數字貨幣:探索 NFT 市場微觀結構：一個高效的 NFT 市場會是怎樣的？_區塊鏈

原文標題：《為NFT構建市場微觀結構》

撰文：老雅痞

編譯：RR

我最近一直在探索圍繞NFT不斷發展的市場微觀結構，最近關于Sudoswap等平臺優點的討論凸顯了當前NFT受眾和該資產類別的未來之間的一些內在矛盾。大量平臺即將會出現，它們將以交易者為導向，為NFT和其他冷門資產帶來更穩健的市場結構。由于技術創新和新的金融化模式的發展，NFT市場結構的演變有助于我們了解隨著時間的推移，所有市場的發展趨勢。

在本文中，我將強調為什么會存在市場低效現象、為什么市場微觀結構很重要，以及為什么NFT不能幸免于套利。低效的市場總是會被看到盈利機會的交易者套利。就像我們在比特幣和后來的代幣中看到的一樣，NFT固有的數字特性加速了這一過程。我還將從市場的角度分享一些關于文化作為資本和文化套利的未來的簡短想法，以及高效市場如何幫助消除新興資產類別中普遍存在的欺詐行為。

低效市場101

市場效率低下是由于信息不對稱、交易成本高、心理和人類情感，以及串通和內幕交易等各種類型的市場操縱的結果。

NFT、房地產、收藏品、美酒、藝術品等許多「獨特」的資產都受到了低效市場的影響。然而，技術可以提高效率。由于Zillow、OpenDoor、Compass等新平臺的出現，房地產開始變得更加高效。這些新平臺最大限度地減少了信息不對稱和交易成本，開發了更好的工作流程來大規模地管理這些資產。這導致了更多的公司在房地產領域進行交易。過去高度專業化的房地產投資者擁有自己的內部系統和流程，在資產類別中占主導地位，但更通用的工具和市場基礎設施的可用性使更多的普通投資者能夠建立房地產投資策略，以利用低效和市場套利的好處。

NFT市場的效率也很低，這在某種程度上是因為我們對NFT資產的理解很大程度上局限于「藝術」的主觀世界。但NFT市場效率低下的最大原因是缺乏能夠提高交易效率的市場微觀結構。

什么是市場微觀結構?

雖然聽起來很花哨，但市場微觀結構只是交易所如何在特定市場運作的細枝末節。交易所每一階段所使用的流程、技術和平臺都會影響訂單簿深度、交易成本、清算量、交易行為和其他一些重要的市場指標。對市場微觀結構的研究就是為了了解這些交易機制如何影響價格的形成。

市場監管總局：積極探索大數據、區塊鏈等新技術在互聯網平臺監管執法中的應用:金色財經報道，4月13日，國家市場監督管理總局局長羅文表示，加強數字化建設，提升智慧監管能力和水平。積極探索大數據、區塊鏈、人工智能等新技術在互聯網平臺監管執法中的應用，加快建設國家網絡交易監管平臺，加強全網監測預警和風險防控，重點增強穿透監管能力，實現統一指揮、統一調度、快速響應、及時處置，提升監管的精準性、及時性和有效性。優化服務舉措，更好釋放數字經濟發展動能。[2023/4/13 14:01:57]

如今，NFT缺乏正式的、統一的市場微觀結構，這使得它對于規模交易的市場參與者來說是一個具有挑戰性的資產類別。然而，工具生態系統可以使NFT可用于動量、套利和波動等量化交易策略，它消除了挑選個別作品的需要，并實現了程序化的規模買賣，而無需查看或「評估」NFT。這潛在地釋放了NFT的交易量和流動性。

為了分解市場微觀結構，從高層次上理解交易的生命周期很有幫助。以下是對交易生命周期和當前NFT市場的一些挑戰的簡單介紹：

為了使NFT市場與資產類別一起成長和規模化，需要有更多的協議和平臺，使交易生命周期的每個階段都能更有效地運作。理想情況下，這些模塊化組件應該組合在一起，形成一個自動化的、可擴展的工作流程，使所有類型的市場參與者能夠部署各種交易和投資策略。

