DTC:鄒傳偉：從 GameStop 事件和 Paxos 試驗思考區塊鏈在股票市場應用_穩定幣

本文作者鄒傳偉。

近期有兩個事件有助于我們加深對區塊鏈應用于股票市場的理解。

第一個事件是2021年前兩個月廣受關注的GameStop逼空事件。但此事件與本文關系最大的既不是在線經紀商Robinhood、社交網絡Reddit或ElonMusk和ChamathPalihapitiya等KOL在逼空事件中扮演的角色，也不是「散戶-華爾街」對峙的敘事邏輯，而是Robinhood在美國證券存托與清算公司的壓力下，在4天內緊急融資34億美元以滿足交易保證金要求。這個事件突顯了在「T+2」結算周期中，股票波動性和交易量激增對經紀商的風險。

第二個事件是2021年4月，瑞士信貸和野村證券下屬經紀商Instinet通過Paxos結算服務在區塊鏈上完成了針對美國上市股票的「T+0」結算和券款對付。這個事件盡管在加密資產市場的襯托下不怎么受關注，但代表了一個由市場機構主導的、很有前景的區塊鏈創新應用，而且能兼容現有股票市場基礎設施。

接下來，本文將從兩個方面分析區塊鏈在股票市場的應用：第一，美國股票市場結算流程及其在GameStop事件中的表現；第二，Paxos區塊鏈結算的機制和意義。

美國股票市場結算流程及其在GameStop事件中的表現

現場丨鄒傳偉：數字人民幣支付將沒有在案、離岸和跨境支付之分:金色財經現場報道，由Web3基金會主辦的Web3大會10月29日在上海舉行。萬向區塊鏈實驗室首席經濟學家鄒傳偉在會上發表主旨演講表示，中國的DC/EP在零售型CBDC項目中處于全球領先地位。零售型CBDC用于跨境支付可以完全不依賴與商業銀行總結功能，錢包沒有境內境外之分，支付也沒有在案、離岸和跨境支付之分。但是，使用零售型CBDC還是批發型CBDC來用于跨境支付還需要進一步研究。[2020/10/29]

DTCC是美國的中央證券存管機構。CSD使證券非實物化，使證券成為CSD賬戶中的電子記賬科目，進而使證券非流動化，使證券交易不涉及紙質憑證的物理交割。美國股票市場采取間接持有模式，投資者通過代理人持有證券，證券登記冊上顯示的是代理人之名而非投資者之名。間接持有模式盡管提高了結算效率，但使股票所有權信息「碎片化」，DTCC只記錄代理人持有的股票信息，但不會穿透到最終的投資者。

美國股票市場結算流程如下：

投資者向經紀商發出買賣股票的指令。

經紀商將投資者指令發給股票交易所執行。

買單和賣單通過股票交易所撮合。

股票交易所將股票交易信息發送給DTCC下屬的全國證券清算公司做交易后處理。

現場 | 萬向鄒傳偉：需要在去信任環境中引入信任:金色財經現場報道，10月28日，第六屆區塊鏈全球峰會的數字金融主題論壇于上海開幕，論壇上，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉演講表示，DeFi是針對金融功能模塊構建的，包含支付清結算、聚集資源、跨時空轉移資源、管理風險、提供信息、解決激勵等。DeFi是一個離散時間金融，DeFi的頻率由公鏈時間決定，而出塊時間是一個隨機變量，離散時間決定鏈活動效率、價格發現等。以出塊時間為時間單位，可以把利息理論引入DeFi，這是對DeFi進行定量分析的基礎。但因為TPS有限制，DeFi需要拉長付款周期，更需要精確計算利息，

區塊鏈雖是去信任化的，但地址是匿名的，沒有身份和信譽，這顯示了開放性，但會導致作出承諾需要超額抵押。而因為超額抵押，DeFi借貸的風險定價效率很低，最終需要在去信任環境中引入信任，用信任消減對未來的不確定性，例如地址與鏈外身份和信譽關聯，例如公鏈內重復博弈等。[2020/10/28]

NSCC處理、記錄股票交易，并將總結性信息發給與股票交易有關的經紀商，包括需要結算的凈的股票頭寸和凈的資金頭寸。「需要結算的凈的股票頭寸和凈的資金頭寸」就是軋差后凈額結算的體現，這能顯著提高流動性利用效率。比如，如果進行100筆交易來購買某個股票的6萬股和80筆交易來賣出5萬股該股票，在軋差后凈額結算下，只需要支付凈差1萬股相應的資金，而不用支付實時結算6萬股相應的資金。但軋差后凈額結算會拉長結算周期，而更長的結算周期意味著更高的交易對手風險。

