BTC:Messari：當前市場下比特幣和以太坊是風險資產嗎？_以太坊

在經過一段時間的懷疑之后，加密貨幣已經穩定地進入了全球金融大聯盟。比特幣、以太坊和其他主要的加密貨幣已經經歷了相當大的市場波動，金融專業人士將其與主要資產類別和指數直接掛鉤。雖然自2008年比特幣白皮書發布以來，加密行業參與者已經將該資產類別視為主流，但金融界用了一段時間才做出改變。我們現在看到比特幣和以太坊與其他所有主要資產一起出現在每日價格表上，甚至是在重大市場波動中被提及的少數項目之一。

（這在幾年前并不存在。）

當然，每天討論這些資產是有充分理由的，而不僅僅是因為它們的價格變動。眾所皆知，加密貨幣為數百萬人提供了開放、公平和去中心化的途徑，去進入一個充滿金融機會和創新的新世界。更不用說它在去中心化金融、web3等方面的突破性用例。

然而，不斷上漲的價格已經吸引了那些原本對行業精神或新技術用例不感興趣的人。就純粹的回報而言，BTC和ETH自推出以來，是一代人的投資機會，回報率平均超過80000%。即使剔除了巨大的波動性，這些資產也是歷史上表現最好的一些投資。使用Sortino比率，投資者可以將正的波動率視為對其投資的好處（不像夏普比率Sharpe Ratio，無論正波動率還是負波動率都隱含著對資產的負面影響），BTC和ETH測量值均高于2.0，甚至有一段時間超過了3.0。對于任何資產來說，這些都是非常好的數據，應該被納入任何投資組合。當然，基于投資者能夠承受多少波動性，資產配置的規模有待商榷，但在這種回報水平下，不進行一些資產配置是不明智的。

由于加密貨幣令人印象深刻的形象和不斷增長的業績記錄，金融界的許多人開始將其視為與股票和債券并列的全新資產類別。這種觀點通常沒有任何細微差別，分配者將加密貨幣作為一個整體來參考。因為大多數傳統投資者甚至還沒有理解比特幣和以太坊之間的基本差異。隨著時間的推移，這種觀點很可能會出現適當的細微差別，但在目前的關頭，即使是對大多數機構分配者而言也沒有什么區別。

傳統金融界的投資者喜歡在風險和回報范圍上對投資進行分類。這有助于他們在決定如何分配他們的資產時，制定投資組合決策。從60/40投資組合（60%的股票，40%的債券）的框架出發，如果投資者希望獲得更高或更低的預期回報，他們可以決定從這個基線上增加或減少風險資產，但要明白，更高的回報伴隨著更大的預期波動性。下圖是如果今天投資者與顧問交談，如何呈現傳統風險回報區間的示例。

Messari：10家比特幣礦企幾乎完全出售了其今年開采的比特幣:12月28日消息，區塊鏈研究公司Messari的分析師Tom Dunleavy近日發布推文稱，比特幣礦企幾乎100%出售了他們今年開采的代幣。

數據顯示，1月1日至11月30日期間，Core Scientific、Riot、Bitfarms、Cleans Park、Marathon、Hut8、HIVE、Iris Energy、Argo和Bit Digital這10家比特幣礦企共開采了約40700枚BTC，并出售了約40300枚BTC。Dunleavy認為，礦工不斷拋售新開采的比特幣給比特幣的價格帶來了下行壓力。

此前金色財經報道，報告稱比特幣礦業公司今年累積負債40億美元。[2022/12/28 22:12:01]

由于其歷史波動性，BTC、ETH和其他流行的加密貨幣被牢牢地置于該風險圖譜的高位。大多數顧問認為它們的風險很大，他們甚至根本不把它們加入圖譜中。這種類型的資產配置將假設該資產在很遠很遠的未來（如果有的話）有現金流，并且比任何其他資產類別的波動性更大。在這方面，大多數傳統金融顧問仍然認為加密貨幣是屬于零現金流的資產，純粹是為了投機。

