勵：Mining?獎勵只存在于合并前，每個區塊提供?2?個?ETH。鑒于每天平均有約?6,?250?個區塊，以及一年有一年?365?天，?2?ETH/區塊*?6250?個區塊/天*?365?天/年=約?460?萬?ETH/年。Mining?獎勵在合并后消失。

3、需求：這可以通過估計每天燃燒的?ETH?的平均數量來計算。我們可以用?1500?ETH/天作為基礎假設?4/1500?ETH/天*?365?天/年=每年約?55?萬?ETH?的燃燒量。

Telegram月活用戶量突破5億:Telegram首席執行官Pavel Durov透露，這款加密即時通訊應用的月活用戶量在2021年首周已經突破5億，尤其是在最近72小時內吸引了大約2500萬人注冊，這些新用戶來自世界各地，其中38%來自亞洲，27%來自歐洲，21%來自拉丁美洲，8%來自中東和北非地區。2018年，Telegram的用戶量為2億，這意味著兩年內用戶增長率超過150%。2020年，Telegram聲稱每天有150萬新用戶注冊。如今，這款應用已經成為一個隱私和安全性通信平臺，與其他競爭對手不同，Telegram不共享個人數據，只提供加密的聊天服務。（Bitcoin.com）[2021/1/13 16:05:58]

圖5?：ETH年度發行量變化

ETH?發行量的變化相當于三個以上的BTC減半。假設以太坊生態系統在未來發展，交易費數量增加帶來的?ETH?銷毀可能超過發行量，有可能導致?ETH?成為一種通縮資產。跟蹤以太坊協議即將發生的變化，并了解這些變化對總供應量的影響，對任何潛在的投資者來說都是至關重要的。

與大多數支付加密資產在供應動態方面沒有發生重大變化不同，由于在更復雜的基礎設施上工作，SCP似乎對其代碼庫進行了更多重大更改。因此，某些結構性動態如供應偶爾會發生劇烈變化。作為一個投資者，了解供應動態的巨大變化的二階效應是很重要的。例如，在?Token?通脹大幅下降后，想象一個場景，人們認為以太坊的內在價值是相對穩定的。鑒于每年來自?miner?的約?450?萬?ETH?的拋售壓力減少到零，并假設市場價格在短期內保持相對穩定，人們可以提出這樣的問題。

"如果一年沒有?450?萬?ETH?的拋壓，如果需求保持不變，價格會發生什么？"

"如果需求不變，但?ETH?變得通縮，價格會怎樣？"

如果投資者認為市場還沒有對較低的?Token?通脹率的全部影響進行定價，他們認為影響是看漲的，他們可以買入該資產。

The Graph在其基于以太坊的網絡實施狀態通道技術:金色財經報道，區塊鏈數據索引項目The Graph宣布，正在其基于以太坊的網絡上部署可擴容的通用狀態通道。其團隊表示，這項開發將使用戶能夠直接連接到去中心化服務提供商的分布式網絡，從而實現更快、更安全的P2P小額支付。[2020/10/9]

雖然前面兩個變化代表了供需動態最明顯的變化，但并不全面。其他可能影響這些動態的變化包括。

1、貨幣政策的變化：如果以太坊網絡改變其創造新?ETH?的方式，這極有可能會影響?ETH?的供應，從而影響其價格。隨著越來越多的人和組織希望使用以太坊，這可能會增加對ETH?網絡的需求。

2、用例的變化：如果以太坊代碼庫被修改，擴大了可以在該平臺上建立的應用程序的范圍，這可能會增加對?ETH?的需求，因為更多的人和組織希望使用以太坊網絡。

3、對網絡可擴展性的變化：如果以提高網絡可擴展性的方式修改以太坊代碼庫，這可能會增加對ETH的需求，因為更多的人和組織能夠使用用于?decentralized?應用程序的以太坊網絡

Token?分配

在了解供應動態時，也應考慮原生?Token?分配和解鎖期。對于大多數?SCP?來說，創始團隊通常將一部分?Token?分配給他們自己和其他內部人員，以資助項目的初期階段。這些?Token?通常在若干年內釋放完畢，但不同的團隊有很大差異。如果出于長期考慮而想要購買某種?Token，那么在等待期之后進入?Token?頭寸可能被證明是對投資者有利的切入點。下表概述了各種SCP的私有?Token?分配和經濟模型。

