以太坊:從“國家”的視角看公鏈：傳統估值邏輯并不適用_元宇宙

作者：@RealNatashaChe

翻譯&編者：MintVentures許瀟鵬

核心觀點速覽

編者按：公鏈如何估值一直是個難題，本文提出了以國家的視角來看待公鏈，對公鏈代幣以貨幣方程式來推定估值，核心觀點如下：

1.PE、PS等收益倍數估值邏輯不適用于公鏈項目

2.現金流貼現估值模型同樣不適用于公鏈代幣估值

3.為什么公鏈應該從“國家”角度來進行觀察和估值

4.相比公鏈捕獲了多少GAS，其作為一個獨立經濟體的“GDP”才是關鍵指標，我們可以通過一些關鍵數據來對它進行衡量

本文的觀點具有一定啟發性，但是作者推導過程中出現了不少錯誤。編者按自己的理解進行了修正并附在了文中。

詳見正文。

正文開始

很多人嘗試以股票的估值模式來為L1的公鏈進行估值，這是很荒謬的。

我們應該以“國家”的視角對以太坊、Solana以及其他公鏈進行定價，而不是把它們當做“公司”。接下來我會說說該怎么做。

人們常用的第一種對L1公鏈代幣的錯誤估值方式是：收益倍數。

編者按：收益倍數指的是某個資產的市值相對于其凈利潤或營業收入的倍數，體現為市值與凈利潤之比或是市值與銷售收入之比。收益倍數看似簡單，其實含義豐富，比如市值與凈利潤之比可以理解為如果你以當前的市值買入公司，你需要多少年的利潤積累才能賺回你支付的價格，即回本速度。P/E和P/S指標還可能用于評估某個公司與同類型公司的估值高低，比如同為某制造業的公司，A公司的P/E若遠高于B公司，可能意味著A公司相對于B公司更為高估。

分析：美股焦點已經從“加密貨幣”和“元宇宙”轉移到“人工智能”:金色財經報道，盡管美元利率和固定收益的收益率在持續上升，但今年美股走勢依然表現較好，納斯達克指數年漲幅達到35%，標準普爾500指數則上漲了12%。根據MacroScope的分析數據顯示，“六家頂級科技公司的總市值已經達到8.4萬億美元，占到標準普爾500指數的23%，這些科技巨頭的市盈率 (PE) 介于29 (Apple) 和66 (Tesla) 之間”，目前美股焦點已經從“加密貨幣”和“元宇宙”轉移到“人工智能”。然而，隨著未來穩健盈利增長的前景面臨挑戰，這一趨勢的可持續性將受到考驗。（cryptoslate）[2023/6/12 21:32:17]

有些人將針對股票的估值框架應用于公鏈，由此來計算以太坊、Solana和Avalance等的P/E、P/S指標。

通過這種方式得出的指標高得嚇人，這一點都不讓人驚訝，任何一個價值投資的愛好者看到這些高高在上的指標，都得心臟病發作。

這種估值計算的問題在于，公司的價值來源于其盈利能力，但這并非一個公鏈的價值來源。

如果從明天開始，以太坊將它的平均gas消耗減半，這將會導致其P/E翻倍。這是否意味著以太坊被翻倍高估了呢？不，正相反，這將會為這個平臺帶來爆炸式的增長。

因為代幣的持有者，同時也是這條公鏈的用戶。這條公鏈的價值來自于它生態內的經濟活動水平，而非這個平臺從這些經濟活動中捕獲了多少百分比的“利潤”。

馬化騰：騰訊從“數實融合”角度看待元宇宙，而非純虛擬:3月24日消息，近日在騰訊2021年度第四季度及全年財報的電話會議中，騰訊CEO馬化騰表示，對現在比較熱的元宇宙概念，騰訊更多的是從“數實融合”的角度來看，而不是純虛擬的，比較關注全真互聯網的概念。（澎湃新聞）[2022/3/24 14:15:04]

如果我們把公鏈看成是一個主權經濟生態系統，類似于一個國家，那么倍率估值法的荒謬性就顯而易見了。如果美國將所有稅率提高一倍，美國政府的"P/E"將下降一半。

但這對美國經濟有好處嗎？恐怕并非如此。

從經濟結構的角度來觀察，某些國家的政府活動在經濟總量中所占的份額比其他國家要高。在其他條件相同的情況下，中國的P/E會比美國低，這能說明這兩個經濟體的“估值”孰高孰低嗎？并不能。

第二種常見的對公鏈代幣的錯誤估值方式：現金流貼現。

現金流貼現是另一個用于股票估值的常見框架，將其用于公鏈的估值則更加荒謬。

使用現金流貼現來評估L1代幣的價值是在浪費時間，該模型試圖用以太坊的未來收入來計算當前ETH相對于美元的價格。但以太坊未來的收入需要通過未來的以太坊價格來轉換，而這又取決于當時以太坊的美元價格，這完全是一個死循環。

L1代幣如ETH、SOL都是貨幣和收益型資產。如果將它們視作股票，那么就忽略了它們作為各自經濟生態中的記賬單位和交易媒介的功能。后者的估值，即所謂的匯率，更是要復雜得多。

