KEN:加密貨幣的估值框架_TOK

編者按：本文來自藍狐筆記，作者：AlexanderLiegl，翻譯：Sien，Odaily星球日報經授權轉載。前言：從目前看，到底什么類型的代幣有價值？去中心化協議所創造的經濟價值和代幣之間是不是存在根本的關系？如果只是通過其他人的持續買進才能保持價值，這是不可持續的。去中心化協議要想跟中心化協議競爭，唯一的方式就是放棄中心化協議的中介傭金。這也意味著去中心化協議要捕獲經濟價值變得困難。那么，加密貨幣領域的項目什么樣的才有價值？作者認為目前在非法定貨幣的范疇內，只有實現了價值存儲和超級流動性的代幣才有可能勝出，其余的絕大多數項目都是沒有價值。大家怎么看？本文是一場思想實驗，旨在理解哪種類型的token或加密貨幣能或不能累積價值。結論是，只有有競爭力的超級流動性或價值存儲的token才有根本理由去捕獲由它們的去中心化底層協議所產生的經濟價值。任何不具有價值存儲競爭力的token在它的價格和協議所產生的經濟價值之間都沒有根本關系。為了給出嚴格且詳盡的論述，本文采用了演繹的方法。在這個引人入勝的加密貨幣典型市場，這種公理化的方法是為了產生嚴格的邏輯推導框架，目的是要搞清楚未來的投資回報為什么、如何、從哪里獲得或失去。前提1

通過收取費用、稅金、利息及租金等方式，中心化協議捕獲它們創造的一些經濟價值。通過拿走它直接支撐的經濟活動的一部分，中心化協議累積經濟價值。一個平臺類似于一種中心化協議。蘋果的應用商店平臺是令人難以置信的業務，因為它從使用平臺的每個app中拿走30%的收益。盡管收費昂貴，但由于它在產生預期價值方面具有巨大競爭力，所以還是有很多應用持續進入蘋果的應用商店平臺。由此，蘋果應用商店創造的經濟價值和它所捕獲的經濟價值份額之間的關系簡單明了：它采用了一種平衡的收費方式，費用要足夠高以最大化利潤，同時也要足夠低，防止應用開發者逃離。總的來說，任何類型的中心化協議、公司或平臺都有一些方法參與到它為終端用戶創造的經濟價值中。理論上來說，它的定價是一種納什均衡，它最大化自己的利潤同時也最大化消費者的盈余。雖然在實踐上它有所差異，但目標很清晰：中心化協議捕獲它所創造的一部分經濟價值；總言之，價值捕獲機制是向消費者收取一定的費用、稅金、利息或租金。前提2

加密貨幣投資公司Pantera Capital計劃重新轉向山寨幣投資:金色財經報道，加密貨幣投資公司Pantera Capital首席投資官Joey Krug表示，該公司去年從山寨幣轉向ETH“試圖避免投資進一步縮水”，但現在已經開始重新轉回一些山寨幣，因為他們認為這些山寨幣“未來周期中將會跑贏ETH”，這也是該公司自春季以來首次從比特幣和以太坊轉向山寨幣。加密貨幣市場在去年暴跌后于今年一月出現溫和反彈，Pantera 的 Liquid Token Fund 在 2022 年下跌了 80%，在上周投資者電話會議上Pantera Capital表示Liquid Token Fund 本月回升，今年迄今上漲約 47%。相比之下，Bloomberg Galaxy Crypto Index 基金在 1 月份上漲了近 40%。（The Block）[2023/1/31 11:37:42]

通常來說，中心化協議捕捉的經濟價值總量跟它所創造的經濟價值總量成正比。直接明了。如果蘋果應用商店創造更多經濟價值，而不是去年，然后保持30%的收費比例不變，那么它所捕獲的經濟價值現在是60美元，而不是去年的30美元。前提3

投資者之所以購買中心化的協議代幣，是因為期望未來的收益，期望協議創造不斷增長的價值。因為協議捕捉了一部分價值，所以伴隨的是代幣價格的升值。為簡單起見，假設蘋果公司的整個業務就是AppStore，且蘋果公司一共有100個token可以供人購買，每個token都有權獲得AppStore捕獲的經濟價值1/100。因此，如果AppStore捕獲的價值加倍，每個token的價格也翻倍。當然，隨著時間的推移，還有其他的因素也會決定token的價格，包括投機溢價或貼現。但，這個原則通常都有：投資者購買token，如果他們相信相對于市場預測，協議在未來會變得更好，他們就有機會在低點買入，高點賣出，并由此獲利。既然這些token產生的唯一效用是現金流以及token價格的增加，那么，從定義上說，投資者購買它們的目的就是獲得利潤。前提4