“一方面，我們擁有我稱之為泡沫資產的所有東西：技術、創新、顛覆性和加密貨幣。在這個蹺蹺板的另一邊，你擁有世界上其他一切。”——Richard?Bernstein，美林證券前首席投資策略師。

就現金流而言，我們知道這并不是可投資加密市場的大部分情況。僅以太坊網絡就在2021年捕獲了超過100億美元的現金流，使其與大型跨國公司的規模相當。這不包括科技初創企業的增長率。2021年第三季度收入同比增長500%以上。以下圖表沒有顯示，但2021年第四季度同比增長超過1000%，收入從2.3億美元增長到43億美元。

在協議過渡到股權證明（PoS）之后，這些現金流的分配將發生變化，但協議層面的收入不會改變。一旦過渡到PoS，資金池的分配也將在網絡參與者之間更平均地分配。此外，每個區塊的以太坊費用燃燒對現有持有者來說是一種回購。以太坊仍然是一個保持著現金流、快速增長的技術公司的形象。這樣的資產通常至少應該在投資組合中占有一小部分（0-5%）。

Messari CEO將與美國司法部數字貨幣倡議合作并擔任數字美元顧問:金色財經報道，Messari首席執行官Ryan Sekis在MAINNET大會上表示，每次熊市都迫使一些公司倒閉并為生存下來的公司騰出空間，監管環境隨著時間的推移而演變，監管機構應該成為加密貨幣對話的一部分。今年美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 和美國司法部 (DOJ) 的代表作為發言人參加了今年的會議，Ryan Sekis認為人們似乎在推動更具建設性的解決方案方面意見一致。據悉，Ryan Sekis將與美國司法部的數字貨幣倡議合作并擔任數字美元顧問。（decrypt）[2022/9/26 7:20:43]

投資者還考慮其投資組合中資產之間的相關性。他們希望將負相關的資產組合在一起，這樣投資組合的一部分是上行的，而另一部分是下行的。這樣可以為投資者提供更平穩的整體回報模式。在這種情況下，目前假設加密貨幣再次與風險最高的資產類別高度相關。在配置者看來，這將使持有這些資產帶來的額外多元化收益最小化。雖然比特幣和以太坊確實存在波動，但它們實際上并不像大多數人認為的那樣密切跟蹤市場中風險最大的部分。

使用羅素2000成長指數作為盈利極少或沒有盈利的小盤股的代表（該指數的?通常在任何特定時期都有負盈利），在過去四年中，BTC平均約有35%的相關性，而ETH在同一時期平均約有30%的相關性。這種相關性也曾多次出現嚴重的負值，主要是在股市強勁期間。在避險事件期間，可以看到很強的正相關性。值得注意的是，以太坊最近一直表現出與低/無收入科技股的較低相關性。這是整個市場中一個有趣的發展，可能是因為以太坊協議產生的現金流越來越多，也越來越穩定。

如果我們將BTC和ETH與標普500指數和納斯達克（以科技股為主）的主要市場指數進行比較，這種關系仍然存在。與BTC相比，ETH最近更像一只股票，與這兩個主要指數的相關性比BTC更高。總體而言，BTC與這兩個指數的平均相關度約為40%，而ETH的平均相關度為45%。

標普500指數和納斯達克指數的前四名實際上都是一樣的：蘋果、微軟、亞馬遜和Alphabet。因此，雖然ETH的走勢像現金流科技股，但BTC實際上更接近于大盤價值股。下面是BTC與羅素1000價值指數的相關性。在大多數跟蹤周期內，它平均有60%以上的正相關關系。羅素1000價值指數中的佼佼者是Berkshire Hathaway、J&J、摩根大通、United Healthcare、寶潔（P&G）、美國銀行和埃克森公司（Exxon）。

GameStop Wallet更新至0.8.0版本，支持Unstoppable Domains域名和NFT分組等功能:9月1日消息，GameStop推出的非托管瀏覽器插件錢包GameStop Wallet發布0.8.0版本，新增支持Unstoppable Domains域名、NFT分組以及多個帳戶錢包恢復功能。[2022/9/1 13:02:40]

