STAR:深度解析DeFi衍生品龍頭dYdX產品機制、發展現狀與經濟模型_Safe Star

dYdX 是最早推出的去中心化期貨交易所，采用訂單簿模式和 StarkWare 擴容方案，將于今晚開始分發治理代幣。

dYdX 是最早成立并推出可用產品的去中心化期貨交易所，為訂單簿式 DEX，交易者之間進行點對點交易，由做市商和多空雙方交易者三方博弈。dYdX 架設在以太坊二層網絡 Starkware 上，并采用了 StarkEx 交易引擎，實現了資產的去中心化自托管。dYdX 能夠提供與中心化交易所接近的交易體驗，也采用了與 CEX 相似的運營模式。目前其交易量為在交易挖礦的推動下衍生品 DEX 中第一。綜上，該項目值得關注。

期貨 DEX 賽道將進一步發展，伴隨產品體驗進一步改進和產品形勢創新，總交易數據繼續放大，并且在未來數年內有望逐步承接原本存在于中心化衍生品交易所的交易量，而 dYdX 作為目前的賽道龍頭毫無疑問將在數據上進一步發展。需要關注的是，其他項目是否能夠用更加去中心化的產品結構和運營方式獲得同等量的交易量。

dYdX 承載了期貨 DEX 甚至整個衍生品去中心化交易市場爆發式增長的期望。在其 8 月份第一個交易挖礦周期中，「挖礦」的交易者創造了 98 億美元的交易量。

從交易組織方式看，它采用了訂單簿式，由專業做市商進行做市，LP 提供部分做市資金。

dYdX 產品體驗良好，采用了以太坊二層網絡項目 Starkware 開發的交易引擎 StarkEx，實現了去中心化資產的自托管（用戶將資金從錢包轉到智能合約上進行托管），并且實現了低 Gas 和高交易速度。

dYdX 通過引入了多家流動性提供商作為其 C 輪融資的投資方、設計交易挖礦和流動性提供者獎勵規則等方式，吸引大量流動性，且在交易正式上線后迅速創造了大量的交易量，一周交易量達到數十億美元，日平均交易量在 3 億美元以上。而在 2 月份測試網上線、白名單限制解除至 8 月初交易挖礦開始之前的半年內，雖然其產品與交易挖礦開始后的 dYdX 體驗一致，但日交易量僅在千萬美元級別。

dYdX 底層技術架構是去中心化的，運營模式相對其他 DEX 更接近于中心化交易所。可預期的是，如果想成為長期的去中心化衍生品 DEX 龍頭，dYdX 在數據的一波快速增長后，需要走向更加去中心化的運營和產品模式——更迭整個模式，而不僅僅將公司實體的權力移交給基金會。顯然，去中心化的實現不應當依靠項目方與流動性做市商的深度綁定。

由于目前資方和團隊擁有最大規模的可投票代幣（資方占總量 27.7% 的代幣和團隊的 15% 代幣雖然被鎖定但可以投票），因此團隊和資方在當前階段基本可以決定項目的發展方向。dYdX 項目方對于 2022 年的計劃也是讓項目繼續去中心化，其具體方案可以密切關注。

dYdX 的交易費用歸屬目前尚未明確，官網信息模糊指向該部分歸項目方所有，其代幣 dYdX 可能不捕獲這部分價值，但這個問題或能夠通過社區提案解決。

綜上，dYdX 值得關注，并將于 9 月 8 日發行代幣。

項目簡介

dYdX 是訂單簿期貨 DEX，也是目前的期貨 DEX 賽道龍頭，在出了以太坊主網上的三個杠桿交易產品之后，今年 2 月上線了二層網絡上的永續合約產品，8 月初，產品正式上線。

基本信息

團隊

dYdX 自從成立以來就獲得大量著名資本的資金和支持，源于其團隊很大程度上是 Coinbase 等知名企業前員工創業的背景。根據 領英顯示 ，目前 dYdX 團隊有至少 23 人，其中 8 人為軟件工程師。

Antonio Juliano，dYdX 創始人，2015 年畢業于普林斯頓大學，專業是計算機，學位是理學學士，畢業前實習在 MongoDB，畢業后首份工作是 Coinbase 的軟件工程師，工作一年后進入 Uber 繼續從事軟件工程師工作，2017 年創立一個叫 Weipoint 的去中心化網絡中的搜索組件，2017 年 8 創立 dYdX。

Brendan Chou，軟件工程師兼設計師，創始人在普林斯頓的同學，2015 年畢業于普林斯頓，理學學士，專業計算機，第一份工作是彭博社（Bloomberg）的軟件工程師，后在谷歌擔任過工程師，2018 年初加入 dYdX 至今。

Achal Srinivasan，產品設計師，2020 年畢業于萊斯大學，專業是計算機，曾在 Coinbase 實習，后從事了幾年自由職業（設計工程師），2020 年加入 dYdX。

Vijay Chetty，業務發展主管，畢業于普林斯頓大學，經濟學專業，從 2010-2015 年先后在漢能集團和黑石投資做分析師和投資助理，2015 年-2018 年在 Ripple 從事商業拓展 / 企業合作類工作，2020 年加入 dYdX。

dYdX 創始人具備軟件開發經驗和區塊鏈行業工作經歷，以及創辦去中心化項目的經歷；dYdX 項目的開發力量較強，能夠支撐其作為一個技術型項目的發展。盡管未看到足夠運營方面團隊成員的資料，但從過去的表現來看，dYdX 在運營上表現不錯。dYdX 的團隊構成能夠支撐其項目發展。

資金

公開資料 顯示，dYdX 至少進行了四輪融資。

表 2-1 dYdX 融資情況

四輪融資共籌集 8700 萬美元，且投資名單里有包括 Paradigm、Polychain Capital、Andreessen Horowitz(A16Z)、Three Arrows Capital 等業內著名機構，以及 dYdX 上的最大流動性提供商之一 Wintermute 等等。其每一輪都有行業知名資方支持，資方陣容較強，項目發展資金充足。按照其代幣分配方案有 27.73% 的代幣，即 2.77 億枚代幣歸投資方所有，平均估值約為 3 億美元，資方的 dYdX 平均成本為 0.31 美元，考慮到前后輪次估值差異，最后一輪 6500 萬美元投資的成本可能高于 0.31 美元。dYdX 所受到的市場關注，有一部分來自于其較強的資方背景，同時，這也是其目前賽道龍頭地位構成的一部分。

另外，dYdX 不但團隊有部分來自 Coinbase，Coinbase 也在種子輪投資和借貸產品注入流動性這兩個關鍵節點上都對 dYdX 進行了重要的支持，兩者關系深厚。

代碼

圖 2-1 dYdX 自 2017 年 5 月至 2021 年 8 月底的代碼提交量

代碼提交 高峰期為 2018 年中、2019 年中和 2021 年初，而兩輪新產品上線時間分別為 2019 年 7 月與 2021 年 2 月，代碼提交情況與新產品上線情況基本相符。注意，在 8 月初項目方宣布產品正式上線、交易挖礦開始的時間點，從代碼和體驗上看，都沒有實際更換新產品，而是延續使用 2 月份原有的產品。