如今的NFT生態系統迎合了收藏者和業余愛好者的需求。未來的NFT生態系統將通過一套復雜的市場微觀協議和平臺，為更廣泛的功利主義和投機交易者服務。這并不意味著收藏者或個人將不再是市場參與者，這只是意味著他們與市場互動的方式將發生變化，隨著價格發現的轉變，他們發現優勢的場所也將發生變化。這可能會導致大規模的財富轉移，將有利于早期的市場參與者和收藏者，并使NFT市場在規模上呈指數級增長。這個過程被稱為金融化，這也是每個市場和資產類別演變的一部分。

NFT并非不受套利影響

圍繞NFT市場金融化的討論使一些人感到不安，尤其是那些目前從上述市場低效中獲益的那些人。其中一個核心主張是，NFT市場永遠無法通過量化和算法進行交易。我認為，如今大多數NFT市場參與者都是糟糕的交易者，他們受利潤驅動，但效率低下，表現不穩定。

中國銀行首席科學家郭為民：在自貿區內探索將數字貨幣作為結算工具:7月28日，北京市政協常委會圍繞“全力推動‘兩區’建設，助力首都經濟高質量發展”主題開展協商議政。北京市政協委員、經濟委員會副主任，中國銀行首席科學家郭為民建議，充分發揮國家金融管理中心的作用，加強頂層設計，把中關村銀行打造成數字銀行，以數字貨幣的守正創新為基礎滿足區內企業支付結算、投融資的個性化需求。充分發揮數字貨幣支付即結算、交易鏈條可追溯、資金流向可追蹤等特性，在自貿區內探索將數字貨幣作為結算工具，提升企業間貿易結算的效率、降低成本；打造基于區塊鏈和數字貨幣的金融交易系統；積極鼓勵有實力的核心企業與中關村銀行合作探索打造企業級數字貨幣跨境支付結算平臺，試點建立封閉企業場景的數字貨幣跨境支付體系，提升企業跨境貿易、結算效率；并以此為基礎，協助央行探索進一步建立更廣范圍的分布式跨境支付網絡，在新一輪的全球性金融基礎設施建設爭奪中取得先發優勢，助力人民幣國際化進程。（北京日報）[2021/7/28 1:21:04]

套利是所有市場的自然組成部分。當交易者看到市場低效時，他們會設計一個交易策略從中獲利，并反復執行直到消失。早期的商人為了利用地理套利，冒著巨大的物質和金融風險，駕著滿載香料的駱駝商隊沿著絲綢之路前行，在沿途積累了世代財富。在2022年，卡通PFP的精明交易者將制定戰略，利用NFT套利，光速拋擲JPEG，并在這一過程中積累世代財富。

ERC-20代幣和ERC-721代幣之間的區別是，ERC-20代幣是同質化的，而ERC-721代幣是非同質化的。這種區別主要是為了區分每種資產的功能性經濟用途。在某種程度上，它也可能決定了每種資產的市場微觀結構，盡管隨著時間的推移，我預計其中大部分將會趨同，因為這種趨同會帶來更多的流動性。隨著Uniswap通過收購Genie整合NFT，我們看到這一趨勢正在加速。

ERC-20代幣作為「貨幣」很有用，因為它們可以作為記賬單位和交換媒介，或許還可以作為價值儲存手段。這使得我們更容易理解和預測這些資產的市場微觀結構的演變，因為我們目前對貨幣和貨幣資產的行為已經建立在了對市場效率作為一種積極屬性的信念之上。當涉及到這些資產時，我們不會質疑進步的弧線，因為它們符合我們從小就有的心理模式。

