EFI:HashKey 郝凱：解析 Aave Pro 潛在影響及 DeFi 趨勢_DEFI

Aave Pro 為機構用戶參與 DeFi 提供了新的通道，但也可能隨之帶來公平性和中心化等問題。

Aave 是一個去中心化、開源、非托管的借貸平臺。在無需第三方的情況下，出借人通過將加密貨幣存入共享資金池來提供流動性，并從中賺取利息；借款人則通過超額抵押或無抵押（例如閃電貸）等多種方式，從資金池中獲得資金，并最終歸還本金和利息。

Aave 主要運行在以太坊以及基于以太坊的 Polygon 上。目前，Aave 的總鎖倉金額約為 130 億美元，在所有借貸類 DeFi 項目中排名第一，如下圖所示。

圖 1：借貸類 DeFi 項目的總鎖倉金額（數據來源：defipulse，2021 年 8 月 4 日）

Aave 支持 27 種加密貨幣供用戶選擇，包括 DAI、USDC、USDT 等穩定幣，也包括 WBTC、ETH、UNI 等非穩定幣。Aave 提供多種類型的借貸服務，主要包括固定利率借貸、浮動利率借貸、信用額度委托和閃電貸等。固定利率借貸的利率在短期內不會發生變化，但長期內也可能會根據市場進行調整；浮動利率借貸的利率會根據平臺的供需情況而發生變動。Aave 不設置固定的還款期限，借款人任何時候都可以進行部分或全部還款。但隨著借貸時間的增加，借款人需要付出的利息也在不斷增多，如果達到清算門檻，借款人的抵押品會被清算。

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近期，為滿足機構用戶參與 DeFi 的需求，Aave 專門面向機構客戶推出 Aave Pro。在現有 Aave V2 智能合約的基礎上，Aave Pro 增加了一個白名單層，只有通過了 KYC 驗證流程的機構、企業和金融科技公司等才能參與。根據目前官方公布的信息，Aave Pro 主要包括以下特點。

Aave Pro 使用 Aave V2 的智能合約，其設計機制和運行邏輯與 Aave V2 是一致的。Aave V2 已經在實際運行中得到測試和檢驗，這意味著 Aave Pro 的可用性和可信度能得到保障。

在初始階段，Aave Pro 的流動性池包含 BTC、ETH、USDC、AAVE 四種加密貨幣資產。

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Aave Pro 的流動性池與 Aave V2、Aave Polygon 等其他流動性池分開。

機構用戶的 KYC 將由 Fireblocks 支持，同時，Fireblocks 還將在 Aave Pro 中增加反洗錢和反欺詐控制。

Aave Pro 是去中心化的，通過 Aave 社區治理機制進行管理。

在過去一年多時間里，整個 DeFi 市場的發展速度很快。據 DeFi pulse 數據顯示，所有 DeFi 項目的總鎖倉量大約是 720 億美元，峰值大約是 900 億美元，這充分說明 DeFi 市場有實際價值和應用前景。盡管 DeFi 項目的收益率明顯高于主流金融產品，但當前 DeFi 用戶主要還是加密貨幣持有者，主流金融機構并沒有太多參與。

相比于普通的加密貨幣投資者，機構用戶有不同的特點。機構用戶以合規為準則，會積極響應監管部門的政策要求；機構用戶的資金量大，對資金安全非常重視；機構用戶的風險偏好并不完全相同，但總體來講，他們在投資過程中會保證風險可控。對照上述特點，可以梳理出機構用戶沒有大規模參與 DeFi 的原因。

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首先，DeFi 項目是基于區塊鏈開發，本身具有很多區塊鏈的特性，無需審查就是其中之一。絕大多數 DeFi 項目是完全開放式的，不會要求參與者進行 KYC 或其他驗證。無需審查雖然給參與者帶來便利，卻也與監管部門的要求背道而馳。合規是阻礙機構用戶參與 DeFi 項目的重要原因。

其次，DeFi 項目的高收益更多是一種風險溢價，意味著參與者需要承擔很高的風險。風險可能來自于 DeFi 項目自身的底層代碼和機制設計，也可能來自于不同 DeFi 項目之間可組合性所帶來的新問題。機構用戶重視資金安全，但很多 DeFi 項目無法提供機構級的安全性。

同時，DeFi 項目會受到底層鏈性能的影響，也還沒有發展出完善的保險和對沖產品。當發生極端行情時，可能會由于無法及時操作而造成額外損失，這類風險超出了機構用戶的控制范圍。

Aave Pro 帶來的好處是顯而易見的。DeFi 項目已經吸引了大部分加密貨幣生態中的參與者，如果要更進一步發展，就需要與主流金融進行結合。Aave Pro 最直接的作用是為機構用戶參與 DeFi 提供了新的通道。機構用戶會帶來更大的資金體量，增加各類 DeFi 項目資金池的流動性。同時，機構用戶擴展 DeFi 項目的覆蓋范圍，吸引更多用戶參與進來，促進整個生態良性發展。

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當然，Aave Pro 也會帶來一系列新的問題。

第一，公平性問題。Aave Pro 只允許通過了 KYC 驗證的機構用戶參與，并且 Aave Pro 的流動性池與其他流動性池分開。這意味著機構用戶既可以使用 Aave Pro 的流動性池，也可以使用其他借貸類 DeFi 項目的流動性池（可能會以不同的身份），而普通用戶則不能使用 Aave Pro 的流動性池。當 Aave Pro 與其他流動性池之間由于借貸利率不同而出現套利機會時，只有機構用戶能獲得這部分套利收益。