圖 2-2 dYdX 自 2017 年 5 月至 2021 年 8 月底的代碼貢獻者數量

Github 呈現的代碼貢獻者人數，與提交代碼數的變化趨勢相符。

橫琴粵澳深度合作區布支持元宇宙產業發展十方面稅收措施:11月7日消息，近日，橫琴粵澳深度合作區財政局、稅務局、經濟發展局聯合發布關于支持元宇宙產業發展十方面稅收措施的通告。根據《通告》，與發展元宇宙有關的產業行業，如5G、人工智能、區塊鏈、XR等，可對照合作區企業所得稅15%稅率優惠政策9大類150項優惠目錄，申報享受稅收優惠。對國家需要重點扶持的高新技術元宇宙企業，可享受減按15%的稅率征收企業所得稅。對于在合作區工作的元宇宙相關行業從業人員來說，符合高端人才和緊缺人才條件的，個人所得稅負超過15%的部分予以免征。在合作區工作的澳門居民，個人所得稅負超過澳門稅負的部分予以免征。[2022/11/7 12:27:51]

產品

dYdX 的產品目前有五個：永續合約、保證金交易、杠桿交易、現貨交易和借貸。

其中，V2 版本的永續合約是架設在二層網絡上的新產品，保證金交易、杠桿交易、現貨交易和借貸三個產品是白皮書所描述的三個產品，架設在 Layer1 也就是以太坊主網上。

V2 版本：永續合約交易

圖 2-3 dYdX 測試網上的 ETH 永續合約交易界面

如圖 2-3 所示，dYdX 的永續合約界面具備中心化合約界面的大部分功能，其永續合約產品細節如下：

杠桿倍率：dYdX 永續合約產品提供了最高 25 倍的多空兩方交易功能，最小杠桿倍率變動為 0.01。

訂單簿 /AMM: 從交易結算形式來看，dYdX 永續合約是訂單簿形式，由做市商提供流動性（注：dYdX 其他產品也是如此，不再贅述）。從產品界面上看，擁有與中心化期貨交易所相似的行情界面，能夠顯示紅綠色價格蠟燭圖，但顯示的最小時間單位為小時，即尚不能提供 15 分鐘 /1 分鐘和分時交易行情。

限價 / 止損：dYdX 永續合約具備限價單和止損單功能，可以進行限價交易和止損止盈交易。

圖 2-4 左：永續合約交易的限價單功能，右：永續合約交易的止損功能

持倉：能夠在產品界面上顯示持倉數、杠桿率、已實現盈虧、未實現盈虧、強平價格等數據。

保證金：BTC 和 ETH 交易對，其最高杠桿倍數為 25 倍，因此初始保證金要求為 4%，維持保證金要求為 3%。其他交易對根據其最高杠桿倍率有不同的保證金要求。

強平價格 / 清算價格：用于清算的標記價格是由 Chainlink 的二層價格喂送的指數價格。

存款 / 取款：圖 2-3 左上角顯示了賬戶余額（Account），并有存款（Deposit）和取款（Withdraw）兩個按鈕，由于產品架設在二層網絡 StarkWare 上，因此在 dYdX 永續合約產品交易，需要存入資金后，在余額范圍內進行交易，平倉后資金回到 dYdX 賬戶內，需要進行取款才能回到交易者的以太坊錢包內。

手機 dapp 版本：dYdX 已實現手機 dapp 版本，能夠使用手機錢包進行登錄和交易，界面基本具備電腦網頁端功能。

資金費率（１小時費率）：與其他的永續合約一樣，dYdX 永續合約產品有資金費設計，每 8 小時收取一次，但其資金費率表示為１小時的費率，每８小時收取一次１小時費率（不將１小時費率乘以８），資金費率具體計算方式為：

資金費（Premium）=（Max （0，出價沖擊 Impact Bit Price-指數價格）-Max （0，指數價格-賣價沖擊 Impact Ask Price））/ 指數價格

交易費用：dYdX 上 Maker （掛單者）和 Taker （吃單者）費用不同，費率隨交易量增大而遞減，Maker 的費率從 0.05% 到 0, 交易量達到 10,000,000 美元之后費率為 0；Taker 費率從 0.2% 到 0.05%，交易量達到 200,000,000 美元后為 0.05%。

Gas 費用：由于在二層網絡 Starkware 上運行，交易不需要支付 Gas 費用，但在存款 / 取款過程需要支付 Gas。

結算速度：實測非常順滑，這是由于二層網絡的性能優勢，也由于用戶資金已經托管到了 StarkEx 上。

保證金交易

保證金交易，即 V1 版本的期貨產品，架設在以太坊主網上，最大杠桿為 10 倍，可以進行多空兩個方向的交易，即有最大 10X 多和 10X 空并具有限價單和止損單功能。

圖 2-7 dYdX 保證金交易界面

注意，所有步驟都是在一個交易集（Bundle）里發生的，也就是說要么以上過程一起成功，要么一起失敗。因此不會存在保證金被鎖定或者轉移但未能開倉的情況。

現貨交易

圖 2-8 現貨交易市場界面

dYdX 上的現貨交易能夠實現市價和限價交易，也可以實現止損功能。最大滑點為 0.5%，超出這一滑點則不能成交。與保證金交易界面相同，它可以顯示類似中心化交易所的 K 線和盤口狀況。

借貸

圖 2-9 借貸市場界面

借貸是 dYdX 最早實現的一個產品 / 功能，2019 年推出，以至于很長一段時間外界甚至將其納入「借貸」賽道項目。

dYdX 借貸使用借貸池模式，即「點對池」模式，貸方和借方都與借貸池互動。每個資產有一個借貸池，全部由智能合約管理。當用戶在 dYdX 上存入資產時，資產將存入其相應的借貸池，借款人可以從借貸池借入相同的資產。 dYdX 上的借款人和貸方可以隨時存取資產。

dYdX 借貸的杠桿率最高為 125%，即借出 200 美元資產至少要保持 250 美元抵押品。

技術

永續合約

由于以太坊主網無法滿足高性能、低 Gas 費用的要求，以太坊上的去中心化期貨產品基本都上線即標配二層網絡，目前在二層中 dYdX 選擇的是 StarkWare。

Starkware 是幾個具備較強競爭力的二層網絡項目之一，各個二層網絡方案的區別可以粗略分為對交易和數據存儲方式和狀態轉換同步方式的不同。交易和數據存儲的方式分為兩種，簡單說是「交易數據要不要上鏈」，Starkware 實際上兩種都有（StarkNet 和 StarkEx 分別屬于這兩種），dYdX 所用的 StarkEx 產品采取的是數據不上鏈的方案；狀態轉換同步的方式則分為欺詐證明和有效性證明兩種，欺詐證明就是「由激勵機制激勵一群人去驗證」，有效性證明，即用技術方式進行驗證，目前各個項目共同的方案就是采用零知識證明。Starkware 采用的是有效性證明——這種「數據不上鏈+有效性證明」的方案稱為 Validium （不同于「數據上鏈」型的 Rollup 方案，比如另一知名項目的 Arbitrum）。

Validium 能夠實現用戶自主托管資金，即資金是托管的，但不是托管到中心化機構，而是托管到去中心化的 StarkEx 中，稱為去中心化自托管。其托管過程如下：用戶將幣從錢包轉出到 StarkEx，實際上是轉到了一個智能合約（Stark Contract）上，在 StarkEx 合約接受資金后，就可以在二層（鏈下）使用。在 dYdX 上交易是鏈下使用資金，用戶不需要再簽名，這使得 dYdX 交易體驗得到改進。

深度科技風投First Star第三支基金擬募資4000萬美元，將專注于區塊鏈、AI等領域:9月17日消息，根據美國證券交易委員會披露文件顯示，深度科技風投First Star旗下第三支基金計劃募資4000萬美元，以支持區塊鏈、人工智能、機器學習和機器人等領域的早期階段初創公司，目前該公司尚未披露新基金募資結束時間。

另據PitchBook數據顯示，First Star在2014年推出的首支基金曾成功募資1000萬美元，隨后又在2019年推出了第二支基金，該基金募資規模達到2500萬美元。（雅虎財經）[2022/9/17 7:02:59]