臨港新片區新基建規劃：探索國際互聯網訪問監管模式:《中國（上海）自由貿易試驗區臨港新片區通信基礎設施專項規劃（2020-2025）》正式發布。《專項規劃》提出，要在臨港新片區研究探索國際互聯網訪問監管模式，構建跨境數據流通安全評估體系，逐步建立對企業的數據備案和白名單管理機制，以企業為單位開展白名單認證直接接入國際互聯網，對不同類別的企業和互聯網應用數據采用不同等級的管理措施，并加強事中事后監管，在安全的前提下促進數據跨境流動。（澎湃）[2020/4/20]

由于每種資產的獨特性質，ERC-721或非同質化代幣不能作為「貨幣」使用，但這并不意味著從市場的角度來看，它們會在某種程度上不受相同進化曲線的影響。與貨幣資產相比，圍繞NFT的文化敘事是一種推動更廣泛受眾參與市場的有效機制，因為文化更有趣，也通常比金融更容易理解。

然而，該媒介并不能改變信息。就像所有的鏈上市場一樣，NFT對效率驅動的交易策略有著難以置信的好處。

設想高效的NFT市場

綜上所述，一個高效的NFT市場會是什么樣的呢？

價格發現

你如何收集關于NFT的數據？你怎么知道一個NFT的價格應該是多少？你如何為你的交易找到最佳定價？

目前最常用的發現平臺是OpenSea，然而，OpenSea界面提供的數據相當少，除了可以在鏈上收集到的數據之外，它提供的見解很少。OpenSea還限制你查看他們平臺上的列表，這并不總是代表訂單簿的全部內容。

Genie是一個市場聚合器，它可以從OpenSea、LooksRare等多個不同的市場獲取價格數據，它不僅整合了來自市場的價格數據，還加入了來自Upshot的評估數據。此外還有來自RaritySniper的稀有性數據，供那些仍然重視稀有性數據的用戶參考。請注意，我個人贊同我最喜歡的兩個NFT思想家提出的觀點——如果它不是圣杯，它就是地板。

然而，如今所有的數據服務、聚合器和市場都只專注于匯總列表或銷售價格。我們還沒有看到包括出價或買入報價，以及這些出價的結算價格的，顯示市場深度的結構化數據feed或聚合器的發展。因此很難確定市場深度。如下圖所示，市場流動性是由訂單簿的深度決定的，而價格則由訂單清算的范圍決定。如果不了解各個交易場所和場外交易的價差，價格發現就非常不完整。

聲音 | 蘇寧金融研究院院長助理：市場機構自行探索發幣，仍看不到解禁跡象:8月27日，蘇寧金融研究院院長助理薛洪言發表了題為《最全解讀！一文讀懂央行金融科技規劃傳遞了哪些信息》的文章。文章稱，企業版數字貨幣，依舊無望。無論是區塊鏈還是數字貨幣，《規劃》都只字未提，只是在“（八）健全網絡身份認證體系”小節中隱約談到區塊鏈技術。這表明，未來三年里（2019-2021），監管仍鼓勵金融機構自行探索區塊鏈技術的落地應用，卻也并非政策重點（或許與區塊鏈技術自身成熟度有關）。至于數字貨幣，法定數字貨幣已是“呼之欲出”，市場機構自行探索發幣，仍看不到解禁跡象。類似Libra和沃爾瑪幣這樣的穩定幣，沒有投機屬性，借助巨頭自身的影響力，在跨境支付層面具有較強的滲透力。當前，人民幣國際化成果初顯，但仍前路漫漫。而國外互聯網巨頭發力數字貨幣，又給人民幣國際化增添了新的變數。在此背景下，國內數字貨幣探索策略其實可嘗試進行調整，官方層面由央行加速推動法幣數字化，市場層面，未嘗不能放開企業進行可控的數字貨幣試點。據悉，近日，中國人民銀行印發《金融科技（FinTech）發展規劃（2019-2021年）》。[2019/8/28]

目前有大量的價格發現平臺正在建設中，它們對交易者的有用程度各不相同。許多平臺更多的是面向收藏者，專注于特征、稀缺性和其他缺乏可操作性的數據點。專注于市場洞察并結合資產特定數據的價格發現平臺的出現是奇跡發生的地方，Upshot目前在實現套利交易策略方面處于領先地位，盡管我們還沒有看到有基金或產品將這些數據集成建立一個純粹的套利驅動策略。也許很快就會有人建立這樣的產品......