需求

量化指標

我們在上面的發行模型中使用了每天燃燒?1500?個?ETH?作為需求的代表，但這種需求的一些基本因素是什么？下面我們研究一些可以用來確定需求的量化指標。

CFTC前主席：Telegram的禁令可能是SAFT框架的“喪鐘”:美國商品期貨交易委員會（CFTC）前主席Gary Gensler表示，周二聯邦法院對Telegram的判決（禁止向投資者交付GRAM）可能是SAFT（未來代幣簡單協議）的“喪鐘”。聯邦法院的裁決意味著SAFT框架并不能保證代幣免受證券法的約束，具體代幣仍需通過豪伊測試。（Decrypt）[2020/3/27]

要監控的一些量化指標包括：

1、發展路線圖：區塊鏈網絡的發展路線圖可以洞察項目的長期愿景和方向。人們需要了解以太坊網絡的發展重點和目標，以及它們如何隨著時間的推移影響網絡。

2、社區參與：一個區塊鏈網絡的社區的實力和參與度可以作為其健康和長期前景的指標。

3、監管環境：區塊鏈網絡運行的監管環境可以對其發展和采用產生重大影響。了解圍繞以太坊的監管環境以及它在未來可能對該網絡產生的影響是很重要的。

4、機構采用：大型或現有金融機構計劃提供某些服務的公告，從長期來看可能對價格有利，因為這些平臺擁有大量的用戶，他們可能是增量的凈買家。

圖：以太坊DeFi龍頭DApp的總鎖定價值

Decentralized?交易平臺/自動做市商(DEX）

想象一下，Alice?和?Bob?想交易一些數字資產，但他們不想使用傳統的交易平臺，更愿意避免可能與?Centralized?實體一起出現的風險。相反，他們決定使用非?Centralized?交易平臺，這是一個允許他們相互交易資產的平臺，不需要?Centralized?交易平臺。與傳統交易平臺相比，DEX?有一些優勢。

鑒于這是一項允許無許可資產交易的技術，如下面的圖?8?所示，受歡迎程度已經大大增加。

圖：Uniswap?的累計美元交易量

盡管?DEX?仍處于起步階段，與?Centralized?交易平臺相比，在功能和用戶體驗方面仍有欠缺，但?Uniswap?在以太坊上的?DEX?總量在?2022?年?5?月達到了?3500?億美元以上，表明與市場契合。隨著?DEX?的不斷發展和逐步完善，它們將從?Centralized?交易平臺手中奪走更多的市場份額。

借貸協議

想象一下這樣一個場景：Alice?想從?Bob?那里借?XYZ?但不出售她的?ETH。Alice?向協議發送一些?ETH?作為抵押品，這是一個安全保證金，如果?Alice?不償還貸款，Bob?可以用這筆保證金來彌補任何損失。Bob?同意借給?AliceXYZ，而借貸協議使用智能合約來處理貸款條款和還款計劃。智能合約自動跟蹤貸款，包括?Alice?欠多少錢，利率和還款時間表。當?Alice?償還貸款時，智能合約會自動將抵押物返還給她。一旦貸款全部還清，智能合約就會將貸款標記為完成，整個過程就結束了。

下圖中，像?Aave?這樣的協議使用智能合約為用戶提供各種金融工具，包括穩定利率貸款、可變利率貸款和計息貸款。通過智能合約，像?Aave?這樣的借貸協議為用戶提供了一種自動化的方式來獲得過去只有傳統銀行提供的各種金融服務，以及獲得傳統金融中尚不存在的閃電貸。