若用戶要把資金從合約中轉出，每一次轉賬都需要授權，發送一個請求到鏈下，然后該請求再被發送到鏈上。

由于每一次轉賬用戶都需要簽名，所以用戶資金相對安全。

dYdX 不僅是架設在二層網絡上，而是使用 Starkware 項目方開發的 StarkEx 作為 V2 永續合約產品的交易引擎。

StarkEx：一種可擴展性引擎，由多個組件組成。

組件：包括 StarkEx Service （Stark 交易服務）、SHARP、Stark Verifier （Stark 驗證器）和 Stark Contract （Stark 合約）等。

注意，這里面只有 Stark Contract 是鏈上組件，其他在鏈下。

圖 2-6 StarkEx 組件和流程示意圖

原理：首先，dApp 定義自己的業務邏輯（比如 dYdX 的永續合約邏輯），并在 StarkEx Service 上運行。用戶發出交互指令后，StarkEx Service 將用戶的交易打包，并將這個包發送到 SHARP 組件上；SHARP 負責生成一個證明，然后將證明發送到 Stark Verifier 進行驗證；如果 Stark 驗證器驗證證明為有效的，則由 Stark 驗證器向鏈上（以太坊主網）發送狀態更新交易到 Stark 合約上。 預言機性能：由于 dYdX 在計算資金費率、計算強平價格等環節需要使用指數價格，因此它需要預言機喂價。StarkWare 上的價格由預言機 Chainlink 在二層上喂價，使用與 STARK 兼容的簽名進行驗證，允許價格在簽名后立即使用，而不是等待一層的交易出塊。這顯著減少了預言機價格更新的延遲，從以太坊一層鏈上的幾分鐘一次報價縮短到 StarkEx 上的幾分之一秒。

通過以上組件，dYdX V2 實現了去中心化訂單簿式的永續合約、去中心化資產托管、交易順滑、交易中不必多次簽名等優點。

限價單（實現方式）：限價單是由用戶簽名授權 dYdX 在 Stark Service 上進行撮合，因此這一過程在鏈下，同樣由 StarkEx 引擎來決定其安全性。

保證金交易、現貨交易、借貸

這三個產品本質上都采用了如下的「現貨杠桿交易」邏輯，在 dYdX 主頁上這幾個產品也都被歸入了「杠桿交易」類別中。

杠桿交易邏輯：交易者借入一項資產，然后交易（買 / 賣）成另一項資產，同時開始計息，這是開倉。平倉時則賣出頭寸，并將借入的資產連同利息一并歸還給貸方（債主）。賣空（杠桿做空）和杠桿做多都是以上過程。 dYdX 由于是訂單簿交易，因此不需要獲得外部的場外價格或者指數價格，只要有相應訂單即可成交，不需要預言機進行報價。

dYdX 保證金交易由三個合約實現，分別是：保證金合約，代理合約和保險庫合約。

代理合約（Proxy）：用于轉移用戶資金。

保證金合約（Margin contract）：提供使用保證金交易的功能。

保險金庫合約（Vault）：將資金 / 代幣鎖定在倉位中。

以上三個合約相互配合，實現由「借入 / 歸還+買賣現貨」來形成的保證金交易。

在這個過程中，參與角色由 3 個：

交易者：使用 dYdX 進行保證金交易者；

貸方：向交易者借出代幣者；

買方：交易者借到幣之后進行買賣交易，該買賣交易的對手方。

開倉交易過程如下：

三個協議幫助交易者發出指令，從貸方借入所需的幣，再到交易所（比如 0x）進行交易，獲得交易者想要的幣，比如從 A 處借入 ETH 賣出，然后獲得相應 USDC——再由代理協議將保證金和賣得的幣轉入金庫鎖起來，成為一個持倉。

平倉過程大致相似，即交易者發出指令——代理協議幫忙將頭寸賣出換回需要歸還的代幣——將代幣連同利息一起歸還給貸方地址。

現貨交易和借貸交易產品同樣使用了以上三個合約中的部分技術實現。

dYdX 的保證金交易實際上是現貨杠桿交易，這也是一種「期貨」合約的實現形式，實際上，在前一輪的去中心化衍生品探索上，「保證金+借幣 / 借資金」是一種被寄予厚望的期貨合約實現形式，但最終數據量一直偏小未能爆發，原因是，這種模式需要足夠多的 LP 愿意借出大額的幣或者資金給交易者使用，這對流動性要求極高，引導流動性非常困難。而目前的「永續合約」實際上是一種 Swap，對手方為了賺取資金費而擔任對手盤角色、持有對手方頭寸（資金費率遠大于借貸利率），這使得對流動性尤其是特定幣種的需求大大減小，引導流動性難度大大減小。

總結：dYdX 目前最主要的 V2 版本，即二層上的永續合約，使用體驗良好，體現了其自 V1 版本以來的技術能力，以及與 AMM 式合約產品完全不同的運營方式和資金組織方式。其訂單簿式的去中心化點對點交易撮合方式，產品非常明確的希望實現中心化交易所「絲滑」的交易體驗，以爭奪專業交易者——他們能夠貢獻較大的交易量和費用收入。dYdX 也的確是目前產品體驗較好的一個期貨 DEX。

歷史

表 3-1 dYdX 大事件

現狀

交易挖礦（交易獎勵）

從 8 月 3 日起，dYdX 進入第一輪的交易挖礦，至 8 月 31 日結束。由于獎勵根據交易手續費+持倉量進行分配，引發了大量流動性提供商和個人投資者參與交易挖礦。第一個 Epoch 結束后，項目方披露的數據顯示，

流動性提供者挖礦（做市商獎勵）

dYdX 在引入大量專業做市商和進行交易挖礦的同時也進行了流動性提供者挖礦，時間和周期（Epoch）設置與交易挖礦相同，每個 Epoch 的獎勵為 115 萬枚。

dYdX 同時設有「流動性提供挖礦」和「流動性質押挖礦」，「流動性提供挖礦」（Liquid Provider Reward）指的是給做市商的獎勵，獎勵門檻為單個做市商需要達到所有做市商交易量中的 5% 以上，獎勵標準包括正常運行時間、兩側深度、買賣價差和支持的交易對數量等等。第一個 Epoch 一共 5 名做市商達到門檻，按照一個公式分配 115 萬枚 DYDX。

圖 3-1 流動性質押頁面，最近兩周來質押量一直穩定在 1.2 億美元左右

這部分總分配代幣為 2500 萬枚，約為流動性提供挖礦的三分之一，每個 Epoch 為 38 萬枚。

傳字節跳動招入前小米VR負責人，后者深度布局元宇宙社交:6月28日，近期有消息稱，前小米VR負責人、虛擬形象社交娛樂應用“Vyou微你”創始人馬杰思已入職字節跳動，并負責Pico社交業務，而其實控的北京波粒子科技有限公司亦被字節跳動收購。對此傳聞，字節跳動方面暫時未有回應。但字節跳動內部人士向記者證實了該消息，并稱馬杰思目前向Pico負責人周宏偉匯報。（中證報）[2022/6/28 1:35:54]

其規則是，LP （Liquid Provider，流動性提供商）將 USDC 質押到 dYdX 的流動性池，獲取 DYDX 代幣獎勵；這部分質押的 USDC 由項目方認可的專業做市商（Maker）借出使用，用于在 dYdX 上進行做市，是在做市商之外對流動性的一種補充。