提供某種參與利潤方式的任何代幣實際上都是一種權益，因此將被歸類為證券。確實能夠參與利潤的代幣被默認為生產性資產。有不同類型的生產性代幣，但，它們通常被視為典型股東權益的變體。由此：token很可能會在短期或長期內受到某種形式的監管token沒有法律義務來實際履行其生產力根據美國的SEC，HoweyTest規定如果存在利潤預期，那么，它就是潛在的證券。根據前提3，投資者購買有利潤預期的可捕獲價值的代幣。因此，任何這種代幣都是證券，將會被監管。請注意，“工作”代幣，如REP，對其獨特的共識模型來說，代幣本質上是必需的。然而，Augur上的每個市場都構成一種類型的金融市場，由此，同樣屬于的范疇。這個前提假設不是紅鯡魚。執法和監管機構目前對加密貨幣市場采取了相對寬松的態度。然而，明智的市場參與者了解SEC和類似的機構只是在花時間來籌劃制定系統。他們不會向信使“開槍”，但他們會對那些從非傳統結構中獲取財富的人采取措施。目前的市場嚴重低估了政府的長期打擊和監管風險。這種風險是反復強化的，因為它直接與加密貨幣行業的成功成比例的。過去可能會贏得些許的戰斗，但真正的戰爭還尚未開始。前提5

當前加密貨幣總市值約為3628.43億美元:據金色財經數據顯示，全球加密貨幣總市值約為3628.43億美元。加密貨幣市場中占比排名第一的是BTC，市值約合2390.52億美元，當前市值占比為65.88%；

ETH排名第二，市值約合464.73億美元，當前市值占比為12.81%；

XRP排名第三，市值約合114.27億美元，當前市值占比為3.15%。[2020/10/22]

去中心化協議捕獲不了它自己創造的經濟價值。去中心化協議根據定義是去中介化。蘋果公司是AppStore的中介：它向入駐的app收取30%的傭金。去中心化版本的AppStore將移除蘋果這個中介，并放棄30%的傭金。不管去中心化協議創造了多少經濟價值，事實是，它無法直接參與它所創造的經濟價值。如后面會提到的一樣，價值仍然可以累積到特定類型的token中。前提6

去中心化協議提供一些服務，這些服務被消費者消費由提供商提供。以Filecoin為例子。在較高的層面，Filecoin提供文件存儲服務：客戶可以把他們的數據以去中心化和加密的方式存儲，而礦工則可以利用它們多余的存儲容量來獲得報酬。客戶需要購買Filecoin來使用服務，以支付礦工來存儲他們的數據。礦工可以按照自己的意愿進行售賣或持有Filecoin。通常來說，這是正確的：每個去中心化的協議由兩組或更多組的參與者提供一些服務，它們構建網絡。前提7

對于去中心化協議代幣，有兩組代幣用戶：1）購買和持有代幣的投機者；2）協議服務消費者和提供者。投機者購買并持有代幣，他們預期從價格上升中獲得利潤。如果需求超過供給，價格將上升。因此，如果投機者購買的token量比市場上賣出的量更多，token價格就會上漲。一個人可以想一下，由于投機者的購買和持有減少了token的供應，它要比賣家增加的供應量要大。從理論上講，只要減少量大于增加量，那么，價格應該按比例上漲。協議服務的消費者和提供者是實際上的采用者和去中心化協議服務的用戶。協議消費者購買token的目的是消費協議服務提供者的服務。協議提供者接受token，是為了支撐它所提供的服務，他們要么持有token要么賣掉它們換取法幣，以維持服務的運營。這個事情的大概情況是這樣：1）消費者購買代幣可以換取其他代幣；2）消費者消費協議的服務需要花費代幣；3）服務提供商從消費者那里接受代幣，以提供協議服務；4）服務提供商持有或賣出代幣以換取其他代幣或法幣。前提8

動態 | Abra新全球投資應用程序支持30種加密貨幣并提供非托管賬戶:據bitcoinist報道，Abra的全球投資應用程序已允許投資者直接在智能手機上投資傳統股票和ETF，以及超過30種加密貨幣。投資者可以從最低至5美元開始投資。投資者不僅可以擁有BTC或ETH的一小部分，而且也可以擁有股票和高價ETF的一小部分。首次推出時將提供一些受歡迎的科技股，如谷歌、亞馬遜和Netflix。此外，該應用程序還為用戶提供非托管賬戶，資金將存儲在比特幣區塊鏈上。[2019/2/6]

