DEFI:楓葉資本：DeFi新興價值網絡與“華爾街API”_Web3游戲

本文發布于火星財經，作者為楓葉資本，經由Bite編譯。

自去年七月以來，DeFi結構和用戶心理都發生了巨大變化，推動了一次又一次的創新迭代出現。

最近，站在風口上的DeFi龍頭項目接連走出強勢上漲行情，UNI、AAVE、SUSHI、SNX、LINK……屢創新高。從崛起走向繁榮，DeFi塑造了區塊鏈世界的全新敘事。

本文中加密風投MapleLeafCapital基于對比特幣以太坊生態系統的深度研究，從博弈論的角度出發，指出了從Web2.0到Web3.0的遷移中，DeFi的系統性投資機會。他們認為，DeFi將成為“WallStreetAPI”。API是在計算機行業是接口的意思，能實現計算機軟件之間的相互通信，而WallStreetAPI意味著規模化的“華爾街API”有助于促進實體的價值轉移。雖然以太坊生態做得不錯，但這樣的DeFi生態系統可能會在任何layer0或者layer1，協議在成本、靈活性平衡、激勵結構、社區和網絡效應等方面展開較量。

報告同時對DeFi當下熱議的話題進行了評述，并對龍頭項目的價值給出了深刻的觀察。MapleLeafCapital認為，未來至少存在3種類型L0/L1的價值互聯網，而加密貨幣的博弈論提供了一種公開市場定價的價值轉移替代方案。因此，投資未來同時降低風險的方式是：

投資那些為利益相關者提供明確的、與網絡無關的價值的XaaS公司。這些投資往往有非常干凈的商業模式和價值獲取機制，并有直擊IPO的機會，這可以作為較低風險的方式來實現行業增長。

做多具有網絡效應和可觀用戶群的Web2.0公司，這些公司可以立即享受ASP/ARPU提升的價值網絡功能。

做多具有網絡效應，讓所有利益相關者受益的低資本企業，該企業能夠以一種可證明的公平激勵方式獲取和分配價值。比如說在新產品設計中引入代幣激勵。

下篇關于“以太坊DeFi生態系統”將于近期發出。

一、加密貨幣的博弈論

加密貨幣的博弈論為價值轉移提供了一個透明、市場公開定價的替代方案。

長期以來，對價值轉移的背書來自于受信任第三方，其中心化賬本由法律結構和政府強制執行的追索權支持，成本不透明。而在加密網絡中，由節點執行的任何行動都是代幣激勵，實現成本高昂或繁瑣的游戲理論保證。因此，這種擔保可以委托給非常具體的分類賬本上行項，也就是貸方和借方的貨幣價值，實現成本透明化，并且由市場驅動形成。

因此，分布式加密網絡為我們提供了一個新生透明的價格替代方案。我們可以設想，每一個價值轉移行動都是有成本，博弈論擔保的誕生為價值轉移開辟了新的領域，下面的價值轉移成本U型曲線就說明了這一點。

價值轉移成本U型曲線

在確保足夠保障水平的同時，價值轉移單位成本應繼續細化(適合所需的安全)，并通過相互關聯、不斷改進的價值網逐漸降低。

無許可價值網絡的摩爾定律-追索擔保模式的成本依然處于模擬狀態，而博弈保證模式的成本可以規模化，可以依據用例實現精細化。

比特幣和以太坊的案例

比特幣

使用案例：抵御非預期的價值轉移，這就意味著更容易成為價值存儲。

加密成本=通貨膨脹的區塊獎勵+交易費用，作為比特幣和電力價格的根據。。

遺留成本=權力/邊界自由、武器、保鏢、媒體、稅收等。

遺留成本>>加密成本

以太坊+DeFi

使用案例：基于規則的更復雜價值交換到金融應用。?

加密成本=通貨膨脹的區塊獎勵+GAS費，ETH2.0節點運營商的調整。

遺留成本=法律成本、金融基礎設施固定成本、金融科技公司內部人力成本、監管合規成本等。

遺留成本>>當今鏈上用例的加密成本。

X軸：無需許可確定性/安全性/不可逆性的級別；Y軸：價值轉移成本

對于在遺留系統中實施成本過高的用例，可能仍有大量空白。

X軸：貨幣價值；Y軸：復雜性、固定成本

上面的用例說明了價值轉移，以及轉移的復雜性。雖然有些應用今天顯然已經實現，但許多用例的實施成本太高。今天的金融在很大程度上是一個本地市場，任何跨境或近乎即時的價值轉移仍舊繁瑣。金融API已經積累了有意義的價值，但這個系統在很大程度上仍然是一個零散、過時的系統，即使在地方一級也在努力追趕互聯網。顆粒化和降低價值轉移成本將為社會開辟新經濟領域，就像互聯網所做的那樣。