若做市商在用這部分 USDC 進行做市時出現資金損失，不能歸還借款（此時做市商不可以再借出更多 USDC），流動性池（即所有 LP 資金）需要共同承擔損失。

目前，質押資金為 1.24 億美元，按 28 天一個 Epoch、每年 13 個 Epoch 計算，每年流動性挖礦獎勵約為 494 萬 DYDX，若按照當前 Epoch 挖礦成本約 2.26 刀計算，能夠獲得的年化收益率（APY）約為 9%，若按照 DYDX 價格 5 刀計算，APY 約為 20%，遠低于其他 Defi 常見的 100% 甚至更高的年化。有可能為相關利益方的流動性支持。

dYdX 還設有「保險基金」池的質押挖礦，但目前尚未推出。

V2 運營數據

據項目方披露的數據，第一個 Epoch，即 8 月 3 日至 8 月 31 日，共 28 天，總 交易量為 98 億美元。單日平均交易量為 3.5 億美元，最高峰出現在 8 月 30 日。

截止 9 月 6 日，據 Coingecko 顯示，dYdX 的 perpetual （永續合約） 24 小時交易量為 2.55 億美元，合約持倉量為 3 億美元。按照 dYdX 官方提供的數據看板顯示，總交易量在 8 月 3 日后快速攀升，從 8 月 2 日的 34.9 億美元，在三周多的時間內升至 8 月 30 日的 157 億美元。而且在第一個 Epoch 結束前，呈現出日交易量不斷上升的趨勢 , 然后在 9 月 1 日之后回落到 3 億美元每日附近。

圖 3-2 Coingecko 顯示的 9 月 6 日 dYdX 的 24 小時交易和持倉數據

這一現象與其交易挖礦規則密切相關：由于每個 Epoch 分發的獎勵都是 380 萬枚 DYDX 代幣，而在每一個 Epoch 臨近結束的兩三天，該 Epoch 的平均交易挖礦成本相對確定（比如第一個 Epoch 最終成本為大約 2.26 刀），因此若市場預期成本小于市場價（比如第一個 Epoch，反映出市場押注于 DYDX 二級市場價格將高于 2.26 刀），比如某一輪 DYDX 代幣價格若為 4 刀而交易挖礦成本約為 3 刀時，交易者容易以「刷量」方式去獲取 DYDX 代幣獎勵，這一行為將使得 dYdX 上的交易量容易呈現出在每個 Epoch 前期大幅度減少（相對于上個 Epoch 末期），并且在接近 Epoch 末期時交易量快速上升，末期交易量和單個 Epoch 總交易量與 DYDX 市場價格相關的情形——當期末的 DYDX 總挖礦成本向 DYDX 市場價靠近（但可能在長期博弈中會算入拋壓帶來的價格變化，也就是如果二級市場價格為 10 美元，而挖礦成本只靠近 7 美元或 8 美元）。

8 月-9 月初的交易量顯示了這一規律：

圖 3-1 dYdX 官方提供的 總交易量圖表，截止 9 月 6 日，其中 9 月 5 日交易量為 2.45 億美元

從 8 月 3 日開始的五周內，周交易量分別為 11 億美元、15 億美元、21 億美元、37 億美元和 70 億美元。

圖 3-2 dYdX 官方提供的每周交易量圖表

從 8 月 3 日后的四周，實際往錢包里存款的錢包數（有質量的錢包交互數）從 2.6 萬增加至 3.6 萬，尤其是 8 月第一周有 7000 多錢包進行交互，這些人數顯然受到了交易挖礦和追溯空投的影響。

8 月 3 日后為交易挖礦和追溯空投的任務完成期（追溯空投獲得者需要至少在 8.3 至 8.31 之間在 dYdX 上交易數百刀完成任務后，才可以領取獎勵），第二周開始新增存款錢包數大幅度減少，可見相當一部分被空投地址完成了任務，后續繼續存款（交易）的地址為真實交易者和交易挖礦者。

圖 3-3 dYdX 官方提供的每周存款錢包數和累計存款錢包數圖表

如圖 3-4，從 8 月 3 日開始，dYdX 的單周收入超過 100 萬美元，四周分別為 120 萬、180 萬和 170 萬美元和 290 萬美元，以及第一個 Epoch 最后一周的 510 萬美元。（這部分不能由 dYdX 捕獲，歸 dYdX 背后公司所有）

圖 3-4 還顯示了 dYdX 的主要收入結構，大部分來自棕色塊、綠色塊和最后一周新增的藍色塊，分別是 ETH、BTC 和新增的 COMP 的合約交易對，這說明 dYdX 的確是主要依靠頭部交易品種在獲取收入。

圖 3-4 dYdX 官方提供的每周收入量圖表

未來

dYdX 一共設了 60 個 Epochs 的挖礦活動，將持續 5 年。

8 月底第一個 Epoch 結束后，還將有 59 個周期將繼續進行，這一活動至少在初期將繼續給 dYdX 提供交易量和手續費收入，后續對交易量和手續費的支撐將取決于幣價、行情和去中心化衍生品市場尤其是永續合約市場的自然增長。

最新數據為：8 月 30 日第一個 Epoch 結束后，數據顯示第四周交易量為 100 億美金，平均日交易額為 7 億美金，而據不同數據網站來源顯示，8 月 29-30 日 dYdX 交易量可能突破 10 億美金甚至 20 億美金。但最后一日數據意義不大，僅能顯示首輪「交易挖礦」活動的火爆（狂熱）。

其第一個 Epoch 總交易費用為 860 萬美元左右（實際交易總額為 1160 萬美元，團隊將其中 80 個地址判定為清洗交易，即刷量，剔除這部分交易量后為 860 萬美元），待發放的 DYDX 獎勵代幣數為 380 萬枚，DYDX 代幣獲取成本為 2.26 美元。

截止 8 月 31 日，前 10 交易者交易得分在總交易數中的占比為 24.6%，第一名高達 9.88%，前 5 交易者占比均超過 1%。

圖 3-5 官方網站顯示的交易者排行，包括地址和比例總結： 「交易挖礦」由曾經的國產交易所 Fcoin 在 2018 年首先推出并風靡一時（即便不是第一個推出，Fcoin 也是第一個使交易挖礦風靡并卷入大量資金的項目）

聲音 | 貴州省省長：運用區塊鏈等新技術 推動數字經濟與實體經濟的深度融合:1月15日消息，貴州省第十三屆人民代表大會第三次會議在貴州舉行。貴州省人民政府省長諶貽琴在作該省政府工作報告時要求，進一步推動數字經濟與實體經濟深度融合。堅持“四個強化”“四個融合”，充分運用大數據、云計算、區塊鏈、人工智能、物聯網等新一代信息技術，提升產業數字化、網絡化、智能化水平。（上證報）[2020/1/15]

這一形式本身被證明能夠很好的引導流動性。

以 Fcoin 為例，當年 Fcoin 的交易挖礦推出后，極短時間內該交易所成為全球交易量最大的交易所，超過當時的 Coinbase 和國內「三大」。

但由于 Fcoin 沒有對每個短周期的挖礦獎勵設頂（僅僅設了一個總挖礦獎勵的硬頂），而是采取了「交易手續費按照固定比例以平臺幣返還」的規則設定，導致交易量越大返還平臺幣越多，平臺幣拋壓極大、模式不可持續而崩塌，Fcoin 本身也由此失敗。