我還期望OTC市場變得更加高效。正如Paradigm已經為比特幣和其他加密貨幣提供了大規模的場外報價一樣，我們需要一個用于場外NFT交易的批量RFQ平臺。我希望能夠通過點擊一個按鈕，使用特定的搜索參數，一次出價數百個NFT，而不是在不同的平臺上單獨出價數百次。也許鏈上消息解決方案將有助于使之更容易，精明的狙擊手已經在使用錢包級消息來發出報價，獲得最佳定價，并避免市場費用。

交易執行

一旦我確定了我想交易的資產，并對價格發現充滿信心，我就會想要執行交易。如今許多市場和聚合器都將交易執行、價格發現和結算綁定到一個界面中，一些NFT收藏甚至為交易執行構建了自己的協議或節目。例如，LarvaLabs在其網站上直接嵌入了自己的cryptopunk市場，而EtherRocks只能在EtherRock網站上進行交易，因為這些早期NFT在出現時還沒有市場。如今，效率需要聚合。Sudoswap就是這樣一個構建模塊，它通過開發流動性池，允許通過響應市場動態的粘合曲線在整個集合中做市，從而簡化了規模上的聚合和執行。

聲音 | 賽迪智庫：2019年要加快區塊鏈應用探索:據中國電子報消息，2月22日，賽迪智庫工業互聯網平臺形勢分析課題組發文《工業互聯網：產業鏈圖譜加速完善 》。文章指出，展望2019，要加快區塊鏈應用探索，引導平臺企業布局區塊鏈技術，促進分布式合約在平臺中的應用，支持數字化模型和工業APP的流轉，基于區塊鏈技術建設跨行業、跨領域平臺聯盟鏈，推動平臺間互聯互通。[2019/2/22]

在上面這個例子中，人們可以按指數粘合曲線以ETH出售或購買dickbutts。Sudoswap還允許你對一個集合中的所有資金池進行出價，這意味著你可以通過點擊一個按鈕對多個流動性的dickbutts進行出價。

Uniswap還將NFT添加到他們的協議中，這將是代幣和NFT市場融合，并使更多的應用程序利用Uniswap流動性的令人興奮的一步。關鍵是使執行簡單、程序化和可擴展，無論訂單類型如何。

目前，大規模購買的最佳解決方案是:(a)使用OpenSea、Genie或即將成為Uniswap的Gem掃描地板價，或(b)尋找大型持有人，協商批量出價，并進行DVP結算。

如今，交易NFT的場外經紀商少之又少，多數大宗交易往往在特定收藏品和收藏者之間進行。從規模上采購是一項挑戰，但我預計我們將看到更多專業的場外經紀商和做市商出現，他們會在鏈下和鏈上的NFT市場上進行規模交易，并在不影響市場價格的情況下專門清算或積累可觀的頭寸。與以往一樣，場外交易的主要挑戰在于此類交易的不透明性，以及如何將市場數據整合到定價模型中，尤其是交易在鏈外完成的情況下。

保證金和清算

NFT流動性的最大限制之一是清算和結算過程，以及交易場所在你出價時提交抵押品的要求。假設我想在一次批量出價中對100個CryptoDickbutts進行出價。OpenSea會要求我把ETH包裝為wETH，然后發布100個競價，鎖定我的wETH好幾天。雖然我可以發布最小的wETH，以盡量減少資本拖累，但這也意味著我可能會有多個不明確的出價匹配。這是嚴重的資本低效，并可能會導致次優執行。為了使NFT更具流動性，我們需要有能力以任何其他資產進行規模出價，并降低抵押品要求。