鄒傳偉：中央證券存管與區塊鏈結合將帶來諸多好處:4月6日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《區塊鏈應用于金融交易后處理的邏輯和機制》稱，區塊鏈應用于金融交易后處理是一個范式轉換，是從賬戶范式到Token范式。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。同時鄒傳偉稱，如果中央證券存管（CSD）結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那么中央證券存管（CSD）與證券結算系統（SSS）融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，這將帶來諸多好處：1.通過分布式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在后臺對賬和確認交易細節信息的工作量；2.縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；3.交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；5.可跟蹤性好，透明度高；6.去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性；7.Token化證券持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。[2020/4/6]

NSCC向DTCC下屬的存托信托公司發送關于需要結算的凈的股票頭寸的指令，需要結算的凈的資金頭寸同步錄入NSCC的結算系統。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

DTC通過電子方式轉移股票所有權：將凈的股票頭寸先從賣出經紀商的賬戶轉到NSCC的賬戶，再從NSCC的賬戶轉到買入經紀商的賬戶。

聲音 | 比特大陸首席經濟學家鄒傳偉：我非常贊同雙幣結構 穩定幣非常重要:2018區塊鏈學術研討會在重慶舉辦，會上比特大陸首席經濟學家鄒傳偉：我非常贊同雙幣結構，股票不能拿來流通。我也認同穩定幣是一個很大的方向，比特大陸的吳忌寒也持相同觀點。穩定幣存在才能完善支付體系，我傾向于金本位的穩定幣結構。通過市場化的方式建立分工機制，引進一個token，激勵社區，實現組織經濟的可持續。Pow和pos、側鏈等復雜博弈論工具都是為了解決這些問題，用技術限制人或者用經濟激勵人。[2018/8/24]

與股票交易有關的經紀商的結算銀行從DTC處收到資金或向DTC轉入資金，以完成股票結算。

在以上流程中，第1-3步對應著交易環節，第4-6對應著清算環節，第7-8步對應著結算環節。

在「T+2」結算周期下，從交易到結算完成需要2個工作日。從NSCC的角度看，如果股價在「T+2」結算周期中大幅下跌，并且經紀商沒有足夠資金支持股票買單，那么NSCC將承擔不必要的風險。為此，NSCC提高了對經紀商的交易保證金要求。交易保證金要求是風險計量的結果，主要受3個因素的影響：一般來說，結算周期越長，股票交易量越大，或股票波動性越高，交易保證金要求都會越高。

GameStop逼空事件中就出現了這個問題。NSCC大幅提高對Robinhood的交易保證金要求，使得Robinhood先于2021年1月28日對包括GameStop在內的多支股票限制交易，進而在1月29日-2月1日尋求兩輪緊急外部融資。2月2日，RobinhoodCEOVladTenev呼吁從「T+2」結算改為實時結算。

2021年2月24日，DTCC宣布將于2023年將股票結算周期從「T+2」縮短到「T+1」。「T+1」結算周期有助于降低交易對手風險和交易保證金要求。根據DTCC的估計，在「T+2」結算周期下，目前每天平均需要134億美元的交易保證金；如果改為「T+1」結算周期，交易保證金要求將下降41%。但DTCC目前對「T+0」結算周期持有保留態度，認為「T+0」結算對流動性的要求較高，不能獲得軋差后凈額結算節約流動性的好處，而且全面轉向「T+0」結算對股票市場參與者和現有基礎設施的挑戰非常大。

Paxos區塊鏈結算的機制和意義

2019年，Paxos的區塊鏈結算項目獲得美國證監會的非行動函。2020年，Paxos聯合瑞士信貸和Instinet開展測試。Paxos使用一條私有的許可鏈，結算流程如下：

證券數字化。用戶向自己的經紀商發出指令，將符合要求的股票從經紀商的DTCC賬戶轉入Paxos的DTCC賬戶，由此完成向Paxos結算服務賬戶的存入操作。Paxos在區塊鏈上生成股票的數字代表，并轉入用戶在區塊鏈上的地址。

資金數字化。用戶向Paxos指定的銀行賬戶轉入資金，Paxos在區塊鏈上生成資金的數字代表，并轉入用戶在區塊鏈上的地址。顯然，這也是穩定幣的構建機制。

交易提交結算。一筆交易在場外或Paxos授權交易平臺上完成后，被提交給Paxos結算服務。

結算。如果交易雙方在Paxos結算服務賬戶中有充足的數字化證券和資金，Paxos會自動在交易雙方之間轉移證券和資金。

Paxos區塊鏈結算在支持「T+2」結算周期的情況下，也能支持「T+1」和「T+0」結算周期，并且通過區塊鏈上的附有時間戳的證券和資金所有權記錄提供準確性和可見性。Paxos認為，區塊鏈結算有助于解決在股票的間接持有模式下集團訴訟中的定損問題，特別是存在賣空的情況下。在間接持有模式下，DTCC不會穿透到最終的投資者，賣空交易中融券雙方都可能提出索賠要求，從而造成重復計算問題。但對Token化證券，所有交易都配以時間戳記錄在區塊鏈上，能有效避免重復計算問題。