消費和提供服務導致代幣持有時間不重要，因此在無足輕重的時間中從總供應量中移除代幣，也因此對代幣價格產生的影響可以忽略不計。為了解釋為什么持有代幣的所有其他原因，前提7中提到的實際事件鏈應該導致從現有供應量中代幣移除的微不足道的時間量。既然移除供應量會導致價格上漲，從供應量中的微不足道時間的移除應該對價格不會有太大的影響。一方面，協議服務消費者只是在需要服務的時候才購買代幣，除非要長途旅行，否則沒有人會提前存儲很多汽油，汽油的供應都是“及時的”，當人們需要的時候才購買。另一方面，協議服務的提供者僅在收到來自消費者的代幣時持有，并在此后立即賣掉。協議可以通過時間限制來作為控制供應量的方法。然而，隨著協議的使用增加，這些時間限制的重要性應該成比例地減少。它們是毫無意義的，因為它們引入多余的摩擦，這些摩擦將定價到服務中，這反而會減少對消費者的吸引力。與“流通速度問題”有些許相關，純粹的消費和提供服務行為應該導致微不足道的供應移除時間，由此也不會對價格上漲產生什么實質動力。請注意，微不足道的供應移除時間并不等于“零”供應移除時間，協議使用的增加會導致邊際價格上漲壓力。然而，作為“流動速度問題”的延伸，這種效應會被增加的代幣流通速度抵消。一個人可以做出結論，客觀來說，實際的采用或協議使用應該會導致不重要的供應量移除時間，并由此對代幣價格也不會產生什么實質影響。只要協議有非零的使用，它的價格將也是非零的，零是它的漸近線。前提9

只有投機者對代幣價格產生顯著影響。之前也提到過，代幣價格受兩部分用戶影響，投機者、協議的消費者和提供者。后者的影響微不足道，而前者對價格產生重要影響。前提10

加密貨幣全球市值短時縮水超100億美元:據行情顯示，加密貨幣全球交易短時大幅下跌，自午間十二點至現在全球市值縮水達135億美元，全球市值暫報3148.13億美元。[2018/5/28]

既然根據前提9，投機者才會對價格產生重要影響，有兩種方式會讓代幣價格隨時間推移而增加：要么1）：購買和持有代幣的投機者增加，要么2）相對于其他的替代品，該代幣是更好的價值存儲代幣。在第二種情況下，投機者、協議消費者和提供者都通過持有代幣獲得了效用。上面提及的選項1可以說是一種龐氏騙局。也就是說，這種情況下，只有持續進入更多的投機者購買和持有代幣，代幣的價格才會上漲。投機者的數量，或者說是購買的數量，只有不斷增加，才能保持價格的上漲。這是不可持續的，不管是歷史來看還是從邏輯來看：只有有限數量的可能買家。根據經驗來看，每個大家所知的旁氏騙局最終都會崩潰。更糟糕的是，這些投機者一開始都沒有意識到在參與龐氏騙局的變體。他們錯誤地認為，在代幣價格和去中心化協議所創造的潛在價值之間存在有根本的關系。但既然這種關系是不牢靠的，他們只能依賴更多的投機者進入，以獲得價格提升，這是一種沒有意識到的賭博；唯一的因果因素是價格，而不是基本面。上面提到的選項2也好不到哪里去。什么會導致協議消費者或提供者持有代幣，即使不購買它來進行消費服務，或者在提供服務收到代幣后立即賣掉它？只有當代幣相對于傳統的替代品，具有競爭優勢的存儲價值時。更確切地說，一個人能夠提高任務，以成為有競爭力的超級“非法定貨幣價值存儲”。因此，法幣不在它的競爭范疇之內，它要與BTC和其他類似的加密貨幣進行競爭，還有實體商品也依然有它價值存儲的位置。如果相對于目前現有的加密貨幣，它不具有較大優勢，那么投機者或協議服務消費者以及提供者都沒有動力持有它，除非有他們自己的特定原因。他們將根據自己的意圖來使用代幣，但之后會立即換成具有競爭力的價值存儲代幣。前提11

