IDO:上海升級后，以太坊質押市場的動態競爭新格局_Eidoo

原文標題：《Post-Shapella?——?以太坊質押市場將呈現動態競爭格局》

作者：Jiawei，IOSG

摘要

Shapella釋放流動性，提款壓力近期內已經緩解，長期看好質押率；

事件驅動、價格戰導向和目標客戶差異化，以太坊質押市場將呈現動態競爭格局；

DVT將提升以太坊驗證集的健壯性與穩定性；

機構投資者的涌入有助于使以太坊驗證者集實現多樣化；

質押賽道盡管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化，仍然可能對現有的格局進行沖擊，并因此帶來隱含的投資機會。

引言

在去年9月以太坊過渡到PoS之后，今年緊接著有兩項重要的協議升級：Shapella和Cancun。前者主要是支持驗證者提款，使以太坊質押實現閉環；后者將引入DataBlob，作為數據分片的早期鋪墊。

如今距離Shapella成功實施一月有余。由于提款的激活，市場上有一些變化轉折之處出現。筆者撰寫本文主要是結合近期一級市場觀察，提出幾點對以太坊質押賽道的想法，并探討該賽道的投資機會。

Source：DuneAnalytics@hildobby

我們快速對市場情況進行瀏覽。自2020年12月BeaconChain的質押激活以來，以太坊質押發展良好，截至撰寫本文已累積超過60萬的驗證者和約2,000萬枚質押的以太坊(現價折算超360億美元)，網絡質押率接近17%。

自上海升級以來，ETH質押量凈增長超100萬枚:金色財經報道，Token.Unlock數據顯示，自4月13日以太坊主網完成上海升級以來，已有約272萬枚ETH解除質押，約378萬枚ETH新存入質押，總質押量凈增長約106萬枚ETH。此外，當前約4.9萬枚ETH處于待提款狀態。[2023/5/18 15:10:23]

Source：DuneAnalytics@hildobby

當前，流動性質押占所有質押類別的35.9%，其中僅Lido就拿走整個質押市場31%的市場份額。在Kraken、Coinbase等CEX進行大額提款后，CEX仍占據市場份額的22.7%。

Source：DuneAnalytics@hildobby

由于Shapella激活了質押的退出通道，不可避免地產生了市場拋壓。從上圖我們看到Shapella之后ETH流出明顯多于流入。提款壓力很快得到緩解，迄今ETH的凈流入超過100萬枚。這點與Shapella之前的市場預判基本一致。由于流動性的釋放，筆者認為中長期下以太坊質押仍然是較具吸引力的資產管理標的，因此對質押率的上漲持續看好。

Post-Shapella——以太坊質押市場將呈現動態競爭格局

Lido目前在整個質押市場中一家獨大，主要由于其先發優勢和圍繞頭部效應建立的護城河。但筆者不認為Lido會是流動性質押賽道、或是整個質押賽道的終局。Shapella是轉折點，也是其他質押協議與Lido進行競爭的基本前提。

本章節主要從事件驅動、價格戰和目標客戶差異化幾點討論。

以太坊上海升級后已有超38萬枚ETH解除質押:金色財經報道，據Token Unlock數據顯示，自以太坊完成上海升級后，已有38.13萬枚ETH解除質押，22.25萬枚ETH新存入質押。此外，當前有144萬枚ETH處于待提款狀態，驗證者數量約為46.43萬名。[2023/4/16 14:05:57]

事件驅動

Source：DuneAnalytics@hildobby

一些直接或間接的外部事件可能會導致質押市場格局變化。

舉例而言，中心化交易所提供的托管質押服務在2021年曾經占據超過40%的市場份額，但隨著流動性質押的發展，其市場份額受到擠壓，并于近期呈現加速趨勢。我們猜測可能由于以下兩點：

1.去年十一月FTX倒臺之后，用戶對中心化、托管方案的信任程度下降。

2.今年二月，迫于SEC的監管壓力，Kraken宣布終止向美國客戶提供質押服務，導致其提款操作，并將進一步使用戶對特定司法管轄區域內的質押服務提供商產生擔憂。

Source：Nansen

在Shapella后，早期質押用戶能夠提款并轉向其他質押服務——提款隊列中前三的實體均為中心化交易所反映了這一點。

Price?War

在流動性充足的自由市場下，傳統商業模式下的經營邏輯得到體現。由于質押市場的同質化程度較高，競爭優勢自然而然地體現在價格差異等因素上。用戶現在可以從原來的質押服務提款，并自由選擇其他平臺，質押服務商之間的競爭將變得更加激烈。

ConsenSys已開放以太坊上海升級紀念NFT公開版本鑄造窗口，將持續72小時:4月13日消息，ConsenSys現已開放以太坊上海升級紀念NFT系列“Ethereum，Evolved：Shanghai”公開版本鑄造，鑄造窗口將開放72小時。任何用戶均可使用MetaMask錢包免費領取NFT，但需支付gas費。