礦企Stronghold 6月份挖出約225枚比特幣:7月5日消息，比特幣礦企Stronghold宣布6月份挖出約225枚比特幣，加上4月和5月的比特幣產量，相當于2023年第二季度挖礦超過626個比特幣。

此前消息，礦企Stronghold宣布其比特幣挖礦業務的算力已達到3.0 EH/s。[2023/7/5 22:19:42]

單位信息轉移摩擦成本

在上面兩個圖表中，我們粗略地描述了每單位信息和價值轉移的成本和摩擦是如何隨著時間的推移而演變的。區塊鏈支持的博弈論擔保是一種能夠推動降低成本摩擦的下一個價值轉移前沿技術。

二、低成本、博弈論保證的“價值轉移”

1.3種類型的價值網

我們設想在可預見的未來可能會存在3種類型的價值網：

?開源無需許可L0、L1網絡。

?開源需許可L0、L1網絡。

?封閉需許可L0、L1網絡

3種類型的L0/L1價值互聯網

與監管信息網絡不同，當涉及到這個新興的價值網絡時，中心化的行為者極有可能試圖重塑自己的網絡。

協同效應。用戶獲取的歷史沉沒成本可以再次被回收，即刻捕獲價值。

便捷性與控制欲望。權限節點提供透明性賦予了中央機關監控、征稅和制裁的權力。這樣的便利可能會讓人無法拒絕。

競爭性措施。如果一個公司/國家拒絕適應，其競爭對手可能會這樣做。先發制人可能意味著競爭優勢，也可能意味著將一個國家的權力強加給其他國家。此外，在這個web3世界中對人才和資本的競爭可能會迫使各國采取更開放的委托，這最終將勝過任何試圖鉗制運動的監管行動。比如，愛沙尼亞和新加坡等國家已經從支持加密技術中受益。

2.?代幣+股權混合方式

無需許可的L0/L1模式+需許可的L0/L1可能是最佳選擇。

3種類型的L0/L1價值網的未來、優劣勢、支持工具

Web3派系——“狂野森林”VS“封閉花園”

黑色虛線是指已建立的價值傳輸通道；紅色虛線是指正在建立的價值傳輸通道

我們認為，這些許可制網絡將提供追索執行服務，大量客戶終端采用Web2應用程序、FDIC保險、一站式服務等的同時，會吸引終端用戶采用，開啟嘗試“區塊鏈”。但這些用戶很難在許可/無需許可網絡中稱得上贏家，但我們猜測：

有項目在上面的無需許可開放網絡會更快地迭代到PMF，

最好的項目/投資會跨越所有類型的網絡。

快速迭代會給開源系統賦能。

許可制價值網絡將從一開始就被包圍，即使最初不會相互交流，而主權國家會打擊/管制這些價值網絡的入侵，從而恰好為無需許可網絡打開空間，不受限制地發展。

三、Web3初創公司的風險緩解措施

1.?未來“多鏈”的低風險玩法之一是購買工具+基礎設施堆棧，并保持鏈獨立性

由于至少有3種類型的L0/L1價值網絡，而且每種類型都有自己的設計子集，降低平臺風險的一個比較簡單的方法是投資那些為利益相關者提供明確的、與網絡無關的價值的XaaS公司。

主要的類別如下，這些投資往往有非常干凈的商業模式和價值獲取機制，并有直擊IPO的機會，這可以作為較低風險的方式來實現行業增長。

加密世界的風險一如既往，就是人們可能會錯過真正的0到1，這些想法在舊范式中顯得很可笑，這些做法會低于流動性代幣籃子的表現。

-鏈上/鏈下數據饋送：Chainlink等。

-鏈上/鏈下數據緩存/查詢：Graph協議、dFuse、Marlin、DuneAnalytics等。

-鏈上/鏈下信任：BitGo、Genesis、Anchorage、BisonTrails、BlockFi、Paxos等。

-鏈上分析：Chainalysis、Ciphertrace、Nansen、Skew、Glassnode、Messari等。

-Web3原生模擬：GauntletNetwork。

-開發環境/平臺/開發者網絡：Gitcoin。?

硬件錢包Trezor通過Wasabi Wallet提供隱私交易功能:金色財經報道，加密貨幣硬件錢包 Trezor 通過 Wasabi Wallet 提供隱私交易功能CoinJoin，該功能于 2022 年推出，允許多個用戶將他們的比特幣輸入集中到一個交易中，并接收相同數量的比特幣輸出但地址不同，從而對比特幣交易進行混合。[2023/4/19 14:14:20]

-合規相關服務：Coinlist(關于ICO)、TokenTax(關于稅收)、Securitize。

-價值網絡具體服務：TrailofBits、OpenZepplin等。

-符合要求的穩定幣：Circle(USDC)?