非法定貨幣的價值存儲抽象出所有導致法幣碎片化的原因。什么是非法定貨幣的價值存儲？非“法定貨幣”也就是說它不是由政府發行的貨幣。“貨幣”是指與金錢相關或與經濟中金錢的供應和流通機制相關。所謂的“價值存儲”是說，它為用戶保留或試圖保留未來的購買力。關鍵它是“非法定貨幣”，它會迫使人們抽象出任何導致目前法幣價值存儲市場分布的原因。一般而言，法幣碎片化是由于諸如物理邊境、政府、央行、軍隊等因素導致的。這些實體，或多或少，根據物理位置，將人口跟特定的法幣相綁定。只要存在按物理邊界劃分的民族國家，法幣將維持它現有的碎片化。即使有主權的分割，目前的現狀是法幣分配傾向于美元。目前USD擁有全球外匯市場營業額的43.8%，其次是歐元的15.7%和日元的10.8%。非法定的加密貨幣沒有法幣這樣的邊界限制，它是完全不可分割的，它沒有單獨的流動實體，沒有國家邊界或強制的執法機構。它的世界主義與互聯網的人群成正比，而且，考慮到近期和未來的硬件普及，可能更是如此。前提12

泰國監管當局：引入“特別法”監管加密貨幣:泰國副總理Somkid Jatusripitak已下令加密貨幣等監管法律在一個月內完成。泰國證券交易委員會（TSEC）的秘書長，監管機構已碰頭，并同意不需要援引該國備受爭議的“第44條法律”，而是引入“特別法”。該特別法將規范加密貨幣交易，以避免市場操縱、洗錢、逃稅以及傳銷行為。“第44條法律”規定軍政府首腦在認為有必要的情況下，有權下達任何命令或對某種行為進行干預，且下達命令及執行命令都視為合法。同時泰國財政部長Apisak Tantivorawong稱，將頒布管理加密貨幣和ICO的新法律，虛擬幣將被歸類為數字資產，而不是貨幣[2018/3/11]

非法定貨幣的價值存儲分布趨向于冪律法則。如果他們抽象出所有導致法幣碎片化的原因，非法幣價值存儲的分布是什么？當然，這是有爭議的問題點，但可以說非主權的貨幣存儲價值僅僅在流動性上競爭。最具有流動性的非主權類貨幣將贏得絕大多數市場份額，留給第二位和第三位的非常少。價值存儲是未來存儲和交換的最佳資產。它是具有最高流動性、采用人數最多、波動性最低、對外部和內部風險最穩健的資產。目前加密貨幣都不能滿足這些要求。然而，一些加密貨幣比其他加密貨幣處于更好的競爭位置，因此贏得了市場。為什么它是贏家通吃，也就是冪律法則？歷史表明，只要時間足夠長，貨幣在自由市場的發展符合冪律法則，更少流動性的貨幣會崩潰，資金流向更多流動性的貨幣。從定義上說，價值存儲是貨幣的一個子集。通過傳遞，對價值存儲的競爭，將也演變成冪律法則的分布。出于這個原因，這存在贏家通吃或獲得大多數非主權貨幣價值存儲市場。演繹的結論

只有具有競爭優勢的非主權貨幣的價值存儲，代幣才能累積價值。相反，任何競爭力不具有優勢的非主權貨幣的價值存儲將無法累積價值。上述前提的自然結果是，每個代幣都在競爭符合冪律法則的那個代幣位置，必須成為非主權類貨幣的價值存儲的主導力量才有機會勝出。如果它無法贏得這場競爭，或者接近第二第三名，那么它的最終市場份額實際上是零。在其之上有兩組代幣用戶：一是投機者參與了不可持續的龐氏騙局變體；二是協議服務消費者和提供者創造了供應量移除時間，這些對于代幣價格來說，影響甚微。這兩組用戶都沒有創造出一種方式，可以讓代幣價格能實際反映協議創造的經濟價值。此外，由于旁氏騙局注定是要崩潰的以及實際的協議使用也影響甚微，沒有一組用戶能夠提供可持續的方法，來增加代幣價格。可以看到延長供應量移除時間，并因此帶來價格上漲，這是唯一的理由，如果它是具有競爭優勢的非主權貨幣價值存儲。其他代幣的命運