dYdX 的交易挖礦規則設定則有幾個不同之處：1） dYdX 本身是賽道龍頭，聚集了整個賽道的期待和多個頭部資方的以資本投票，項目本身具備較強預期；2）其融資額達到 8700 萬美金且平均代幣成本（DYDX 獲取成本）為 0.3 美金左右，且需要在代幣上線 18 個月之后線性釋放，大量用戶前去刷量交易以獲得 DYDX 代幣，此次「刷量」挖礦成本僅 2.26 美金（根據總費用計算），獲取成本并不高，且在 9 月 8 日即可領取并交易，相當于是一種類似于「IXO」的「首次代幣發行」活動——這是 dYdX 此輪交易挖礦的本質，在 DYDX 正式上線前以進場交易和付出手續費的方式獲得首次發行的代幣。而市場付出的平均 2.26 美元的價格類似于一種拍賣定價，體現了在承擔一定風險的情況下「投資者」們對于 DYDX 價格的預期——隨著代幣上線 dYdX 從無流動性的一級市場進入高流動性的二級市場，交易挖礦的「投資者」們預期他們將獲得一定的流動性溢價。3）由于真正的投資機構以及團隊和顧問部分的代幣將被被鎖倉 18 個月，初期釋放代幣量主要就是不鎖倉的社區部分，其實就是「空投+交易挖礦」（詳見「4 經濟模型」內容）的部分，因此拋壓并不大（首期最多就是 7500 萬枚空投+380 萬枚交易挖礦+100 萬枚流動性提供者獎勵，大約 8000 萬枚，按照項目方披露，9 月 8 日僅有 8.11% 代幣流動，是 8110 萬枚），按照 3 美金計算流通市值僅 2.4 億美金，按照 10 美金計算為 8.1 億美金。

也因為首期交易挖礦具備強烈的首次代幣發行性質，其 24 小時交易量 20 億美金和 14 天交易量 100 億美金等數據僅能體現一級市場對其強烈的信心和它對流動性引導的強能力，但不能代表其真正的巨額交易量。

但是后續 59 期的交易挖礦、持續的流動性獎勵和代幣解鎖始以及行情變化，始終會使得交易量和交易挖礦由「刷量者」和 Maker 支撐轉向由真正的交易者支撐。這一過程其真正的對個人交易者和機構交易者的吸引力才會逐步體現。

對基本面較差的交易所來說，交易挖礦是一種類似資金盤的游戲，對產品、資方、流動性提供機構支持都不錯的 dYdX 來說，是一個投資+強宣傳+強吸引流動性活動，也是一種市場增長期對于市場的強補貼行為。

這一規則本身值得肯定，但其未來數據發展因為此輪交易挖礦的瘋狂需要被密切關注。

另外，在當前運營中的 DEX 中，進行過交易挖礦的項目也包括 dFuture、ZKSwap 等項目，但并未出現日均交易量在兩周內從 3 億美金猛增到 20 億美金的現象。

9 月初，dYdX 項目方對 2022 年的規劃是實現項目的去中心化，但還沒有公布具體方案。

供給

DYDX 是 dYdX 項目的代幣，目前尚未上線，9 月 8 日開始可以領取并流通。

dYdX 于北京時間 2021 年 8 月 3 日晚間宣布推出治理代幣 DYDX，盡管此前團隊一直宣稱沒有發幣計劃。

DYDX 總量為 10 億枚，DYDX 將在 5 年內分配完畢，5 年后將通過治理機制開啟每年最高 2% 的通脹，通脹的實行必須通過治理提案進行。從 2026 年 7 月 14 日開始，社區治理可以決定 DYDX 鑄造上限以及每年的最高通脹率。

團隊在文檔中表示，盡管代幣分配規則是確定的，但 DYDX 持幣人可以通過社區治理機制（提案-投票）修改規則。

DYDX 分配比例如下：

表 4-1 DYDX 分配比例

DYDX 對將分配給投資者、現有團隊和未來員工、顧問的代幣進行了鎖定，并將按照時間表解鎖，具體見表 1-2。但在鎖定期，上述持幣者可以用被鎖定的代幣可以進提案、委托投票或投票。

DYDX 對投資者和團隊、顧問的解鎖時間表如下：

表 4-2 dYdX 投資者和團隊解鎖時間表

DYDX 代幣將從 Epoch 0 結束后，于 2021 年 9 月 8 日開始流通，其 5 年內代幣供應量如圖 1-3。

DYDX 5 年內流通量示意圖：發行第 18 個月（2023 年 3 月）后將經歷一次大規模解鎖，而后進入平穩解鎖直到發行 5 年后。

圖 4-1 DYDX 5 年內流通量示意圖

社區的非獎勵部分雖未鎖定，但根據 9 月 8 日僅流通 8.11% 的數據和官網顯示的使用規則來看，社區金庫的 5,000 萬枚不會馬上進入流通。

據項目方 9 月初披露，追溯空投總量 7,500 萬枚，實際只有 5,500 萬枚獲得的領取資格（2 萬個地址），另外 2,000 萬枚沒有獲得領取資格（沒有被領取），這部分將歸入社區金庫。

因此，9 月 8 日的 DYDX 實際最大流通量為 5.57%，即 5,570 萬枚。

需求

DYDX 上線后主要的項目內需求來自交易費用折扣和社區治理投票。

DYDX 持有者可以獲得費用折扣，具體規則如圖：

圖 4-2 費用折扣規則，持有 100 枚以上 DYDX 的交易者可以獲得 3%-50% 的費用折扣

交易費用收入

目前，協議收入歸 dYdX 的項目公司所有，DYDX 持幣者不能夠獲得這部分收入，未來可以通過社區治理修改這部分規則。

按照項目方公布的治理規則，交易挖礦、流動性挖礦的 Epoch 輪次次數可以由社區在一定范圍內修改，其他代幣分配規則也可以修改。提案通過需要進行投票，而投票要求持幣。同時，鎖倉部分的 DYDX 雖然不能流通，但可以用來投票，也就是團隊和資方的幣目前都可以用來投票，可以很輕松的修改規則。

行業

概述

dYdX 屬于 Defi-衍生品賽道中的期貨交易所（期貨 DEX），并且屬于訂單簿類期貨 DEX。目前，去中心化期貨交易所中的訂單簿式項目包括 dYdX、DerivaDEX （未上線）、Injective Protocol （未上線）、Vega Protocol(未上線） 等。AMM 式期貨 DEX 包括 Perpetual Protocol、McDEX （8 月 31 日剛上線）、dFuture 等等。

聲音 | 鏈塔智庫：區塊鏈要做到更深度化的應用和普及，必須增加其可拓展性:鏈塔智庫日前發布《中國區塊鏈產業年鑒——擴展性解決方案篇》研究報告，對當前區塊鏈擴展性解決方案進行了梳理，具體研究分析了側鏈、分片和DAG這三種技術方案。報告指出，區塊鏈要做到更深度化的應用和普及，必須增加其可拓展性，側鏈在交易中不會增加主鏈的負擔，也增加了區塊鏈的靈活性，但其投資較大，復雜度較高；分片技術不僅能提高交易速度，還能降第交易費用，但其存在落地困難的問題；DAG技術極大地提高了拓展性，但其面臨著交易時長不可控、智能合約開發難度大等問題。[2019/1/9]

由于上線時間較長、在產品機制和運營數據等方面具有較強對比價值的項目僅有 Perpetual Protocol，因此本文將重點對比 dYdX 和 Perp。

目前，加密貨幣期貨已經超越現貨交易，成為一個龐大的市場。據 Tokeninsight 統計，2020 年 43 家期貨交易所成交量共報 $12.31 萬億美元（平均每日 340 億），較 2019 環比增長 402%，年末全市場合約持倉為 170.3 億美元，全年增長 485%。

圖 5-1 2019Q4-2020Q4 全市場期貨成交量，來源：TokenInsight

但加密貨幣期貨的主要交易量當前還在中心化期貨交易所，主要有幣安、FTX、Bybit 以及 BitMex、OKEx 等等，后兩者曾經是期貨交易的主戰場，但隨著監管問題的爆發，以及前兩者在 2020 年實現的巨大增長，情況有所變化，但以上幾家和其他的中心化交易所當前仍然占期貨交易 90% 以上規模。