據悉，該系列將包含紀念版和公開版兩個版本，其中紀念版將在4月13日空投給以太坊核心開發者。

去年9月，ConsenSys曾推出紀念以太坊合并的NFT系列“Regenesis”，該系列公開版共鑄造約327600枚。[2023/4/13 14:00:33]

Source：GSR

例如，由于SaaS平臺專注于機構用戶，而SoloStaking對普通用戶的門檻較高，基本上表格中的后兩者是主要的選擇。而中心化交易所的質押收取較高的服務費，同時存在不透明性。而流動性質押的優勢在于良好的流動性。如上所述，stETH幾乎可以作為硬通貨在大多數的主流DeFi應用上進行交互，甚至可以直接兌換為ETH而無需等待提款隊列。用戶會靈活考慮不同質押方案的選擇。

更進一步到流動性質押領域，相較競爭對手Lido和Rocketpool而言，Puffer提供了更低的節點運營商的準入門檻和質押者費用。其中，Puffer僅對質押者收取2.5%的費用，是Lido和RocketPool的1/4和1/6。假設獎勵近似的情況下，手續費收取的多少或是決定用戶選擇的因素之一。

與此同時，LST在各個DeFi協議中的整合程度同樣是一個考慮因素。這代表了隱含的樂高收益率。

福布斯：以太坊上海升級后將有價值290億美元的ETH被解鎖:2月13日消息，據福布斯報道，根據數據提供商Staking Rewards的數據，目前約有14%的ETH被質押，市值約為290億美元。而在上海升級后，用戶將可以提取這些資產。鑒于資產已被長期鎖定以及加密市場懸而未決的不確定性，人們擔心許多驗證者會撤回并出售他們抵押的以太坊，這可能會給以太坊的價值帶來壓力。

據Galaxy Digital稱，以太坊上至少75%的質押ETH由中介機構控制，例如 Coinbase或Kraken等交易所，或Lido或Rocketpool等特殊平臺，這意味著絕大多數抵押者不會能夠直接發起自己的取款。預計大部分提款將來自以太坊最大的質押平臺Lido，該平臺允許用戶質押任意數量的以太幣，而不是32 ETH的門檻。而Staking Rewards研究主管Allan Wojnowski表示：“排隊過程和Lido的大量提款份額將大大減緩提款過程中的任何拋售壓力，因為在提現功能存在之前就需要有信心押注以太坊，早期的質押者不太可能尋求退出，而且盡管有報道預測會出現大量提現，但平均每天仍有20,800枚ETH繼續質押。”質押中介機構可能會獲得巨大收益，摩根大通(JPMorgan)估計，在上海升級后，Coinbase 95%的散戶投資者可能會參與質押以太坊，按當前價格計算，這可能會給交易所帶來2.25億至5.45億美元的年收入。

此前金色財經報道，2月7日以太坊首個公共提款測試網Zhejiang已成功模擬上海升級，公共測試網Sepolia計劃于2月28日升級，之后計劃在2月底或3月初在以太坊Goerli測試網上發布上海升級，過渡成功后，將轉向主網。[2023/2/13 12:03:10]

Bernstein：以太坊鏈上活動升溫，上海升級將是下一個重要催化劑:2月6日消息，Bernstein在周一的一份研究報告中表示，以太坊最近見證了更健康的鏈上活動，由Yuga Labs推出的小游戲導致用戶對NFT的興趣有所提高。

報告稱，以太坊區塊鏈的每日費用自年初以來已經翻了一番多，從大約200萬美元增至400萬至600萬美元，而ETH上漲了約35%。

Bernstein指出，以太坊通脹已經持續了兩周多的負增長，預計隨著鏈上活動和需求的增加，將出現進一步的通縮。以太坊的下一個重要催化劑仍然是將于3月中旬進行的上海升級，屆時將啟用質押以太坊的提現。（CoinDesk）[2023/2/6 11:50:08]

Source：ultrasound.money

在質押收益層面，以太坊質押收益率由共識層獎勵和執行層獎勵構成，前者隨著更多驗證者的加入而減少。后者是動態收益，由Tips和MEV構成，與以太坊網絡的活動直接相關。采用質押服務的總收益取決于服務商與用戶分享這些獎勵的比例，例如stakefish與用戶分享執行層獎勵的80%。

為了滿足競爭需要，節點運營商可以分享盡可能多的執行層收益，提高協議的APR，以此吸引用戶。下文將提到的Restaking也是提高APR的方法之一。

Source：Messari

在節點運營供給一側，Rocketpool在Shapella升級之際順勢推出了Atlas升級——相較于之前的16ETH，當前節點運營商僅需投入8ETH就可以運行驗證服務，進一步降低節點運營商的準入門檻(運行兩個8ETH的Minipool比運行一個16ETH的Minipool提供超過18%的獎勵)。上圖顯示Atlas激活為Rocketpool帶來了一定幅度的協議增長。