雖然BTC和ETH的關系更不穩定，但有趣的是，它們與高收益債券也有類似的相關性。BTC和ETH與美國高收益債券指數的相關性約為25%。在多個時期，相關性達到80%。在避險期，與高收益債券的30天相關性幾乎達到100%。

極端負相關時期（2017年底到2018年和2021年底）發生在收益上升的環境中，這可以解釋與其他情況下的正相關關系的偏離。比特幣的走勢似乎更符合高收益債券的走勢。在2019年初的一段時間里，比特幣的相關性在60%以上。從直觀上看，這是有道理的，該資產正沿著風險范圍向更穩定的資產形態移動，同時仍保持風險傾向。對于這種較低的風險狀況，投資者預期的回報將低于股票類資產，ETH似乎正在成為變成那樣。

因此，BTC和ETH在風險回報圖譜上可能都應該比目前所看到的要低一些。BTC可能被看作是一種價值型股票，因為它作為一種資產已經成熟，甚至在沒有利率上升的時期，它也是一種高收益債券。ETH最近的表現使其與大盤科技股更具可比性。這些關系是新發展的，可能在之前的階段并不成立。盡管如此，讓我們繼續分析，看看這些資產在以前的周期中與其他主要資產類別的表現，看看我們是否可以收集到其他見解。

由于我們的樣本量很短，我們只有一些削減和增加的時期可以看。為了加強分析，我們加入了10年期收益率大幅波動的時期（如2022年初）。

Mythical Games 正在構建與以太坊兼容的鏈:金色財經報道，游戲技術公司Mythical Games的首席執行官John Linden表示，公司正在測試與以太坊區塊鏈兼容的“相鄰”區塊鏈，現在在測試網中有一條完全兼容EVM的鏈，Mythical Games在過去幾年中一直在構建區塊鏈，但以太坊的“巨額Gas”是一個缺點。他補充說，很難為用戶驗證“巨額外部費用”，尤其是在10美元的視頻游戲項目上。該公司現在使用EOS.IO 區塊鏈平臺。

Linden尚未完全透露 Mythical Games 是否正在轉向以太坊區塊鏈，但表示他的公司認為在幕后擁有真正的 EVM 鏈會帶來一些效率。[2022/9/1 13:01:17]

在收益率下降的時期，大多數風險資產表現良好，這并不奇怪。BTC在首次大規模減半后大幅上漲，在2013年12月左右出現了一個峰值，與減半后的下跌相比，70%的大幅下跌不太可能與當時的利率環境有關。

在過去10年唯一的加息周期中，BTC和ETH都持續表現良好，表現優于其他風險資產。在利率上升的兩個重要時期，這兩種資產的結果喜憂參半。在2012年至2014年期間，實際收益率（與通貨膨脹率掛鉤的國債收益率）保持在區間內。國債收益率作為一個無風險的回報，當考慮到通脹因素時，其結果就是任何投資的真實最低回報率。當利率較低或為負數時，門檻并不高，導致人們將現金存在銀行或短期證券中的動機減弱。風險資產對實際利率非常敏感。在相當長的一段時間里，實際收益率一直為負。隨著2021-2022年期間通脹上升，實際收益率飆升，BTC和ETH也隨之被拋售。

如果我們正在進入一個利率上升和實際收益率更高的時期，風險資產應該會根據歷史數據而受到影響。在拋售期間，BTC和ETH似乎仍然堅定地屬于該類別。加息周期通常會導致大盤進入低迷狀態，這可以從美國銀行的下圖觀察到。

資料來源：美國銀行

我們在上面看到，通過實際收益率，通貨膨脹確實對資產的價格有影響。比特幣和以太坊一直以來都生活在通貨膨脹率低于3%的世界中。它們只存在于一個穩定的通脹環境中（也就是到2021年中期）。請看下面的消費者價格指數（CPI）的曲線圖。