第二，中心化問題。盡管官方聲稱 Aave Pro 是去中心化的，通過 Aave 社區治理機制進行管理，但專為機構用戶開發的產品肯定會帶來中心化的問題。機構用戶手中持有更多代幣和其他資源，他們會在社區治理中有更大的話語權。同時，為機構用戶進行 KYC 驗證的 Fireblocks 本身也是一家中心化公司。

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第三，參與動機問題。機構用戶參與到 Aave Pro 可以簡單分為出借人和借款人兩種角色。出借人的參與動機比較明確。目前，持有比特幣等加密貨幣的公司有很多，其中上市公司就有幾十家，例如 MicroStrategy、特斯拉和美圖等。這些公司持有的加密貨幣價值很高，而且有意愿長期持有。Aave Pro 為他們提供了一個合規且安全的途徑，這些公司很可能愿意借出持有的加密貨幣以賺取更多收益。借款人的參與動機則會比較復雜。一方面，當他們認為市場處于上漲行情時，會通過借貸的方式變相加杠桿。另一方面，借款人也可能會借出資金參與套利或其他 DeFi 項目。如果借款人參與的 DeFi 項目出現問題，這會將風險傳遞到 Aave Pro。

Aave Pro 等面向主流金融和機構用戶產品的推出意味著 DeFi 項目一直在不斷發展。DeFi 項目的兩個重要發展方向是引入現實中的信用和與現實資產相結合。

很多 DeFi 項目在提高資金利用率方面做出不同的嘗試，例如 Uniswap V3 提出的流動性粒度控制功能。相比于在代碼層或設計層的改進，引入現實中的信用會是更直接和有效的方法，因為信用借貸比抵押借貸更有效。目前，DeFi 項目在設計上更傾向于采用超額抵押的方式，這是因為 DeFi 領域中并沒有現實身份，無法引入借款人在現實中的信用。

雖然 Aave Pro 沒有直接完全采用信用借貸，但提供了一種新的可行模式。Aave Pro 的所有參與者都經過 KYC 驗證，可以根據信用體系判斷借款人的清償能力，進而將借款人分為不同級別。對不同級別的借款人可以采用不同的抵押率，這樣就可以大大提供資金利用率。

在這個模式中，負責進行 KYC 驗證的機構是一個重要角色，需要有大量的信用數據儲備和極好的公信力。這個機構要準確判斷借款人的信用等級從而控制整個系統的風險。

對于 Aave Pro，機構用戶的 KYC 將由 Fireblocks 支持。Fireblocks 是一個企業級平臺，提供用于轉移、存儲和發行數字資產的安全基礎架構，專注于保護數字資產在交易所、經紀商、熱錢包和冷錢包之間的傳輸。目前，Fireblocks 支持 400 多種代幣，連接 30 多個交易所，為 50 多家金融機構提供服務。Fireblocks 在 Aave Pro 中添加反洗錢和反欺詐控制，以使機構用戶在合規的情況下參與 DeFi。需要指出的是，Fireblocks 曾因刪除了一個錢包的私鑰而被起訴。

DeFi 的另一個發展方向是與現實資產相結合，特別是近期 NFT 市場的迅速發展，讓這個方向受到的關注越來越多。目前，已經有多家企業在這個領域進行嘗試。

Centrifuge 是一家位于柏林的金融科技企業，Centrifuge 可以將房地產等現實資產以 NFT 的方式抵押在智能合約中，進而參與 DeFi 項目。Centrifuge 和 MakerDAO 發行了首批基于現實資產的 DeFi 資產。Securitize 是一個數字證券平臺，致力于連接數字證券與 DeFi。用戶可以通過數字證券代幣換取穩定幣。Aave 社區也發起了基于現實資產的抵押借貸提案，與房地產代幣化平臺 RealT 進行合作，為用戶提供房屋抵押貸款。

DeFi 與現實資產相結合也面臨了很多問題。首先是資產代幣化。資產代幣化賦予現實資產更好的流動性和可編程性，但資產代幣化需要解決鏈上鏈下的對應和協同。其次是監管和政策風險。將房地產等現實資產進行代幣化會違反很多國家的監管要求。最后是清算問題。如果以加密貨幣等原生于區塊鏈上的資產作為抵押，當達到清算門檻時，清算人可以接管抵押品并出售。如果以現實資產作為抵押，清算工作會變得非常復雜和難以操作，甚至可能出現抵押品賣不出去的情況。

隨著 DeFi 的發展，頭部 DeFi 項目開始與主流金融進行結合，推出針對機構用戶的產品。除 Aave Pro 之外，Compound Labs 與 Fireblocks、Circle 合作推出的 Compound Treasury，允許機構用戶將美元兌換成 USDC 并獲取 4% 的固定利率。

Aave Pro 最直接的作用是為機構用戶參與 DeFi 提供了新的通道。機構用戶可以帶來更多資金，吸引更多用戶，擴展 DeFi 項目的覆蓋范圍，促進整個生態良性發展。從另一方面來看，機構用戶也會帶來公平性和中心化等問題。

目前，DeFi 項目在合規性、安全性和交易效率等方面還不能完全滿足機構用戶的要求，短時間內很難出現機構用戶大規模參與 DeFi 項目。Aave Pro 等產品會推動機構用戶參與 DeFi 項目，主流金融和 DeFi 之間的界限會變模糊，兩者之間會有更多結合。

針對機構用戶的 DeFi 產品需要進行 KYC 等驗證，這會影響 DeFi 的匿名性，卻更符合監管要求。DeFi 現在處于監管盲區，但已經有越來越多的聲音要求對 DeFi 進行監管。近日，Uniswap 發布公告稱將對于部分代幣作出限制，被解讀為來自監管壓力。這代表了一種趨勢，未來頭部的 DeFi 項目需要在合規和抗審查之間做出取舍。

撰文：郝凱， 就職于 HashKey Capital Research審核：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

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