速度：貸款是即時抵押的，因此用戶可以立即借款而不會延遲，這與傳統貸方打交道不同。

自動執行：還款計劃、利息支付和清算均由協議智能合約自動處理。

收益：借出加密資產以獲取利息允許用戶從借貸需求中賺取收益。

透明：貸款清算價格、抵押金額、借款利率和利率對用戶完全透明，任何人都可以在鏈上驗證余額。

這些都有風險。其中一個例子是，在成為抵押品之前，需要對資產的流動性進行審查。允許交易量不多的資產作為抵押品可能不利于借款人的資產。

DApp研究

各種DApp有不同的用途；在研究項目時，沒有一種放之四海而皆準的方法來衡量需求。但是，使用像DuneAnalytics這樣的免費數據資源可以幫助投資者關注DApp行業特有的特定指標。例如，如果有人想查看以太坊上無抵押信用協議市場的總規模，他們可以在Dune.com上搜索“無抵押信用協議”，并找到各種儀表板來跟蹤各種無抵押信用協議指標，比如創造的貸款總額、主動貸款等。

Solana是一個智能合約平臺，專為速度和低交易費用而設計。Solana基金會聲稱有能力每秒處理65,?000筆交易，比許多其他智能合約平臺更快。

Avalanche?作為專注于?Decentralized?金融和游戲的區塊鏈，號稱每秒可以處理數千筆交易，并且與以太坊完全兼容。開發人員可以輕松地將應用程序從以太坊移植到Avalanche。Avalanche區塊鏈架構包括子網，子網是獨立的網絡，可以運行不同類型的DApp。每個子網都是獨立的，有自己的一套驗證器、共識規則和治理結構，并且可以利用主網絡的安全性和?Decentralized?特性。

Polygon利用與以太坊主鏈兼容的側鏈架構。由于與以太坊的兼容性，以太坊開發人員可以更輕松地將他們的?DApp?移植到?Polygon?上，這使得Polygon生態系統得以快速發展。此外，與以太坊相比，Polygon網絡允許更快的交易速度和更低的交易費用。

投資者清單

一般信息

1、市場需求和采用：具有強大市場需求和采用的平臺可能對投資者更具吸引力，因為這表明有強大的用戶群和開發者社區使用該平臺。

2、性能和可擴展性：可能需要考慮平臺的性能和可擴展性，因為這會影響用戶體驗以及平臺處理大量交易和用戶的能力。

3、安全性：任何智能合約平臺都應考慮安全性，因為漏洞或黑客攻擊會給用戶和投資者帶來重大后果。

4、監管環境：了解平臺運營的監管環境很重要，因為這會影響與平臺相關的法律和合規風險。

5、團隊和治理：平臺的團隊和治理結構也是需要考慮的因素，因為平臺的領導和決策過程會影響其方向和成功。

6、生態系統和合作伙伴關系：平臺生態系統的實力以及與其他公司和組織的合作伙伴關系也是其成功的關鍵因素。

經濟模型

1、Token?發行與分配：Token?是如何發行與分配的？它是預先?mining?的，還是通過工作量證明或股權證明機制開采的？Token?是如何分發給早期支持者和開發者的，又是如何提供給更廣闊的市場的？

2、Token?用例：Token?的主要用例是什么？它是用來支付交易費用，還是用作治理?Token?讓持有者對平臺決策進行投票？Token?是否用于激勵某些行為，例如質押或為網絡做貢獻？

3、Token?供應：Token?的總供應量是多少，隨著時間的推移預計會如何變化？是否存在最大供應量，或者?Token?將有無限供應量？

4、Token?需求和采用：當前對?Token?的需求是什么，推動這種需求的因素是什么？該?Token?是否在平臺生態系統中被廣泛采用和使用，還是主要由投機者持有？

總結

智能合約平臺的供應和需求動態受到一系列因素的驅動，包括市場需求和采用，性能和可擴展性，安全性，監管環境，團隊和治理，以及生態系統和伙伴關系。

在供應方面，了解經濟模式和潛在的升級可以為大型結構性轉變提供背景，例如，分析?Ethereum?在?EIP-1559?和合并后的供應動態。在需求方面，通過?DefiLlama?和?DuneAnalytics?等來源關注基本指標，如?DApp?產品的市場契合度，可以為投資者提供具體推動使用的因素。

了解這些因素以及它們如何相互作用，對于希望評估不同平臺的投資潛力的投資者來說至關重要。就以太坊而言，供應時間表的下降與?DApp?應用的增長相結合，表明由于更廣泛的宏觀驅動的拋售，該?Token?可能被低估了。隨著智能合約平臺市場的不斷發展，投資者必須了解最新的發展和趨勢，以便做出明智的投資決定。

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