2.?Web2.0信息網絡效應的企業=提升用戶貨幣化

另一個有趣的玩法是做多具有網絡效應和可觀用戶群的Web2.0公司，這些公司可以立即享受ASP/ARPU提升的價值網絡功能。新興的價值網絡是互聯網缺失的一塊拼圖。

Web2.0網絡效應的公司，建立信息貨幣化的業務：

-Facebook：關聯真人的信息，通過廣告盈利。

-谷歌：通過可交付和可搜索的形式提供信息，實現廣告盈利。

-Uber：滿足即時交通需求的信息，通過每筆交易收費實現貨幣化。

-LinkedIn：招聘信息，通過廣告、招聘服務和會員特權來盈利。

為用戶實現價值轉移的能力，為沉淀客戶獲取成本開辟了巨大的設計基點，比如：

-Facebook允許用戶為各種活動進行基于信用的眾籌。

-Google啟用搜索“價值”。

-Uber用戶為司機的汽車融資；司機為他們的自主汽車創業籌集SPV。

-LinkedIn允許平臺上的直接投資和交易來源，利用社交關系。

問題的關鍵不在于以上這些例子是否具有商業智慧，而是當價值轉移的成本細化和降低時，這樣的一些改變可能成為可能。

現有的Web2.0巨頭可能會通過可觀的ARPU/貨幣化提升而獲得利益。其實關鍵的爭論還在于，這些Web2.0巨頭是否能通過ARPU/貨幣化的提升而獲得巨大的利益。

3.?網絡效應，讓所有利益相關者受益的低資本企業

雖然由于各種原因，這樣的結構在今天已經被證明普遍缺乏競爭力，但這樣的合作機制可以重新點燃。新初級產品可能是由代幣驅動的合作社，它是以一種可證明的公平激勵方式獲取和分配價值。當參與者成為網絡的一部分而不是僅僅提供免費或廉價的服務而獲得更多的利益時，這種“利益相關者互助”可能會相當有力。

當然，Web3技術棧成熟后，這種假設的實現更多的是機制/激勵機制設計，而不是技術存在問題。

這幾天，包括比特幣、以太坊在內的主流幣屢創新高，比特幣突破站穩50000美元，以太坊突破1900美元，當然DeFi代幣也有不錯的表現。根據DeFiPulse最新數據顯示，DeFi總鎖倉金額超過400億美元，Maker、Uniswap、Aave、Yearn等價值項目，亦是強者恒強。

當然，想投資DeFi，心里又有點犯嘀咕的朋友，或許在楓葉資本報告中可以給你答案。在上文中，從博弈論的角度出發，指出了DeFi新興價值網絡投資機會。

以下將詳述楓葉資本對于DeFi頭部協議價值的看法，并詳細分析四大DeFi龍頭協議“YASU”。最后，楓葉資本針對DeFi核心問題進行回答，其思路和觀察視角頗具啟發性，此文值得細細品味。

核心觀點：

DeFi協議的競爭優勢體現在成本、平衡性、激勵機制、社區和網絡效應五方面。

在開源化去中心化網絡中，最大的挑戰可能是復制和分叉開源代碼的能力。對DeFi來說，流動性只是暫時的護城河。

DeFi領先協議之間的競爭將白熱化，DEX、聚合器和衍生品平臺的競爭可能最為激烈。

代幣和股權持有人的激勵機制目前很可能不是理想的形式，未來需要價值獲取、歸屬、啟動方式等。

DeFi原生投資機構+參與者未來可能會聯手扮演央行角色。

建立在以太坊生態之上的DeFi已經催生出了一個生機蓬勃的價值傳輸系統，并在某種程度上可以促進任何實體間的價值轉移。可以想象，它能夠被全球范圍內的任何實體、任何個人大量運用，進行融資或交換價值。不過，像穩定幣、Layer2擴展模塊這樣的“華爾街API”也有可能存在于其它L0或L1網絡上。

以太坊鬧鐘服務漏洞已導致黑客盜取價值約26萬美元ETH:10月20日消息，以太坊鬧鐘服務（Ethereum Alarm Clock）漏洞被利用，目前已導致約 26 萬美元被盜取。

以太坊鬧鐘服務讓用戶能夠通過預先確定接收方地址、發送金額和交易時間來安排未來的交易。根據區塊鏈安全和數據分析公司派盾（PeckShield）透露，黑客設法利用預定交易過程中的漏洞，從取消交易的返還 Gas 費用中獲利。Web3 安全公司 Supremacy Inc 也提供安全更新，指出根據 Etherscan 交易歷史顯示，黑客已經獲取了 204 個 ETH，價值約 259,800 美元。（Cointelegraph）[2022/10/20 16:31:08]