但有一個趨勢是非常明確的：在未來幾年內，交易者會持續從有中心化風險的中心化交易所繼續向去中心化交易所遷移，其驅動力是去中心化交易所對其目前尚待改進的產品體驗的不斷提升和各類標的財富效應（暴漲）驅動，或者 Defi 協議的組合使用驅動（比如必須把幣放到錢包去 Staking 或者等空投），以及中心化交易所的事件驅動（安全、監管等）。

同時，「永續合約」這一品種由加密貨幣交易所 Bitmex 在加密貨幣市場內首創，雖然這一形式在傳統金融世界里少量存在，但不是主流交易品種，而在加密貨幣市場中，永續合約是一大主流交易品種。

目前，去中心化期貨交易所賽道，已經出現幾個種子選手，但還未大規模發展（大規模發展指的是整個賽道日交易額不斷突破 10 億級別美金并繼續以較快速度增長），目前交易量最大的項目是 dYdX，8 月最后兩周的日交易量在 7 億美元左右，但其目前處于交易挖礦期間（參考前文「交易挖礦」部分內容），需要等待交易挖礦高利潤的瘋狂期至其數據量穩定才具備參考價值。

但顯而易見，dYdX 交易挖礦的火熱起到了引導流動性和吸引行業目光的作用，也能夠增強真正的專業交易者對去中心化衍生品交易所安全性的信任。

去中心化期貨交易所的發展，可以參考的現貨 DEX 發展進程，比如 Uniswap、Sushiswap、Bancor 等交易所。

主流的現貨 DEX 均在產品打磨期和上線期經歷了較長時間（數月到一兩年不等），然后才實現交易量暴漲，經過不到一年的交易量大規模發展期，目前占中心化交易所在交易量的幾分之一，在今年的高峰期，Uniswap 的日成交量還曾超越 Top3 的中心化交易所。

圖 5-2 DEX 交易量圖，展現了 2019 年 1 月至今的交易量變化情況，非常明顯是從 2020 年 5 月后開始爆發式增長

由此可見，去中心化合約交易所還有極大發展潛力，有可能從目前全賽道日交易量在數億美元級別發展到每日百億美元級別（即發展到每年 3.6 萬億美元交易量），達到接近中心期貨化交易所的交易量的某一比例（比如 10%-20%）。

競品概述

Perpetual Protocol 是 AMM 型的期貨 DEX，提供永續合約產品，它在 AMM 形式上繼續發展了 vAMM 定價方式，在 V1 版本中，Perp 將定價與結算分開，并且去掉了做市商（即 AMM 中的流動性提供商、 LP）角色，實現了僅由多空雙方兩方博弈的簡潔市場結構，截止 8 月 25 日，7 日內的每日平均交易量為 1.1 億美元，從數據量看，目前處于賽道第二。

在 6 月底公布的 V2 版本中，Perp 將與 Uniswap V3 耦合，Perp V2 將直接架設在 Uniswap V3 上，引入 Maker （做市商）角色，使用 Uniswap V3 式的聚合流動性方式來做市，搭配「默認的做市策略」降低普通 LP 的做市門檻。并且，V2 將實現「無許可的創建市場」機制，即 Uniswap 經典的自由上幣機制。同時，Perp 也就將 V2 版本架設在了二層網絡 Arbitrum 上。

對比項目

核心業務邏輯

dYdX：采用 Starkware 的 StarkEx 引擎撮合、鏈上結算的方式，實現資產自托管，交易組織方式為點對點撮合，主要由專業做市商做市以提供流動性，采用 StarkEx 交易引擎的方式能夠實現去中心化的資產自托管（即可以往二層網絡 StarkWare 上進行存款 / 充幣）。據 StarkWare 和 dYdX 官方介紹，其自托管安全性良好。這一業務邏輯與中心化交易所接近，是以技術方式實現了類似于中心化點對點交易的去中心化版本。

有一點需要特別提到，dYdX 背后實體是一家公司，其商業模式與幣安的接近之處是：他們通過收取交易費用進行營利，即交易中交易者付出的交易費用（不包括永續合約的資金費）可能歸公司實體所有，而可能不在社區進行分配。（通常協議都僅獲得部分費用，一部分費用會分配給持幣者 & 社區）。 Perp：V2 版本通過與 Uniswap V3 耦合的 vAMM 進行交易，由 LP 提供流動性，進行類似 Uniswap V3 的聚合流動性做市，且由于將引入默認做市策略（接入其他協議），預計大部分 LP 將保持被動做市，少數體量較大的 LP 將為大型做市商，其類型仍屬于「主動做市型 AMM」期貨 DEX。8 月底，Perp 宣布將在社區以 DAO 方式組織自由市場創造（簡單說就是交易對的「上幣」）。由于采用了 Uniswap 作為架設的基礎，所以 Perp V2 在 Arbitrum 上。

從用戶資金安全性的角度來說，主要是用戶的資金「托管」后是否有保障，這主要是指二層網絡方案的安全性，dYdX 使用的是 StarkEx，Perp V1 使用的是 xDai，V2 使用的則是 Arbitrum，這三者的方案如下表：

表 5-1 dYdX 和 Perp 兩個版本使用的二層 / 側鏈方案對比

從表 5-1 中可以看出，StarkEx 在有效性證明環節采用了零知識證明，只需要計算不需要依賴于多數人的善意，其問題在于可能需要大量計算資源；POS 的權益證明存在一個小概率的作惡問題；Arbitrum 的欺詐證明被認為是能夠有效避免作惡問題的激勵機制。從這個比較來看，Perp V1 的資金安全性稍弱。

而 StarkEx 和 Arbitrum 的安全性從設置上都具備很高安全性，但不能說都是「非常安全」，它們需要繼續接受市場和時間的檢驗，看是否能夠在長期中表現安全、在各種攻擊和極端行情下能夠不發生故障和事故。

dYdX 相當于中心化交易所實現了資產自托管，避免了交易所跑路、交易所拿用戶資產操縱市場、交易所資產挪用等資金轉入 Cex 之后的中心化風險，同時其理念是以 StarkEx 的高性能和優質產品來模擬類似于中心化的交易體驗，且目前主要發力點在頭部品種比如 BTC、ETH 等等。因此既沒有開放自由創造市場，主要也是由專業做市商進行做市。其創始人也表示，他們希望爭奪的恰恰是幣安、FTX 這樣的中心化交易所爭奪客戶，尤其是「專業」客戶（通常指高交易量的專業交易者和機構交易者）。

從交易品種和交易理念定位上看，Perp 更多的指向長尾幣種的交易，其與 Uniswap 的耦合也指向這一點，并且 Perp 采用 DAO 方式「上幣」等等，都更指向加密原生的玩家。由于 dYdX 表示明年之前都不考慮「自由上幣」并以頭部品種為主，兩者在某些方面回避了競爭。

在「社區運營非常重要」這一點成為幾個衍生品 DEX 共識之后，實際上承認了期貨 DEX 與 Uniswap 這樣的現貨 DEX 相比，其運營依賴更大一些，從目前 10 億上下的全賽道交易量來看，在該賽道至少增長到 50-100 億交易量之前，社區運營和運營策略都將是一個重要因素，因此賽道的發展可以繼續觀察。