也許可以整合像Credora這樣能夠實現信用管理的鏈上清算所，以幫助推動更好的資本效率。也許我們會看到會為此類出價提供短期信貸的優質經紀商的出現。但從結構上看，這個問題可能是需要解決的最大挑戰之一，特別是對于鏈上交易來說。如果NFT清算轉變為每日結算而非即時結算的樞中心輻射模式，這個過程可能會變得更容易，但也更集中。效率和去中心化難以兼得。

在保證金方面，像NFTFi這樣的平臺使NFT持有者能夠使用他們現有的NFT作為抵押品，以獲得更多的交易流動性。即將推出的Astaria承諾通過將借貸方納入一個收益率支付池，而不是按收藏將其分割，來為NFT提供即時流動性。場外交易公司和主要經紀商也在接受NFT作為貸款抵押品，值得注意的是，Genesis在2022年1月接受NFT作為貸款的抵押品，向NFT基金Meta4貸款600萬美元，該基金隨后用這些資金購買了更多的NFT。這就是所謂的加杠桿，而杠桿化是現代金融市場的命脈。

如今，獲取杠桿的成本很高，而且往往發生在現有的訂單流程之外。你必須訪問一個單獨的平臺，將你的NFT轉移到第三方托管賬戶，并仔細管理保證金。將保證金直接整合到交易流程中，可以幫助交易者更穩定、更大規模地獲取杠桿，但貸款機構將需要更好的定價oracle，這就又回到了為什么第1步，也就是價格發現不僅對交易者重要的問題上了。

NFT的巨大機遇在于提高資本效率。系統交易需要資本效率，因為套利利潤率往往會隨著時間的推移而減少，你的利潤必須超過你的資本成本。例如，如果你可以持續利用10-15%的短期價格套利，你這樣做的資本借貸成本必須低于10-15%，最好有一個相當大的差額，這樣你就可以計入利潤，讓這種做法物有所值。此外，投資組合經理的一個重要衡量指標是ROIC或「投資資本回報率」。如果我有100ETH，但我只能在沒有杠桿的情況下進行1倍的交易，以獲得6%的ARB，我的ROIC將遠遠低于我有100個ETH，但可以用4-5倍的杠桿來放大我每一美元的回報，因為6%的ARB現在被放大了數倍。

結算和交易后核對

這個周期的最后一步是結算交易，這意味著資產的交換，然后確保結算按照約定進行，這被稱為對賬。鏈上市場最大的好處是即時結算，NFT是收藏品、藝術品和其他結算非標準化、成本高或需要專門保管的獨特市場的重要證明點。如今的NFT結算利用了智能合約，可以實現原子交換，而不需要可信的第三方來協調交付與支付(DVP)，這比其他類型的資產有巨大的優勢。NFT來源很容易跟蹤，真實性可以在鏈上驗證。

考慮到上述步驟的非正式和非標準化性質以及缺乏標準化的數據格式和API，NFT交易生命周期中結構化程度最低的部分是對賬。收集數據并將其整合到風險管理或后臺系統中通常是一個手工和勞動密集型的過程，需要對數據進行匯總、清理和標準化。也許像Cryptio這樣更廣泛地支持加密資產后臺功能的工具也會開發NFT報告模塊，隨后實時監測頭寸并為它們分配價值的時候將需要更好的定價數據——這又回到了第1步的價格發現。跟蹤公開競價和報價以及任何保證金要求將需要將所有頭寸匯總到一個如果風險參數或閾值被越過，實時數據反饋也能實現實時程序化執行的公司層面的視圖中。