區塊鏈價值網絡。

DeFi蓬勃發展，未來最好優先考慮流通市值接近全稀釋市值的領先者/創新者。

重要的DeFi協議及其代幣

四、DeFi項目迭代變化

2020年7月4日，我們曾對DeFi龍頭項目進行了評價

與2020年夏天DeFi相比，我們對項目看法發生了變化，主要體現在：

MKR和COMP變得更有趣，更清晰；

BNT和KNC面臨挑戰，對BAL、CRV、UMA的看法不變；

繼續看好LAND、SNX、REN、RUNE。

鑒于DAI使用量不斷增加，目前估值偏低，我們對MKR的態度略有升溫。我們認為，MKR應該在業務開發和跨鏈方面采取更積極的行動。

考慮到代幣經濟和傳輸速度，LEND會自然而然超過COMP。跨鏈+傳輸速度+更多產品可以做得很好，但我們希望看到團隊取得更多進展。

我們對BNT/KNC的看法是錯誤的，低估了該領域的競爭力。一般來說，BAL+CRV表現不佳是很自然的，并預計他們會繼續這樣做，也就是說，veCRV是效率非常高的現金流工具，值得深入研究。

我們對UMA的看法是錯誤的，但我們仍然覺得它是一項科學實驗，并繼續看好SNX、Ren和Rune。

五、DeFi協議競爭優勢

簡單概括，DeFi協議競爭優勢體現在成本、平衡性、激勵機制、社區、網絡效應五個方面。

成本優勢：具備更低的GAS費/手續費、Layer2可擴展性、信任上的林迪效應、惰性編程、集成化。當前，DeFi主要基于以太坊構建，因此要受到以太坊系統性能的制約。對于尋求擴張的創業公司來說，首要任務并不是優化成本函數。通常，如果是2C，護城河、用戶粘性需要通過持續的產品交付進行防御，直到用例不相關或者下一個10倍增量用戶被其他人捕獲。

平衡性：在協議進化過程中，需要在抵御攻擊和靈活性之間取得強有力的平衡。協議既要能抵御攻擊，又要有足夠的靈活性，以便不斷發展。

激勵機制：精心設計和調整各個利益攸關方的激勵措施。代幣持有人和股權持有人的激勵機制還在不斷發展，目前的形式很可能不是理想的形式。未來需要靈活性：價值捕獲、權益歸屬、啟動方式等。

開發者及社區親和力以及核心團隊的產品交付速度：這也許是唯一可防御競爭優勢。合適的團隊和社區可以幫助協議實現多次轉折，找到產品市場匹配度。每一波浪潮都能為團隊帶來提升，需要培養強大的社區/開發者網絡來保持領先優勢。

商業模式的雙邊網絡效應：注意，當競爭對手有源源不斷的資金流入或者在L1網絡上承載了更多用戶，這邊很可能創造出新的網絡效應，原有的網絡效應就會相形見絀。

我們認為，在開源的去中心化網絡中，最大的挑戰可能是復制和分叉開源代碼的能力。“流動性”是一條短暫的護城河。Web3中具有良好防御性能的護城河是：團隊、社區、網絡效應。以太坊系統的可組合性很強大，但因為它同時降低了新進入者的門檻，所以也為開發者帶來了挑戰。Web3協議棧的價值將累積最大的開源問題，主要體現在Web2+橋、Web3第一層、Web3第二層、Web3前端聚合層等。

六、DeFi龍頭協議“YASU”

基于以太坊的領先DeFi協議YASU項目不可避免地將走向殘酷的市場競爭。這意味著，頭部團隊在提高門檻，弱勢的后浪可能會面臨更高的入門壁壘。

當下的DeFi藍籌項目可能已經成為市場的領導者。雖然它們都從各自功能集開始，針對特定金融利基，但隨著協議通過橫向或縱向擴張，項目彼此之間的邊界變得更加模糊。

花旗：預計企業盈利將對可能出現的衰退以及美元走強的影響表現出韌性:7月26日消息，雖然到目前為止只有大約四分之一的標普500指數成分股公司公布了業績，但花旗集團策略師Scott T. Chronert等人表示，率先發布財報以金融公司居多，整體銷售額超出預期1.6%，盈利超出預期約5%。花旗表示，好于預期的第二季度也可能抵消今年下半年的一些負面修正；但花旗也警告說，預計第三季度13%的增長“看起來很激進”。花旗對今年的企業盈利持逆向思維，預計它們將對可能出現的衰退以及美元走強的影響表現出韌性。此外，Chronert表示，今年下跌之后，戰術指標已經預示標普500指數反彈，要么是因為盈利“不如擔心那么糟糕”，要么是押注美聯儲加息基本被消化。(金十)[2022/7/26 2:37:29]