有問題的是，這使得每個代幣都必須直接與當前具有優勢的替代品進行競爭，比如比特幣。從長遠看，如果代幣想維持“非零”價值，它將必須打敗比特幣或者接近第二或第三名。那些不是前三名的非主權貨幣價值存儲代幣，它們會面臨什么？它們只是純粹的交換媒介：維持獨立區塊鏈和共識模式的不可避免的摩擦源。協議服務仍然會用這個無價值的交換代幣來“呈現”，但服務的實際定價將會根據主導的非法幣價值存儲代幣來完成。無價值的代幣將逐漸減少，成為輔助或者消失。而且，純粹的交換媒介本身并不保證溢價和價值。盡管任何具有“非零”用途的代幣將有“非零”價格，但其價格會趨向于零漸進線。當前或之前投資這些代幣的任何資本將會轉變為消費者盈余，以及早期的兌現代幣的投資者錢包。前者看到技術的進步跟TCP/IP發展類似，后者會看到在他們的USD銀行賬戶中增加了更多位數，如果他們及早賣掉代幣。它將是一個熊彼特式的手提袋，通過一種前所未有的，無意的利他行為開創開源技術的新紀元。生產性的股權類代幣，比如REP，從理論上可以捕捉“非零”價值，但在目前或將來會面臨監管的不確定性。更重要的是，他們受到如下事實的影響：分布式協議只有在捕獲了去中介化價值時才能成功。為了成為比中心化競爭對手更好的替代品，生產性代幣的去中心化協議必須收取很少或者零傭金。因此，他們捕獲的價值自然少于中心化公司；在經濟價值捕捉模型上，它們不如中心化公司。只有少數的加密貨幣，比法幣的價值存儲有競爭優勢，它們能夠累積價值，同時在它們的價格和底層協議創造的經濟價值之間存在根本關系。任何當前的加密貨幣都應該根據全球非法定貨幣存儲價值的可計算總市場以及它贏得市場的概率來定價。例如，以太幣有一些真正的基本價值，雖然只是其當前市值的一小部分，因為有些人開始將其用作價值存儲并把它視為對BTC、USD更好的價值存儲競爭者。未來，也許會有其他的加密貨幣也會有人相信是更好的代幣，比如Filecoin或Tezos，如果它們能夠提供更好的使用、保留和復合的購買力。這意味著，只要這些最后的鐵桿粉絲仍然存在，任何加密貨幣的下限都不是零。然而，由于之前提到過的市場的性質和前景，目前占據最佳位置的還是比特幣，它將創造出更高數量級的資本回報。機會

投資者將在哪里找到較低風險的有吸引力的回報？順著麥肯錫那句著名的“相互獨立，完全窮盡”，山寨幣需要最小化它們跟比特幣價值主張的重疊，以最大限度地提高其價值增值的機會，或者說存活的機會。目前看，隱私幣是主要機會，投資者可以看到它們跟比特幣的精神有明顯的差異。它們具有可互換性、隱私保護，是二元的。相反，可互換性不是一個范圍：一個代幣要么是可互換的，要么不是，它不可能是有部分可互換。比特幣目前并不能滿足二元的可互換性，由此留給了隱私代幣前所未有的機會。二元性質允許獨立市場的存在，由此，隱私幣是比特幣浪潮的一部分，但同時能減少直接競爭。它可能在將來發生變化。也許某一天比特幣也能實現完全的可互換性，滿足隱私的二元性。但從概率投資的角度看，只要比特幣沒有完全實現可互換和隱私，對于隱私幣的多元化投資，如XMR、ZEC、GRIN等，就有可能實現較高的回報。智能合約平臺也浮現在腦海中，但它們的前景似乎缺乏吸引力。它們面臨越來越多的商品化和微觀經濟的必然性，也就是說，低門檻進入導致投資回報趨向于資本的機會成本。智能合約在合約期間確實需要托管，這是一種速度下沉。然而，上面也提及到，任何類型的速度下沉對價值積累來說影響微不足道，甚至有可能對用戶采用產生反作用。目前占據主導地位的投資組合是btc和隱私幣，并補充一些潛在的非主權貨幣的價值存儲代幣的競爭者，如ETH和DCR。從前瞻來看，未來用例將會是二元的，且與比特幣價值不重疊，這樣的原生代幣有機會在全球價值存儲市場中獲得一席之地。基于樂觀主義，基于目前和未來產業參與者將用中本聰2008年開啟的技術來改變我們的世界。從歷史來看，人類對于如何最好地融合并引入新的技術范式有敏感的認識，這會帶來社會經濟繁榮的新時代。比特幣是這場全球金融體系革新的催化劑，它將開啟人類技術和經濟的新篇章。

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