美國司法部試圖從“基地組織”的155個地址中扣押比特幣:金色財經報道，美國司法部正試圖從所謂的“基地組織”用來資助恐怖主義的155個地址中扣押比特幣。聯邦調查局、國土安全調查局（HSI）和美國國稅局網絡犯罪部門在周四提交的沒收投訴中稱，基地組織通過Telegram渠道網絡創建了一個復雜的洗錢活動，他們曾利用該網絡征集比特幣捐款，旨在資助恐怖行為。[2020/8/14]

股票的DCF模型如下：

一家公司未來的現金流與其股價是以相同的貨幣計價的，這就比較合理和好計算。

編者按：現金流貼現估值的邏輯是“任何一個資產的當前價值，應該是其現在到未來所能創造的總現金流貼現之和”。比如一個公司當前的正確估值，應該是這家公司從現在到倒閉清算那一刻，所能創造的總現金之和。需要注意的是未來所產生的現金流在加總之前，需要根據一定比率折算為今天的現金，這個過程稱之為“貼現”。貼現率取多少是一個見仁見智的問題，這取決于當時的利率情況、資產的風險大小等。這導致即使是對債券這類收益率相對確定的資產進行DCF估值，同樣“千人千估值”。

但Solana和ETH的未來現金流是以SOL和ETH為單位，而不是以美元。因此，你需要對未來每個時期的代幣價格做出假設，來得出以美元計價的DCF估值。

Solana的DCF估值模型如下：

這個模型完全沒有用，因為SOL在不同時間的價格，是你需要首先計算的。

杭州移動黨委書記：要加快企業從“上云”到“上鏈”:金色財經消息，2020年杭州市政府工作報告上，杭州市人大代表，杭州移動黨委書記、總經理王文生表示，打造區塊鏈政務專網助力城市大腦。要加快企業從“上云”到“上鏈”，參照“企業上云”模式推進“企業上鏈”，依托于區塊鏈服務網絡（BSN），著力打造杭州區塊鏈底層基礎設施，促進各個區塊鏈應用之間數據互通，形成一張有價值、跨應用的互鏈網。打造基于互鏈網的區塊鏈政務專網（BGI），以“城市大腦”的運營經驗和技術積累為基礎，結合區塊鏈服務網絡（BSN）能力，著力探索打造區塊鏈政務專網（BGI）。[2020/4/26]

L1代幣應該采用國家貨幣的估值方式，而不是公司的估值模型。

因此，在評估L1代幣時，貨幣的匯率模型比股票股息模型更有用。不幸的是，當你嘗試評估匯率時，就像打開了一整罐的蟲子，有一百萬個影響不同貨幣相對價格的因素，還有數百個框架和假設，對此你可以寫出塞滿一個圖書館的書。

但是有一個簡單而優雅的分析框架，可以說是最接近“基本面分析”的框架，那就是貨幣的量化方程式。

公式為：

貨幣供應量(M)×貨幣流通速度(V)=價格(P)×實際GDP(Y)

重新排列等式后，我們得出價格=貨幣供應量×貨幣流通速度/實際GDP

編者按：該公式來自于耶魯大學教授歐文?·費雪的“交易方程式”，也被稱為費雪方程，是貨幣需求理論的重要階梯之一。歐文·費雪的原公式為MV=PT或P=MV/T，其中T為各類商品的交易數量，不包含金融交易。

張成崗：從“科技支撐”維度努力回應區塊鏈等對社會治理體系構建的機遇與挑戰:3月27日，由清華大學社會治理與發展研究院、清華大學社會科學學院、清華大學智庫中心、人民網理論頻道聯合主辦的“疫情視角下的社會治理現代化”線上高峰論壇舉行。清華大學社會治理與發展研究院院長張成崗以《疫情防控與風險治理現代化》為主題作了主旨演講，他表示，社會治理共同體應當形成合力，從重大突發公共衛生事件的有效治理出發點，提出具有可操作性的中國特色社會治理建設的系統性行動方案，為社會治理增加公共衛生服務能力和突發公共衛生事件應對能力模塊，實現社會治理研究從以往靜態的描述性、倡導性研究范式，轉向關注動態適應性社會治理體系的“規范性研究”和“行動性研究”并重，還應從“科技支撐”維度，努力回應人工智能、大數據、區塊鏈等新興技術對社會治理體系構建的機遇與挑戰這一新議題。（人民網）[2020/3/31]

這與貨幣匯率有什么關系呢？

假設任何兩個經濟體的商品產出都是可替代的，因此商品的價格差異可以被套利到一致，A國和B國的價格水平之間的關系是：

舉個簡單的例子：一個漢堡在德國賣1歐元，在美國賣1.5美元，所以美元/歐元的匯率=1.5。將該等式重新代入前面提到的的國內價格水平等式中，你將得出：

編者按：作者這里寫錯了，假設美國和德國的漢堡是沒有差別的同一種產品，那么1.5美元=一個漢堡=1歐元，那么美元/歐元的匯率應該是1/1.5=0.667，而非1.5。同樣，作者把匯率公式也寫反了，正確的公式是：