我們預計YASU的激烈競爭將主要體現在垂直收購擴張；建立平臺，為其他項目賦能；L2規模化，提高競爭壁壘。

圖4：YASU各自優勢

Aave

借貸協議中那匹更快的馬，需要創造更多的用戶觸點與產品以吸引流動性和需求

現在說Aave與Compound誰是贏家還為時尚早，但AAVE需要持續發力，創造廣泛的用戶觸點，在任何產生收益的產品上為用戶提供供給/需求和產品套件。此外，需要對是否在L1網絡上開辟分支保持警惕。

1.原生AMM：規模化的抵押資產池可以實現類似CRV的穩定幣兌換功能。目前，“Uniswap-and-back”收取60個點的傭金，成本高昂，不明白為什么Aave不能直接分叉AMM代碼，允許原生交換aTokens。

2.生態系統建設：Aave正利用其核心借貸的其他多個應用場景：

“流動性/杠桿”服務。我們已經看到與Alpha的網絡協作。隨著加密衍生品將在2021年上半年走向市場，利用Aave進行杠桿融資將變成自然而然的事情。

選擇性收益率提升。存入抵押品的用戶將能夠更加積極地利用資金，包括期權賣出、資產分配、無抵押貸款和保險承保等。我們可以想象，更高的流動性和資金利用率將帶來更多回報，卻在本質上不會讓更大的資金池面臨風險。

附加模塊。DeFiSaver是一個好的開始，但隨著產品越來越復雜，我們可以設想更高級的“風險管理+分析工具”的生態系統。

以上所有產品都可以吸收額外的非Aave原生資本用于轉債風險，有效地增加Aave的總鎖倉量，同時一定程度上維持Aave內部的可貸資產。我們認為Aave應該考慮利用其資金庫來投資/買入能夠增值的好項目。

3.TradFi/用例探索：我們認為，誰先打通更大的流動性，誰就能建立顯著的競爭優勢。建立生態系統合作伙伴，挖掘來自散戶的、機構的資本，通過頭腦風暴，支持直接連用戶的的項目將被證明是非常有價值的。

Uniswap

長尾資產+忠誠=無可爭議的領導者，V3/v4需要推動與上游、借貸、衍生品，才能保持領先地位。

Uniswap仍然是目前DeFi內使用最廣泛，用戶分擔率最高的產品。數量/DAU表明使用頻率高，使用范圍廣。這種忠誠共享是交叉銷售新產品的一大優勢，同時也會有極低的成本吸引用戶的增量價值獲取。

我們也認為，山寨幣的長尾特性使Uniswap的“自動售貨機”在如今的范式內具有堅實的網絡效應。

不過，Uniswap今天所享有的競爭優勢并不是非常牢固穩健的：

被分解的風險。我們可以設想，當10-100倍的用戶通過聚合器涌入的時候，Uniswap和其他的AMM就不再享有用戶忠誠，流動性有可能轉移到聚合層。

未能吸引新項目。長尾資產只有在平臺變得偉大的時候才偉大。Sushiswap成為AndreCronje的YFI生態系統后已經表明，新熱門項目可能更傾向于圍繞Sushiswap聚集流動性。

在其v3/v4的推出中，Uniswap需要認真考慮以下功能：有效地向上游的聚合器進軍，并模糊與借貸和衍生品協議的邊界。考慮到該領域內的競爭壓力，那些有可能從30個基點傭金的中分得一部分利潤的尋租組件有可能要到很久以后才會出現，Uniswap需要在這期間通過其他手段來實現貨幣化：

較低的GAS費/L2擴容+跨鏈能力。自動售貨機需要全資產。

比特幣閃電網絡節點數量為17,652個:金色財經報道，1ML網站數據顯示，比特幣閃電網絡（LightningNetwork）的節點數量為17,652個，同比增長1.35%；通道數量為85,454個，同比增長1.4%；網絡容量為3,986.39BTC，同比增長6%。[2022/6/9 4:12:09]

用戶自定義/更高級的交換可變費用，第三方代幣激勵。

借貸能力+期貨/衍生品能力。

更先進的工具，用于風險+分析+管理一切AMM+集資相關的工作。

Yearn

創始人AC從0到1建立團隊，逐漸演變成全生態系統，其影響會是雙刃劍。創始人+活躍周期+經濟設計風險依然存在。

創始人AC作為0對1開發者，并且成為行業影響力的理想“并購”者，將執行與整合交給基礎廣泛的支持者。Yearn協議實施“2+20”收費結構后，隨著v2平臺的推出，應該會成為收益率策略的默認去向。