隨著時間的推移，我樂觀地認為更多標準化的數據API將使管理對賬變得更容易，而無需太多的手工工作，并將使應用稅務和會計的疊加變得更容易，從而使實時損益跟蹤成為可能。例如，廣泛使用的FIX(金融信息交換)標準是1992年由交易界開發并為其服務的，與供應商無關的電子通信協議。FIX已經成為訂單工作流程通信和監管報告的信息傳遞標準，FIXAPI將確保你的數據與為現代資本市場構建的每個交易、會計和風險管理系統兼容。作為一個公共數據層，區塊鏈的固有結構使得提取數據更加容易，但在為NFT交易定義更正式的工作流程之前，很難確定如何最好地在協議、平臺和應用程序之間匯總和協調數據。

雖然對賬可能看起來是一項根本不吸引人的業務，但它非常棘手，因為所有公司都需要它，并圍繞它構建他們的流程，此外，它可以成為一項巨大的經常性收入/搖錢樹業務。

總結

從長遠來看，交易者可能不單單會進行NFT的基礎交易，還會出現一種新的合成衍生品或預測市場，讓交易者可以進行定向押注，而不是交易底層資產。然而，在短期內，機會是相當明顯的。

這些細節還沒有到位，但任何一個交易者都能看到即將發生的事情。NFT市場的微觀結構正慢慢變得更加明確和有序，并將為新型市場的參與者以及擁有底層基礎設施的運營商和投資者創造機會。有待觀察的是，這種交易生命周期的哪些部分將作為獨立的平臺或協議被建立和商業化，以及是否有玩家試圖構建或獲得構建垂直整合的NFT交易工作流程所需的組件。

許多人表示，由套利驅動的交易者進入NFT領域是一件壞事。將文化資本注入金融資本的行為是過去20年的一大趨勢，盡管這是通過社交媒體和網紅的崛起間接實現的，但隨著加密貨幣對文化的侵蝕，這一趨勢將繼續積聚勢頭，并變得更加直接可見。

機構的時代已經過去，網紅的時代正在遠去，接下來是degen的時代。卡戴珊一家比大多數對沖基金經理都要富有。Coinbase的存款在美國銀行中排名前十。匿名交易者已經建立了與華爾街最著名的傳統交易公司的PM相匹敵的損益賬。很快，匿名的卡通化身將主宰NFT市場，翻轉原始來源的精美jpeg圖片。

無論你是在拋售幾個ETH還是數十億美元，鏈上市場已經開始通過使任何人都能成為做市商或流動性提供者來實現公平的競爭環境。

隨著信息不對稱的減少和市場結構的改善，所有低效的市場都變得更加高效。認為文化資本在某種程度上不受這種模式影響的觀點充其量是故意無知的。算法已經決定了你如何消費文化。不要自欺欺人地認為自己有品位，看看NFT就知道了。首先，你是如何發現NFT的?你有多少次是因為NFT網紅在你的首頁上推廣而購買的？對你的市場參與進行文化純度測試是擁抱貧窮和悲傷的好方法。

圍繞文化達成的共識創造了價值。由于Upshot、Context、Flip等工具的存在，NFT市場中出現的共識是一種可以通過定量和定性信息發現并呈現出來的模式。今天的文化資本已經被套利了，它只是由一小群內部人士在閉門造車。為什么不通過提供透明度和工具，使這一過程民主化，讓更多的市場參與者受益呢?

有些人可能會說這是反烏托邦的，但我不同意這種說法。市場正在變得高效，而技術只是以新的方式推動了這一點。可以說，真正的問題是有效的市場不會讓內部人士受益——在葡萄酒、藝術品和收藏品等低效、不透明的市場中存在許多欺詐行為。我們在資本市場也看到了這種情況——每一波技術創新都會帶來一些出售獲取渠道和內幕信息的騙子——我們在代幣、大麻股票，以及現在的NFT中都看到了這種情況。欺詐和金融泡沫將永遠存在，這是人性使然，是市場不可避免的一部分，沒有技術可以改變這一點(目前)。因此，當人們抗議進步的步伐時，這往往是因為他們自己害怕這種變化所帶來的結構性權力轉移。

你可以對抗進步，也可以擁抱它。歷史不會為批評家塑像。投資于進步是為了獲利，請作出相應的選擇。

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