目標客戶差異化

在流動性質押領域，與Lido、Rocketpool等協議瞄準加密原生用戶(ToC)不同，Alluvial聯合Coinbase、Figment等質押服務商推出了企業級的流動性質押解決方案(ToB)。

Shapella之后，質押以太坊的退出通道逐漸明晰，或將引起傳統金融機構對流動性質押的興趣。以太坊流動性質押作為資產配置策略，意味著擁有代表行業Beta的ETH敞口，年化約5%的質押收益率，以及LST在DeFi中的額外收益。如果我們考慮Restaking的收益，可能使以太坊質押的累計收益超過15%。

然而，傳統機構需要對交易對手風險做盡調，以及完成一系列的KYC/AML等合規流程，現階段Lido等加密原生流動性質押協議暫無法滿足這類需求。因為Lido等流動性質押協議在用戶端是無需許可的，并不對進入Lido的資產進行審核或檢查，并且資產混合在一起；傳統機構對這點高度敏感。

一種辦法是采用Alluvial這樣的企業級流動性質押解決方案，另一種是由外部合作方提供非LST的流動性解決方案。

跳出質押本身來看，以太坊驗證者集提供了支撐其生態系統的底層信任，而機構投資者的涌入有助于使以太坊驗證者集實現多樣化、增加博弈并提升穩定性。

DVT將提升以太坊驗證集的健壯性與穩定性

Source：VitalikButerin

在路線圖上，以太坊完成TheMerge之后仍有兩點主要改動：一是在Shapella中激活已質押以太坊的提款，二是在Cancun中納入EIP-4844，為Rollup提供更多數據空間。相較于上述兩點，DVT(DistributedValidatorTechnology)在用戶感知層面的影響相對較小，但對底層基礎設施的健壯性與穩定性至關重要。

在實行DVT之前，一般由單一節點對應單一驗證器。在運行驗證者時，由于客觀環境的網絡故障或者配置錯誤可能導致Inactivity或Slashing的發生，從而錯失獎勵。DVT引入了節點集群來維護單一驗證器(多對一)，例如只要滿足5/7的活躍節點閾值，則執行驗證，消除了單點故障的可能性。

Source：rated.network

從數據角度看，Rated根據ProposalEffectiveness、AttestationEffectiveness和SlashingRecord等維度提供了各質押服務商的評級。以太坊驗證者的整體Effectiveness水平約為96.9%，尚未達到理想水平。

由于成為Lido的NodeOperator需要DAO治理批準，而成為Rocketpool的NodeOperator則無需許可，因此猜測兩者評級相差近2%可能是NodeOperator參差不齊的能力所致。

日前，Lido已經與ObolNetwork和SSVNetwork等DVT服務提供商進行集成測試。Lido還在V2的StakingRouter中引入了DVT模塊，其中包含Obol的分布式驗證者集群和SSV節點。

可以預見，DVT作為底層基礎設施，未來將成為質押賽道的行業標準，但在普通用戶的視角下幾乎沒有感知。

Source：clientdiversity.org

除DVT之外，共識層和執行層客戶端的多樣性同樣重要。

結語

Source：DavidHoffman

1997年RobertGreer提出了三種資產類別:

1.?資本資產：能夠產生價值/現金流的資產，例如股票、債券等;?

2.?可轉換/消耗性資產：能夠被一次性消費、燃燒或轉換，例如石油、咖啡;?

3.?價值存儲資產：價值在時/空間上持續存在，具有稀缺性，例如黃金、比特幣。

DavidHoffman在2019年指出，以太坊能夠同時作為上述三種資產：質押的ETH作為資本資產，Gas作為消耗性資產，鎖定在DeFi中的ETH作為價值存儲資產。

Source：JonCharbonneau

今年2月，Jon在上表中給出了更詳細的劃分:?

1.?質押或再質押的ETH，包括stETH等流動性質押代幣，代表能夠產生價值/現金流的資產，作為資本資產;?

2.Layer1和Layer2的Gas開銷，以及Layer2在Layer1的DA花費，能夠被一次性消費、燃燒，作為消耗性資產;?

3.DAO金庫等儲備資產，Ce/DeFi的抵押品，以及NFT交易、MEV計價、代幣交易對等分別作為記賬單位和交換媒介，價值在時/空間上持續存在，作為價值存儲資產。

Source：JustinDrake

從19年到23年，隨著以太坊生態的蓬勃發展，ETH的效用在不斷外延——直觀的體現在于作為NFT的計價單位、作為Layer2的GasToken、MEV、以及LST和基于LST構建的衍生品，甚至通過Restaking將經濟安全擴展到中間件，將價值回流到質押者。

Shapella之后以太坊質押協議級別的改動暫告一段落，之后更多的可能是應用級別的故事。筆者認為質押賽道盡管由來已久，但隨著一些重要事件所帶來的變化，仍然可能對現有的格局進行沖擊，并因此帶來隱含的投資機會。

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