理論上，Yearn協議應該具備規模經濟、用戶的信任，以及基于策略者追求利潤最大化的新興網絡效應。Yearn已經在協議之間形成了協同效應，最終可能成為DeFi、人才和資本的主要落腳點和中心。不過，我們確實看到了3個重大風險：

周期性/高beta值。YFI高順周期，在上行周期中，收益率往往很高，并且作為收益率聚集者/資產管理人應該有超強的表現，而在下行周期中則會被削減。

激勵機制不匹配。可以說，YFI協議的核心開發者與他們帶來的價值相比，得到的補償嚴重不足。可以說，在下一次低迷時期，代幣群體和開發者繼續前進時，會有很大的分叉風險。從某種意義上說，開發者+策略家擁有的分叉可能更合理。

YFI生態系統的替代品。最好的程序員可能會自己開發產品，而不是利用YFI平臺，在這個牛市中這樣做可能太有利可圖，而不是在YFI內部的戰略中賺取討厭的50%的“2+20”分成。

最終，隨著時間的推移，YFI會演變成一個各種協議控股公司。YFI本身可以成為難以置信的流動性，也會成為DeFi中最迷人的故事之一，以太坊DeFI內部最具創新性的機會可能會在這里出現。

我們可以說YFI社區原生生態系統是“創始人基金”，作為開發者的中堅力量，內部人員將處于基于以太坊的#DeFi+App進化的最前沿，這預示著早期分配和對這些初創公司的特權訪問都將轉化為alpha收益。我們可以看到這個基金是吸引開發者和戰略家繼續在YFI上工作的核心福利。

Synthetix

正朝著“去中心化BitMex”邁出的最后一大步。打造“L2擴容+杠桿”產品，Synthetix

有望成為最容易擴展至其它區塊鏈、擁有全球化資產池的協議。

全速推進Layer2擴容，提供流暢交易體驗。可以說，如果沒有L2和杠桿期貨，SNX的功能并不完整。一旦開啟L2，有了交易量獎勵+期貨/杠桿，SNX的交易量可能會與Dhedge一起飆升。這意味著，盡管競爭趨于白熱化，SNX可能通過較低的滑點和相當大的資本池作為對手方主導衍生品市場。

與Aave和Uniswap類似，我們看到Synthetix在細分領域取得不俗進展：

前沿的交易體驗

更多資產類型：股票、債券、更多的加密資產等。

更大的衍生品敞口：除了期貨/杠桿，Synthetix資本池可以輕松進入其他衍生品領域，包括期權、預測市場、復雜的掉期協議，以及更深奧的期權工具。

生態系統建設。Dhedge作為經理人的初級經紀商/托管解決方案是很好的，我們可以看到更多生態系統項目，如L1/L2保理/快速檢索產品、負載平衡/跨衍生品平臺的流動性聚合器。

跨鏈：Synthetix的基本屬性很適合用于跨多鏈的全球資金池。

資金管理。允許協議將其投資分配給值得信賴的管理人，而不會出現滑點。

隨著監管層對期貨交易所的打壓，在逆風吹來之前，SNX價格將繼續上漲。在我們看來，SEC仍然是該平臺最大的一個風險。

七、楓葉資本關注的7大核心問題

1.?信用貸能存在區塊鏈中嗎？

答：其發展會非常緩慢，然后會突然爆發，追索即服務非常有必要。我們認為，如果沒有追索，信貸將仍然是小眾、亞規模網絡，它將僅限于：

已知的行為者之間的反復游戲；

嚴重依賴傳統執行軌道的渠道，如FICO評分處罰；

鑒于該領域的機會成本仍然很高，樂意承受掠奪性利率的有限利基市場；

對于追索權與新興價值網絡彼此捆綁，我們認為會出現以下發展軌跡：

全額抵押，在價值網上的無需許可實驗信用；

可信任節點在許可價值網絡中將資產證券化，這些資產隨后被打包到無需許可價值網絡中。后者仍需要超額抵押條件，但已經引進了可信任參與者+預言機喂價；

同時，兩個價值網上的商業活動意味著一個網絡原生信譽體系開始形成；

隨著商業活動和證券化，更多流動性被停放在價值網上，資金成本下降，最終使得價值網上的借貸成本≤現實世界；

價值網生態系統發起“51%攻擊”--即大量物理世界的證券化借貸/擔保借款業務遷移過來，使傳統金融玩家的資產被榨干，變得更加脆弱；

當價值網上的抵押品和業務活動規模與物理世界的原生信譽層相比足夠大時，生態系統開始向當地政府提供更大費用來執行違約追索，最終推翻傳統金融玩家。

我們猜測，如果是1對1，或者1對少數人，這種商業關系將是最有效率的，將為橋接和托管機構帶來豐富的尋租機會。

2.?穩定幣會怎樣發展？

答：百花齊放，但許可式穩定幣可能占據大部分市場。

穩定幣(USDT、USDC、DAI等)自然地成為DeFi中增長最快的市值板塊之一。我們認為，隨著開放許可價值網(Libra)和許可價值網(DCEP)的進入，這一細分市場將繼續呈指數級增長。要維持聯系匯率制的穩定，現時有三種方法:

?資產機制，與法幣資產錨定1:1匯率，這種方式需要信任中心化的穩定幣發行商。

?流動性超額抵押機制，需要信任團隊的機制設計。

?純粹的激勵機制，推動投資者不斷參與活動，使匯率圍繞錨定標準實現再平衡。

我們仍然傾向于選擇1，該領域將占據最大份額。

大多數用戶都是守法的交易員，所以會樂意站在“中心化貨幣”一邊，具有便利性、深度流動性、感知的聲譽，以及立足于非投機性商業活動的用例。任何嘗試都將面臨監管審查。如果不是選擇1，那么很可能是由匿名行為者會選擇2或3，表現在：

激勵調整和抵押品擴張的步伐可能滯后于基礎穩定幣的波動，導致價格偏離，這就是選項2穩定幣的問題。

缺少商業開發，因此缺少采用。

在極端的市場下，穩定幣可能會缺失，而這正是加密技術的特點。

缺乏大眾用戶的信任，特別是與“信譽”高的中心化替代方案相比。這兩點都可能延緩市場份額，并有助于中心化穩定幣的網絡效應。

我們在選項3中看到了非常有趣的嘗試，即用戶與投機者/資本化投資者的分離。我們仍然覺得在困境中不得不扮演“中央銀行”的角色，可能會打破這些模式，但急切地等待著證明設計是錯誤的。我們未來可能看到DeFi原生投資機構+參與者聯手扮演央行角色。

3.?加密保險何時會爆發？

答：除非TradFi入場或擁有部分協議儲備、依據市場定價、靈活的承保時常、終端深度捆綁，及適當激勵的協議出現，才可能實現這一目標。

基于ETH的DeFi保險仍然是一個未解決的問題，到目前為止，有2個可靠的嘗試，但仍然只是過渡性：

NXM基于代幣的原生資金池加上有點非市場驅動的溢價定價，導致頻繁出現賣出的情況。自主定價可能最好配合自有資本。

COVER的模型目前將代幣與資金池分離，溢價的定價由市場需求決定。我們現在趨向于市場化定價是一個更好的方向的觀點。

盡管COVER模型是今天比賽中最快的一匹馬，但仍然暴露出幾個關鍵問題：

資金池提供者的回報函數理所當然是。我們認為：象征性的通脹作為補貼是不可長期持續的；資金池流動性提供者幾乎是在做慈善，考慮到全額抵押機制、扣除通脹前的回報可能明顯低于DeFi領域內的資本機會成本。

仍然缺乏靈活性的條款，比如X小時或X日保險，但這些需求仍然沒有得到滿足，但解決這種需求可能會導致流動性池非常分散。

銷售整合能力仍然較弱，保險銷售應該在用戶與協議交互時進行提示。

其中一個解決方案是由基金用自己的模式為保險風險定價，并用自有資本進行承保。這可以作為一項服務提供，并以審計和邀請參加前幾輪融資為先決條件。

另一種解決方案可以是圍繞類似于永續合約違約的創新，巧妙的融資模式可以解決期限問題，而巧妙的代幣作為主債權、部分抵押+清算機制則可以有效提高資本效率。我們期待這方面的實驗。

我們認為，具有顯著托管價值和寬泛生態體系的協議可以很好地選擇以某種形式進行保險兜底。

4.?目前對哪些項目感興趣？

答：不與任何L1公鏈綁定的新興工具和中間件。

我們認為價值網中間件代表可能被忽視但利潤豐厚的，不與任何L1公鏈綁定的小眾市場具備很大的網絡效應潛力。Chainlink就是很好的例子是，下面還有2個：

GraphProtocol/GRT：

-隨著web3的應用越來越多，在以太坊區塊鏈上查詢數據是一件非常麻煩的事情。Graph的解決方案可以讓開發者在其分布式的、冗余的、無權限的節點網絡上快速靈活地檢索數據。GRT作為鼓勵數據的策展和索引的激勵措施+確保檢索數據準確的共識，是一個不錯的方案。這個協議在很多方面讓我們想起了Chainlink。