GameStop董事會成員Larry Cheng計劃深入研究加密貨幣:金色財經報道，6月初被選為GameStop董事會成員的Larry Cheng在推特上宣布，本月他將休兩天假，以加深對加密貨幣的了解。這位企業家正在向他的粉絲征求有關如何打發這些時間的建議。據悉，Cheng已宣布持有GameStop 13%的股份。[2021/11/13 6:49:48]

資料來源：圣路易斯聯邦儲備銀行

在這個短暫的通脹時期，加密貨幣的表現好壞參半。ETH已經與BTC脫鉤，但也與所有其他主要資產類別脫鉤。

這在很大程度上可以歸因于整個2021年強勁的網絡需求，對DeFi和NFT的出現重新產生了興趣。領先的DeFi交易所Uniswap在以太坊上花費的費用最多，直到它在2021年9月被NFT交易所Opesea超越。Opensea現在每天的費用量經常是Uniswap（第二大費用支出者）的兩倍。

我們有理由認為目前的通貨膨脹環境會持續下去嗎？這種通貨膨脹的原因似乎仍然是由于將過去或（暗示美聯儲的笑話）過渡性的條件。供應鏈是一個緊迫的問題，但美國最大的港口的進口顯示，積壓的貨物比高峰期的擁擠程度減輕了近50%。工資壓力是未來通貨膨脹的主要驅動力，它可以通過政府支票或更高的工資來實現。在整個2021年，我們都經歷了這兩種情況。

在20世紀70年代，消費者成本增加，因此勞動力需求增加工資的持續反饋循環（“工資價格螺旋”）是美國最后一個大通脹時期的主要因素。工資上漲是一個合理的通脹擔憂。既然刺激計劃的支票已經開出，工資只能漲到一定的限度，否則雇主繼續經營企業就會變得無利可圖。最近的工資增長大多來自于服務業和小時工。在這些類型的企業中，一個人能夠賺多少錢是有自然上限的。當時，工會擁有巨大的議價能力，可以繼續要求更高的工資。目前，工會成員人數創下有史以來新低。總的來說，工人沒有議價能力來要求更高的工資，而工資一直在上漲的行業可能已經達到了一個自然的上限。石油價格在 1970 年代初期也翻了兩番，這對通貨膨脹產生了巨大的影響。即使是最看漲的石油分析師也不會認為油價會達到每桶400美元。

從構成報告通脹的實際機制來看，（見下面的CPI分類）住房占該指數的40%以上。隨著房價同比增長近20%，現在平均售房價格超過40萬美元，這非常令人震驚。因為美國的年薪中位數約為35,000美元，這個差距是有史以來最高的。總的來說，住房數據在春季購房季節之后應該會有所緩解。1月份的抵押貸款申請，作為未來購買的一個強有力的領先指標，已經下降了12.5%。最新的數據顯示，房價上漲可能已經達到了頂峰，并且正在翻轉。不斷上升的利率只會進一步擠壓新房價格需求。CPI中對住房的調整確實存在幾個月的滯后，所以我們不應該期待CPI會立即下降，但到2022年底，我們應該會回到一個更合理的總體CPI數字。

最后一點，CPI的16%是交通（機票、二手車等），這是由歷史上最高的二手車銷售數據支撐起來的（每月10%，連續數月！）。僅僅是二手車就為目前的CPI數據增加了1%。這也將過去。或者二手車將達到10萬美元，人們買不起它們（推動價格下降）。無論哪種情況先發生。但說真的，這種增長主要是由于新車的芯片短缺（預計很快就會緩解），迫使人們考慮舊車，以及來自新的工作群體的需求（這些人中大多數可能已經購買了他們的汽車）。我們將在2022年初看到需求開始消退。美聯儲還預計在2022年剩余時間內加息7次或更多，這應該會抑制任何剩余的通脹沖動。

因此，有理由相信在接下來的12-18個月里，通貨膨脹率將會下降到一個更正常的3-4%左右的水平。幫助上述機械變化的是一系列更廣泛的技術進步，這些進步降低了成本，提高了經濟效率。具體的影響包括工資壓力的降低，全球化興起導致投入成本降低，以及人口老齡化帶來的消費減少。Pantheon Macro 2021年第三季度宏觀分析圖表進一步證明了這一點。