如果這不夠好理解，你可以把國家A設定為美國，把國家B設定為以太坊，可以得出：

編者按：同樣，以上公式也錯了，這導致下面作者的結論與其公式的結論正好相反。正確的公式應該如下：

以上公式的含義是，ETH兌換美元的價格=/。根據編者修改后的公式，才能得出作者以下的結論。

這意味著ETH兌美元的價格將在以下情況下升值：

1.以太坊GDP(Y_ETH)增長快于美國GDP(Y_US)

2.美國貨幣供應量(M_US)增長快于以太坊貨幣供應量(M_ETH)

3.美元貨幣流通速度(V_US)增長速度快于ETH貨幣流通速度(V_ETH)

如果按面值計算這個等式，以美元計算的ETH價格增速與美國貨幣供應量的增速之間應該存在1:1的關系。自去年美聯儲的資產負債表大規模擴張以來，ETH價格發生的變化就是證據。

但這還不是最有趣的部分，有趣的是，以太坊價格增速與以太坊GDP增速之間也應該存在1:1的關系。

當然，沒有統計局為以太坊這個國家編制“GDP”。但是可以從交易、錢包、TVL等的增長率間接推斷出GDP增長。幾乎每筆交易都涉及一些額外的經濟產出，錢包的增長可以被認為是該國“工作人口”的增加。

TVL的增長反映了整個國家中金融業務體量的增長。誠然，這些都不是完美的衡量指標，但關鍵是它們與公鏈平臺上的增量產出是正相關的。實際數據證實了這些變量與代幣價格和美元匯率之間的關系。

數據顯示，交易量的增長與ETH的價格增長呈近乎線性的相關性，從歷史數據來看：交易量增長10%，價格平均增長13%。

同樣，錢包總數增加10%，價格平均上漲7%。

下面這張圖就更引人注目了。錢包地址增長的加速與ETH價格增長幾乎是1:1的關系。

編者按：需要說明的是，究竟是價格的增長推動了以上指標的增長，還是以上指標的增長推動了價格的回歸？這仍然有待討論和驗證。

這并不是全部，虛擬世界中的應用開發就像實體經濟中的建筑業，是GDP增長的領先指標。可以說，在L1上的開發人員活動比交易或錢包地址更能說明即將到來的經濟擴張。回到今年5月，如果你在Github上搜索“ethereum”和“solana”，前者返回的repo結果是后者的65倍。到10月，倍數已縮水至17倍，緊跟Solana價格的快速增長。

所有這些并不是說公鏈平臺的現金流無關緊要。對于L1代幣的穩定性和網絡的安全性來說，這很重要。

政府成為壟斷的貨幣發行者并非偶然。歷史上有許多私人貨幣，但它們從來沒有存續過很長時間，而且總是被政府貨幣所淘汰。在私人貨幣的諸多問題中，缺乏"價值錨定"是最嚴重的問題。政府可以通過稅收來保護他們的貨幣價值，這是最穩定、幾乎最有保障的收入。即使法幣是"無擔保"的，政府也可以通過稅收來籌集資源，并利用這些資源來購買/出售他們的貨幣以維護其價值。這非常重要，能夠給貨幣持有者以信心。

此前，非政府背書的貨幣做不到這一點，直到今天。

由于交易費被嵌入公鏈平臺上的每一項經濟活動，并用于代幣燃燒或Staking獎勵，區塊鏈主權經濟體的貨幣正在獲得類似于政府貨幣的財政支持。正如我們已經討論過的，雖然這些現金流并不能用來直接計算代幣價格，但從長遠來看，它們有助于保持匯率穩定。但對代幣價格而言，最重要的仍然是其所在“加密貨幣國家”的GDP增長。

由于元宇宙僅處于原始階段，我們現在所看到的這種增長，甚至都沒有來到真正的第一階段。

編者按：為什么元宇宙是區塊鏈商業最大的故事？為什么區塊鏈是真正的元宇宙平臺必須的底層設施？所謂元宇宙，最簡單的定義是一個“人以數字身份參與和生活的數字世界”。而編者理解中純種的元宇宙與《頭號玩家》、《失控玩家》電影里那種中心化的沉浸式游戲不同，它應該是去中心化的，擁有去中心化的身份系統和價值系統，而這兩點必須由一套性能良好的區塊鏈公鏈平臺來實現。正如當下的頭部社交網絡平臺、操作系統不止一家一樣，未來的元宇宙也不會只有一個，一個真實世界的人，很可能會在多個元宇宙中擁有不同的身份，這也意味著元宇宙的底層系統不會是贏者通吃的格局。對公鏈而言，無論是市場向上發展的空間還是行業排名的空位，都仍舊有很大的機會等待探索。而對于公鏈的投資者來說，從“鏈上國家”乃至“元宇宙底層設施”的長遠視角來重審當下公鏈的競爭態勢，或許會得出更接近事實的結論，也更能理解某些公鏈最近的舉措。

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