-我們認為在分析和模擬中存在空白，轉售面向用戶的聚合數據也有非常不錯的市場機遇，市場中等待捕捉的價值依然很大。

Keep3rNetwork/KP3R

-為了更新ETH上的賬戶狀態，即使是普通工作，往往也需要進行交易。Keep3r網絡是由Andre團隊建立的一個雙面市場，需要執行任務的人將任務發布給任何能夠執行任務的人。該平臺特別適合那些可能具有時間敏感性但需要持續執行的任務。

-這種持續維護即服務的網絡在精神上感覺就像“Gitcoin”，在我們看來，雙方可以擴展到數百，或者上千項目，雙邊都有管理員，每天處理數百萬筆交易。

-沒有價值捕捉的通貨膨脹問題一直是KP3R的一個癥結所在。我們的觀點一直在轉變，我們認為代幣通貨膨脹作為客戶獲取成本，建立雙邊網絡，從而通過其他手段尋租，以后可以通過治理引入。如果網絡像LINK和GRT那樣擴展，很難想象代幣不能獲取一些價值。

5.?今天還有什么有趣的項目？

答：新興橋接/擴容解決方案，以及收費公路/AMM/貸款商。

從上圖可以看出，跨鏈橋接正成為一項規模可觀業務，它們實際上既可以充當博弈擔保，也能作為追索擔保，可以包裹或直接轉移代幣：

L2擴容解決方案的方法，以及跨鏈橋接合并方法；

托管資產，除了進行交易以生成手續費外，還可以被輕松當貸款放出、也可作為衍生品抵押、和/或尋求其它收益。

我們還會看到巨大的營運資金需求和服務涌現，將帶來代幣的快速流轉。以太坊L2需求尤其強烈。

6.今天還對哪些項目感興趣？

答：依然對缺席的華爾街API聚合器，面向應用的B2B服務感興趣。

我們猜測，隨著DeFI協議棧的成熟，同時中間件+工具協議不斷涌現，應該會出現類似于Twillio這樣的B2B一體式聚合器套件，任何新應用只需要插入聚合器支持協議，就可以執行任何類型的組合金融功能。

到目前為止，協議之間的交互方式處于“嚴格定制”階段，找到感興趣的協議，研究代碼，然后利用可用的端點與你的結構掛鉤。

我們認為，由于尋找此類應用程序變得更少，以及隨著DeFi堆棧的激增，這些新項目可能會面臨越來越大的挑戰，以便在有無數選擇的情況下加快速度找出做某事的最佳方式，從而為執行終端管理(可能是跨鏈)、審計/錯誤測試、邏輯流清理和標準化以及潛在成本降低(考慮到大規模的請求捆綁+其自己的第二層)等工作的中間層聚合器打開空間。

因此，幾乎可以充當某種“投資銀行家”，為實際公司的各種需求提供服務，并收取少量費用(可以是基于SaaS的)。

我們猜想，當上述猜想一旦成真時，可以直接與當今幾乎所有項目交互的現有工具是捕獲此類需求的最佳候選項目。

7.什么是別人覺得有趣而你卻毫無興趣?

答：AMM/期貨/衍生品協議——競爭太激烈；固定/浮動+分級——更像是功能，不是產品;龐氏騙局。

我們覺得以下領域的贏家要么已經出現，要么在激烈的競爭中很難尋找，因此很難對“又一個xxx”感興趣。

?另一個AMM/期貨/衍生品協議：

如今ETH上的AMM/期貨/衍生品數量可能無法用兩只手來計算，它們的代幣設計和功能都略有不同。我們不僅猜測會出現產品的快速重疊，或者說它們的功能可能會和聚合器的功能快速重疊，而且還會出現試圖吸引資本的流動性挖礦的猛烈競爭。我們認為今天很難說誰是贏家，懷疑最終的冠軍可能是已經擁有可觀心智、人才團隊和流動性的在位者。

?固定/浮動利率協議，或另一個轉期協議：

與上面類別類似，我們認為固定/浮動利率設計和轉接設計是任何金融協議都可以擁有的功能，但不是一個獨立的產品/協議。無論他們享有什么樣的競爭優勢，都可能是短暫的，而且當模型工作被現有者復制時，可能會迅速減少。我們認為，解決方案可能已經存在，并將在未來6個月內成熟應用。

另一種“收益聚合”+“耕作”協議：

我們對各種水果和食品代幣感興趣，但沒有興趣與那些只想打造龐雜而無意創造長期產品的團隊深入合作。一些非匿名項目以信譽和優質執行力為主導，但我們猜測這些后起之秀大多是為了賺快錢，但當困難時期總會到來時，他們會屈服。盡管如此，我們還是會繼續關注，并對代幣發行+機制+激勵的方式高度開放。

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