以下對比和分析將部分為上述小結的展開。

定價方式 / 流動性吸引

由于定價方式與流動性吸引方式耦合緊密，所以在一起比較。

定價方式：

Perp：V1 為 vAMM （虛擬 AMM），V2 為與 Uniswap 非常類似的集合流動性 AMM。（詳見 Perpetual Protocol 研報）

dYdX：訂單簿交易，市場博弈，做市商進行掛單，做市商在短期具有一定定價能力。

全市場的最終定價能力取決于哪一個交易所擁有最深的交易深度，即吸引流動性的能力，既可能是中心化的期貨交易所（Cex），也可能是去中心化的期貨交易所（DEX）。

流動性吸引：

Perp V1：沒有準確意義上的流動性提供，所有人與池子交易，套利機器人提供抹平差價的自動套利，只要有差價就有流動性，甚至不需要專門吸引，從利用套利機器人逐利原則的角度來說，是一個不錯的設計；

Perp V2：與 Uniswap V3 相似，將以 Staking 方式進行（方案未確定，可能還有其他方式）。

dYdX：交易挖礦，創造了 8 月 30 日單日 20 億美金的交易量，但需要注意的是，dYdX 采取了典型中心化交易所的策略，在 C 輪融資中引入多達 8 家流通性提供商，包括 QCP Capital、CMS Holdings、CMT Digital、Finlink Capital、Sixtant、Menai Financial Group、MGNR、Kronos Research 等，并且，在 B 輪融資中，dYdX 已經接受了當前市場上最大的流動性提供商之一 Wintermute 的投資。

dYdX 采用做市商做市、交易引擎撮合的方式匹配買賣方訂單，嚴格來說沒有「定價」，由市場博弈產生實時價格，并由做市商抹平與其他交易所的價差。

本節對比中實際上包含了兩種完全不同的定價模式、流動性吸引模式，實際上是以類中心化交易所運營邏輯和去中心化運營邏輯交易所之間的對比。

類中心化交易所的運營邏輯，定價和吸引流動性基本上是同一件事情——交易所的交易深度決定了它是否有定價權，交易深度則由做市商提供的深度和交易者們創造出的真實交易量共同創造，在當前階段，dYdX 已經通過前期的接受流動性提供商投資、以及從 V1 版本開始的與做市商的合作，以此建立了非常可觀的做市商規模，盡管做市商和流動性理論上毫無忠誠度，因為機器人總是自動選擇最佳獲利方案，但是和項目方綁定的資方流動性提供商顯然會有所不同。

去中心化交易所的運營邏輯，如上文「核心業務邏輯」中所述，Perp 通過 vAMM 進行定價（按照 Uniswap V3 的方式），而 McDEX 和 dFuture 是在外部預言機饋送指數價格的基礎上再以公式「加工」調整價格，形成報價。需要補充的是，Perp V1 在計算資金費率時需要用到指數價格，場內價格劇烈波動時計算清算價格也需要使用指數價格。

另一個要點是，vAMM 方式形成的「場內價格」，具備一定的自主定價能力，在交易量沉淀在該交易所內后，能夠獲得一定程度的場內「定價權」，從目前的競爭格局上看，有可能在長尾幣種的交易上實現一定定價權。

從以上分析也能看出，實際上各種 AMM 的定價機制與訂單簿式的 dYdX 差不多，誰具備定價權，在這二者之間不取決于機制，而取決于某一個幣種的全市場最大交易深度出現在哪個交易所。以現貨舉例，有些幣種最大深度在 Uniswap，有些在 Sushiswap，那么在這些幣種上，Uniswap 和 Sushiswap 就分別掌握了定價權。

運營機制之一：主動做市 VS 被動做市

dYdX：由專業做市商主動做市，甚至某些情況下大型做市商能夠做到一家獨大，根據公開報道，做市商 WinterMute 一度占其交易量 40%，是從體驗到商業方面機制都最接近與中心化期貨交易所的 DEX。

Perp：Perp V2 上可以進行主動做市，也可以采用項目方從外部引入的默認做市策略（協議），即被動 LP 和主動做市均可，按照 Uniswap V3 上七成為被動做市的比例 ，未來 Perp V2 上預期大部分也是選擇默認策略被動做市的 LP，加上少數大體量的專業做市商。

在這個方面，主要比較各家在資金需求、資金利用和資金風險等方面的設計：

LP （流動性提供者）收益：dYdX 中存在類似于 AMM 中的流動性提供者，流動性提供者億 USDC 進行質押，收益為每個 Epoch （28 天）能夠分配的 100 萬 dYdX 代幣，需要承擔損失風險（下文分析）。dYdX 對 LP 按比例發放，也就是說，如果你提供的流動性不變而整體流動性增加，則你得到的 dYdX 減少，這一點與 AMM 多數 LP 獎勵規則一致。這部分流動性用于給做市商（大部分是中心化做市商）進行做市，算是對流動性的一種補充——做市商們顯然需要自己也使用大量資金進行做市，做市商僅能夠使用這些 LP 的 USDC 進行做市但不能將其轉走。注意這部分規則的設計略顯中心化。

Perp V2 中的 LP 賺取的是手續費（具體細則尚未公布），V1 中沒有 LP，套利者可以賺取套利的利潤，由于套利者是一群開著項目方機器人或自己寫策略進行套利的角色，有概率轉為 V2 中的 Maker，因此可以說 V1 中的套利者將從獲取套利利潤轉換為獲取手續費。

無常損失：dYdX 中 LP 質押的 USDC 在做市商做市過程中如果出現損失，損失將由流動性池（LP）承擔，這一點不能算作「無常」損失，就是通常的做市商損失，只不過這里進行做市的是做市商（經過 dYdX 篩選的中心化做市商），而提供資金的是 LP，對潛在資金損失進行補貼的則是 dYdX 項目方和二級市場（獎勵 dYdX）。這部分 LP 的流動性截止 8 月 31 日為 1.4 億美元，尚不構成太大的道德風險，但將來若數額極為巨大需要考慮做市商道德風險或者其他資金風險。

Perp V2 中，由于在 Uniswap V3 池中做市，因此將承受與 V3 中相似的無償損失。

LP 做市方式：dYdX 中的 LP 沒有主動做市，可以說也是一種「惰性流動性」、「惰性 LP」，但「惰性」一般來說意味著 LP 依賴于確定的代碼或者規則進行做市，比如 AMM，但 dYdX 是依賴于專業做市商。

Perp V2 的 LP 為主動做市，與 Uniswap V2 上的 LP 一樣，大概率將以策略進行做市——非專業 LP 將可能通過某些做市工具項目進行做市，否則將遭受較大損失，由于 Perp 項目方將合作的策略做市協議尚未確定，目前討論 Perp 上使用的是主動或被動再平衡策略進行做市還為時尚早。

從這個角度來說，兩者基本上都是專業做市商、專業策略進行做市，普通的非專業 LP 還是在賺取「提供資金」的收益，而不存在主動運營能力，區別是兩者所依賴的專業做市能力來源不同：專業做市商、做市的去中心化產品。

兩者在這一點上中心化程度明顯不同，但在初期或許對中小 LP 影響不大。

資金利用率與滑點問題：dYdX 由于采用了專業做市商做市，其實際的做市資金利用率可以預期是較高的，但由于這個部分是比較「LP 的資金利用率」，其 LP 資金利用率僅與幾個指標有關：首先是「所有 LP 提供的資金有多少」，其次是「dYdX 價格是多少」，前者決定了每 10000 美元的 LP 存款能獲得多少 dYdX，后者決定了獲得的 dYdX 獎勵價值多少 USDC，與其實際市場資金利用率無關。

在滑點問題上，這是一個由專業做市商去關心的問題，不同的滑點決定了做市商需要使用什么樣的策略進行做市，也決定了他們去哪個交易所做市更加有利可圖，即決定專業做市商的流動性去向，但在 dYdX 中這點不是決定性的，此處不展開。