資料來源：Pantheon Macro

但是，如果我們真的在這段短暫的高通脹期后轉向一個較低的通脹機制，我們將進入加密貨幣的未知領域。加密貨幣從未經歷過通貨膨脹迅速下降的大背景。不過，看一下通脹預期確實給了我們一些線索。

雖然BTC和ETH在過去與通脹壓力的相關性并不高，但這兩種代幣在過去幾個月強勁的CPI數據發布時都會出現爆漲。這表明，至少算法交易者現在正在為正相關關系定價，并試圖對此進行交易。拋開這種發展中的關系，ETH和BTC與未來的通脹預期有很好的關聯。下面是比特幣和以太坊與未來5年的比較，5年遠期利率是衡量10年后隱含通貨膨脹率的常用指標。當我們進入下一個通脹制度時，我們可以追蹤這一指標以尋找價格走勢的跡象。

牛市

比特幣和以太坊都是在歷史性的市場大牛市中開始的。自2009年比特幣推出以來，整體市場方向一直是“數字上漲”。以下是BTC和ETH自2012年BTC第一次牛市以來與大盤的對比，以及隨后在2020年初開始的COVID牛市的情況。

全面回報驚人。即使這些資產已經成熟，它們在2020-2022年的牛市中仍有驚人的回報。

那么，下跌市場呢？

拋售

下面是自比特幣誕生以來所有10%以上的股市修正的圖表（按標準普爾500指數定義）。這是一個令人驚訝的短名單。

從我們之前的分析中可以看出，相關性可能正在發生變化，但在以前的市場拋售中，BTC和ETH看起來非常像羅素2000增長指數。因此，我們可以假設是什么使這些資產規范化，使它們看起來風險較小，正如上文所概述的那樣？持續的開發和實驗。建設者們在整個經濟衰退期不斷建設，用戶也不斷增長。比特幣是更成熟的網絡，在最近的經濟衰退中下降幅度明顯較小，這可能是由于這種動態。

開發者

正如你在下面的圖表中所看到的（箭頭標示的是衰退期），在整個衰退期中，開發者的活動沒有實質性的下降，實際上我們看到在大的市場拋售前后，如2018年12月和2020年3月，開發者的活動出現了高峰。

活動地址

比特幣的活躍地址在2018年初有所下降，除此之外，但在擁有本地單位的獨特地址數據上卻直線上升。股票市場的拋售是糟糕的。以太坊是一個更令人印象深刻的情況。除了2021年夏天地址增長的平緩期之外，它從未經歷過任何真正的地址收縮期。

未來拋售的本質，將遵循在以往低迷時期鋪就的道路。雖然以太坊和比特幣都經歷了市場低迷時期，但開發者和用戶活動仍然相當強勁。

BTC和ETH在正常時期的表現越來越不像風險資產，特別是BTC在收益率穩定或下降的環境中表現出類似于價值股的價格模式。盡管如此，當拋售發生時，加密貨幣的走勢與市場中風險最大的部分一致。在這些低迷時期，建設者繼續建設，網絡活動仍然保持強勁。隨著市場的發展，這可能會增加用例和整體現金流，導致低迷持續時間縮短，即使是在更廣泛的宏觀熊市中。

隨著我們獲得更多的時間序列數據和資產類別的成熟，我們將可能不得不進一步完善我們對BTC、ETH和其他加密貨幣，在投資組合中作用的思考。如果這些趨勢持續下去，每種資產在傳統投資組合中發揮的作用對投資者來說可能更容易理解，從而推動更多的主流采用。

鑒于其他加密資產的價格歷史較短，這一分析僅限于ETH和BTC，但我們很快將獲得更多數據，以了解不同協議在一系列市場環境中的表現。目前，這兩種最大的加密貨幣仍然緊密相關（如上圖），盡管從我們的上述分析中，我們看到這可能正在發生變化，因為以太坊和那些在其網絡上運營的公司，開始看起來更像是產生現金流的公司，而不是貨幣。

原文作者：Tom Dunleavy

原文來源：Messari

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