接下來，Paxos將向美國證監會申請清算公司牌照。如果成功，Paxos結算服務將提供從「T+0」到「T+2」的結算周期服務，以及實時的多邊凈額結算。

實際上，DTCC也一直在關注區塊鏈技術在股票市場的應用，2016年就發表了第一篇白皮書。2019年，DTCC提出了Token化證券的交易后處理原則。DTCC的清結算產品組和商業創新組正在合作的ION項目，就是為評估區塊鏈應用于美國股票市場的加速結算的好處。

關于區塊鏈應用于股票市場的若干思考

GameStop逼空事件顯示了縮短股票結算周期的必要性，DTCC很快響應市場機構的呼吁，提出2023年改為「T+1」結算周期的計劃。Paxos試驗證明了用區塊鏈縮短結算周期的可行性。盡管此前加拿大銀行的Jasper項目、歐洲央行和日本銀行的Stella項目、新加坡金管局的Ubin項目以及我國上海票據交易所等均試驗過用區塊鏈改進國債和票據的交易后處理，但都是在測試環境下進行的。Paxos試驗則是在真實交易環境下進行，有力證明了區塊鏈應用于金融交易后處理的可行性和好處。Paxos在美國證監會的非行動函下開展試驗，并有申請清算公司牌照的計劃，也說明合理監管對市場創新的推動意義。

Paxos試驗還從以下角度加深了我們對區塊鏈應用于股票市場的理解。第一，要實現券款對付，區塊鏈除了通過Token化證券改造付券端以外，還應該配以類似穩定幣的機制改造付款端。如果只有Token化證券，但付款還走銀行賬戶體系，那么結算效率會打折扣，不能充分實現區塊鏈應用于交易后處理的好處。上海票據交易所的早期測試也有類似結論。這說明，在金融交易后處理中，數字金融資產必須與數字貨幣相配合。

第二，Paxos區塊鏈結算離不開DTCC作為中央證券存管機構的支持，也沒有試圖改變間接持有模式，代表了一種融合性的邊際創新，而不是另起爐灶式的顛覆性創新。這既體現了區塊鏈兼容現有金融基礎設施的可行性，也體現了Paxos的務實選擇，有助于緩解區塊鏈結算在推行中面臨的阻力。Paxos甚至還能申請與DTCC有競爭色彩的清算公司牌照。

第三，Token化證券的所有交易都配以時間戳記錄在區塊鏈上，確實能彌補間接持有模式的若干短板。這是時間戳的一個非常好的應用場景。但對直接持有模式，區塊鏈結算的改進作用還有待觀察和測試。直接持有模式有助于維護證券所有權的完整記錄，方便穿透式監管，但一定程度上限制了市場機構的創新空間。

第四，區塊鏈結算盡管能實現「T+0」結算周期，但對這一點的好處無需過度強調。「T+0」結算周期盡管效率高，有助于降低交易對手風險和交易保證金要求，但不能獲得軋差后凈額結算節約流動性的好處。這里面有一個權衡關系。此外，針對散戶投資者的股票交易，不采取實時結算，也有抑制市場投機的考慮。從金融基礎設施的實踐情況看，實時結算對流動性的要求較高，主要用于中央銀行管理的批發支付系統，而且需要配合中央銀行為金融機構提供的日間信用額度。

最后需要說明的是，盡管本文討論的是股票市場基礎設施，債券市場基礎設施近期也很受關注，其中也包括區塊鏈的應用。比如，美國國債市場理論上是全世界最安全、流動性最好的市場，是所謂的「避險天堂」。美國國債主要采取場外交易方式。但2020年3月，受新冠疫情的沖擊，大量美國國債被拋售，而交易商資產負債表空間有限，造成了市場流動性顯著惡化。美聯儲被迫出售干預，包括大量購入國債，為交易商的國債頭寸提供本質上無上限的回購融資，以及在補充杠桿率監管中將國債排除在計算范圍以外等。針對上述問題，斯坦福大學DarrellDuffie建議在美國國債市場引入中央對手方和中央清算機制。

再比如，證監會科技監管局局長姚前在《基于區塊鏈的債券市場基礎設施建設》提出一種基于區塊鏈的聯通方案，促進銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施的互聯互通。該方案可復用現有金融基礎設施，無須合并機構就可實現業務和監管的全局統一，從而在不觸及存量的情況下，以合作共贏的方式推動增量改革，兼容了各方利益，容易形成統一共識。

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