得益于 Uniswap V2 的高資金效率設計，進行聚合流動性做市的 Perp V2 滑點顯然將比 V1 顯著降低，V1 滑點問題是由于其滑點取決于 K 值，而一旦某一個大單數額較大，對市場價格影響較大，則其開 / 平倉過程均容易造成滑點，而 V2 中流動性將集中在價格附近，在流動性相對充足的情況下，滑點將顯著減小。

dYdX 由于其類似中心化交易所在做市上的設定，資金利用率和滑點對于 LP 影響不大，最多是其提供的實際收益率是否能夠跑贏其他 Defi 的年化收益率（APY）。

Perp V2 設定了主動做市的規則，能夠獲得的優勢自然是更小的滑點，以及以一個高資金效率進行做市，而缺點則是，需要承受一定的無償損失，并且需要使用策略進行主動做市。

運營機制之二：是否完全無許可創建市場

dYdX：dYdX 目前是項目方添加交易對，由社區投票每兩周添加一個交易對，并且創始人表示，明年（2022）之前都不考慮自由創建市場，是相對接近中心化交易所的「上幣」方式。

Perp：V2 從創建市場 / 交易對的角度，Perp 是項目方自建池子和交易對為先，也允許社區進行無許可創建市場，創建市場方式比較簡單，理論上放置流動性即可，類似于在 Uniswap 上創建池子（實際細則需等待 V2 版本更多文檔或產品落地），基本上只需要符合項目方對最大 K 值的限制即可。這一設置，對池子的創建者要求不高，但同時也不能進行復雜的參數設置。V2 將使用 DAO 進行創建市場，盡管目前提案尚未通過，但據頭等倉了解，通過概率極大。

dYdX 的設定雖然并不自由，但若其策略為專注于頭部品種的交易——頭部品種可能集中了大部分的流動性，這一點對其短期發展并無太多阻礙，長期則可以繼續觀察，究竟「技術上的去中心化疊加運營上的偏中心化」是否一個優質的解決方案？

從 Perp 創建市場的角度來看，Perp 更像是給持幣大戶甚至較大資金量的交易者自建市場準備的。從傳統的角度看，甚至從安全的角度看，設置市場當然是專業人士的工作，而非小白的游戲——這一觀點被運用到了類似 UMA、Synthetix 這類合成資產項目的邏輯里：專業的技術團隊創建基礎設施，專業的市場運營者創建市場。但是 Uniswap V1 正是打破了這個成見而成功的——提供了一個非常容易創建市場的場所。不過，在期貨市場尚應觀察這兩個設定（專業化 / 低門檻化）的優劣，畢竟期貨的波動更加劇烈。

dYdX 采用的則是經典（傳統）的專業做市商的方式，優點與中心化交易所一樣，平時狀態下體驗更好。從創建市場的角度，與上述分析同樣，由項目方直接審查并添加交易對，從安全性和審慎等角度來說更優，但從去中化和自由度的角度來說，模仿中心化的方式會稍弱。

這個維度或許是競品比較中最重要的維度，因為在產品逐漸完善的情況下，運營機制和團隊的實際運營方式維度的「運營之戰」可能是下一階段逐漸顯現的要點，更接近于成熟的、中心化的方式，體驗上顯而易見的更優，因此 dYdX 仍然有較大概率繼續是賽道龍頭。

而 Perp 在探索的是另一條道路：如何用更加去中心化的方式組織整個期貨交易市場，在大幣種上和小幣種（就全市場深度和交易量來說）上，是否其適用的機制是不一樣的，是否有可能有社區驅動的自由期貨市場。

由于去中心化期貨市場尚在非常早期，我們完全可以繼續觀察上述項目在未來一年內的發展，并期待整個賽道交易數據增加十倍或百倍的爆發點。

運營數據

圖 5-3 Perp 與 dYdX 在 2021 年的交易量數據對比

圖 5-3 為 The Block 網站統計的永續合約產品運營數據的對比，從中能夠很明確的看出，Perp 推出之后其交易量一直以較大幅度領先 dYdX，包括 dYdX 在 2 月份推出測試網之后（其測試網功能與當前產品功能幾乎一致，且能夠進行真實交易），但在 8 月初 dYdX 宣布開始交易挖礦之后，dYdX 上的交易量呈現出火箭式增長且大幅度反超。

詳情如下：

dYdX：近期日均交易額為 7 億美元，8 月 30 日當天，受到首期交易挖礦即將結束、dYdX 代幣將在 10 天內上線的預期影響，10 億 /20 億美元（不同數據和行情網站數據出入較大），官網顯示為 13 億美元。

目前，官網顯示，存款地址數為 3.6 萬個（存款意味著交易者將資金存入二層，可能準備進行交易或者流動性提供活動）。而如圖 5-4 顯示，在交易挖礦開始前其活躍交易用戶大約在 2000 個上下浮動。

圖 5-4 官網顯示的每周活躍交易者數量，在 8 月前兩周完成交易量任務的高峰期過后，人數明顯回落

Perp：目前日均交易額在 1.1 億美元左右，總交易額超過 250 億美元，協議收入超過 2500 萬美元，活躍交易者為 2885 人。

Perp 上的活躍交易者人數與 dYdX 交易挖礦開始前的活躍交易者人數接近。

總結：從目前的流動性提供商的吸引、交易挖礦期間的交易量、產品的使用體驗等角度，目前 dYdX 都是龍頭，且主要在頭部品種發力。其優勢一部分是 Starkware 和其自身的技術能力，一部分是頭部資本和流動性提供商的加持，一部分是交易挖礦機制的設計。

甚至，一部分是因為其目前類似于幣安、Bybit 等中心化交易所的運營方式，使得流動性提供商和專業交易者更加容易遷移。

但從長期來看，Perp 可能在長尾市場建立優勢，其 V3 上線也可能在機制和運營上有新的改進， Vega Protocol 等協議的陸續上線也可能帶來市場份額的變化。

dYdX 目前的高市占率和高交易額是否能夠持續，以及其他協議和項目是否能夠在接下來期貨 DEX 整個賽道依然擁有的指數級交易量增長中爆發式增長，仍然需要繼續觀察。

類中心化的運營模式是否是長期最好的模式？這個問題會在接下來期貨 DEX 賽道的繼續發展中得到驗證。

安全和故障風險：由于 Defi 世界的黑暗森林屬性和軟件本身的屬性，dYdX 本身與其所架設的二層網絡都可能存在安全與故障風險，包括但不限于：托管資金丟失風險，交易所或者二層網絡 StarkEx 被攻擊風險，以及二層網絡故障導致的交易損失風險，dYdX 產品協議本身安全風險和故障風險，比如插針、bug、前端崩潰等等。

發展不及預期風險：期貨 DEX 賽道在快速發展，競品眾多，其龍頭地位可能被挑戰；dYdX 上線前由于交易挖礦活動的火爆，其項目熱度極高，上線后可能存在項目數據不及預期的風險（比如若 dYdX 幣價回調，會反過來影響交易挖礦熱度）。

dYdX 代幣價值捕獲能力風險：交易費用歸屬未確定，可能存在協議不能捕獲交易費用的風險。

類中心化風險：dYdX 運營偏中心化，可能在運營上存在相關類似中心化風險。首先，做市商主要是中心化做市商，且不少做市商是項目方的投資方，在做市過程中，若做市商不能及時歸還流動質押池借款，可能導致流動性質押者（LP）損失，并且有可能進行操縱市場價格、定點爆倉等在中心化交易所常見的做市商作惡風險。其次，目前，dYdX 代幣分配由項目方中心化判斷哪些是「清洗交易」并取消交易挖礦獎勵，可能導致交易者挖礦成本損失。諸如此類，還可能存在其他未暴露的類中心化風險。

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撰文：頭等倉

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