XYT:IOSG深度研究：后流動性挖礦時代AMM協議的潛在風險損失_SDC

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引言

本文我們將主要研究?AMM?協議中的流動性提供者，尤其是在后流動性挖礦時代，作為一個LP?可能面對的潛在損失。Uniswap?v2?大部分的TVL(約23億美金)集中在四個為流動性挖礦搭建的資金池中，這些池在整個平臺上占比很大。目前?Uniswap?的?LP?不太關心損失，因為他們得到了有價值的?token?和不可小覷的交易費用的補償。但是隨著挖礦停止，作為?LP?的潛在損失將成為大家更關注的問題。

后流動性挖礦時代的選擇?-?AMM？

流動性挖礦已被證明是冷啟動協議的有效激勵機制，近期，我們注意到一個在?DeFi?并不漫長的歷史上最為瘋狂的流動性挖礦事件之一：Uniswap?在幾個成功的分叉(如Sushiswap)之后，推出了自己的治理?token。每個曾經調用Uniswap?v1或?v2合約的地址都有資格獲得400個UNI?token，這其中還包括超過12,000?個已提交失敗轉賬的地址。

此外，Uniswap?的流動性挖礦已在11月17日停止，將UNI?token分配給四個池：USDC/ETH、ETH/USDT、DAI/ETH?和?WBTC/ETH。社區給出了極為熱情的反應，TVL被推至?30?億美金！

Uniswap?v2的歷史TVL

基于?UNI?token?挖礦的炒作，再加上Uniswap被大眾認為是?DeFi?生態系統支柱的印象，共吸引了投資人數十億美元的資金。有了巨額資金量的助攻，Uniswap?提供了在大額交易中最具競爭力的價格。例如，如果你出售1,000?個ETH?，Uniswap?會是提供最優價格的交易所之一。

另一方面，新的自動做市商(AMM)解決方案正在進一步推動這一領域的發展。值得一提的是在Uniswap上，ETH/USDC流動性超過5.6億美元。然而對于同一交易組合，擁有約860?萬美元流動性的DODO?，卻可以提供與Uniswap一樣有競爭力的價格。例如，如果你用1000?ETH換USDT，COFIX?會提供和?Uniswap?類似的價格，盡管流動性比?Uniswap?小好幾倍。

富蘭克林鄧普頓：BTC ETF將為傳統投資組合開辟新的接入點:金色財經報道，富蘭克林鄧普頓(FranklinTempleton)表示，BTC ETF將為傳統投資組合開辟新的接入點。[2023/7/5 22:18:46]

資料來源：DeBank

由上可以看出，與?Uniswap?v2?相比，新的?AMM?模型的資本效率更高。Uniswap?v2?若要保持競爭力，它必須保持相對于競爭對手更高的資本金。然而，一旦流動資金挖礦停止，Uniswap?v2?還能繼續保持現狀嗎？社區是否會在未來作出抉擇？

?Uniswap?v2、DODO、COFIX?

對?AMM?流動性提供者的無常損失的定義框架

Uniswap?的LP?究竟遭受了什么樣的損失？用來描述這類損失的廣泛使用的術語是：無常損失。它是“無常的”，因為理論上它將消失(不會經常發生)，以防提供的?token之間的相對價格恢復。無常損失通常是指因提供流動資金而損失的價值——假設用戶在池外持有?token與將這些?token質押到池中的實際價值的區別。

更詳細地說，價格發現往往發生在外部市場，而Uniswap?依靠套利將?AMM?價格與市場價格相收斂。然而，套利利潤是以流動性提供者的利益為代價的，除非特定資產對的外部價格返回到與LP?進入池時相同的比率，否則他將無法從這一損失中恢復過來。

例?1

假設初始余額為10?XYT和1,000?USDC的XYT/USDC?對(價格1XYT=100?USDC)。同時，假設個人投資者持有10?XYT和1,000?USDC的錢包。

如果XYT市場價格飆升到110?USDC，會發生什么？

該池將提供一個套利機會，因為交易員可以從池中提取被低估的XYT，直到價格與市場價格趨同。具體來說，交易員將從池中提取大約0.47?XYT，從而使每個XYT?token的價格達到110?USDC。請注意，將價格移動到特定水平所需的金額是由池使用的公式(曲線)決定的。池中的新余額約為1048.81?USDC和9.53?XYT?token，考慮到新價格XYT=110?USDC，總價值約為2,097?美元。另一方面，在他/她的錢包中持有10?XYT和1,000?USDC的個人投資者，其投資組合價值將等于2,100?美元，這意味著無常的損失約為3?美元。

挪威央行：當局應考慮制定規范加密資產市場的國家戰略，正在加緊研究 CBDC 工作:5月26日消息，挪威銀行（挪威央行）在一份報告中表示，當局應考慮制定規范加密資產市場的國家戰略。全球范圍內正在制定和制定加密資產市場的法規，但不確定需要多長時間。挪威當局應評估是否要更快地進行，而不是等待國際監管解決方案。另外，挪威銀行正在加緊研究中央銀行數字貨幣（CBDC）的工作。（norges-bank.no）[2023/5/26 10:41:04]

XYT/USDC-假設池

無常損失簡介：

??定義：被動持有token與向池提供流動性之間的差值

??原因：套利調整資金池幣價

DODO和COFIX代表了一種新型AMM，它不依賴套利調整資產池中的資產比率，而是直接從預言機那里獲取價格。為了保持一致，讓我們看如果將上面的示例放在DODO/COFIX會發生什么。

例?2

假設XYT/USDC?一對初始余額為10?XYT和1,000?USDC(價格1?XYT=100?USDC)。同時，假設個人投資者持有10?XYT和1,000?USDC的錢包。

如果XYT市場價格飆升到110?USDC，會發生什么？

資金池不會提供套利機會，因為預言機會調整價格，LP的收支平衡不會因為有外部價格變動而改變。token持有者對于向池提供流動資金和僅僅在錢包中持有token之間的偏好是無差的(忽略交易費用)。

因此，新的AMM模型不容易出現無常損失，但這并不意味著我們為新的AMM模型提供流動性沒有損失。

新型AMM模型的損耗特性-COFIX示例

例?3

為了舉例說明，假設XYT?token值100?USDC的另一個例子。由于COFIX不依賴于池中?token的比率來確定價格，因此讓我們進一步假設?token余額等于10?XYT和500?USDC，并且假定資金池價值為1,500美元。

如果Alice多存5?XYT，池價值將躍升到2,000美元，她將收到25%的所有權。既然Alice是資金池擁有者，由于COFIX機制的特殊性她需要承擔與池中兩個?token相關的風險。

CoinShares：上周數字資產投資產品凈流入920萬美元:1月16日消息，據CoinShares報告顯示，上周數字資產投資產品凈流入920萬美元，交易量仍處于8.66億美元的低位，兩個數據都表明近期數字資產的上漲并非由投資產品帶動。其中，比特幣投資產品凈流入1010萬美元，以太坊投資產品凈流入560萬美元，結束了連續8周的凈流出。做空比特幣的投資產品凈流出150萬美元。多資產投資產品與XRP投資產品分別流出320萬與330萬美元，而區塊鏈股票出現380萬美元的資金凈流入。[2023/1/16 11:14:47]

再次假設XYT?token價格上漲至110?USDC，池價值將變成：

15?XYT*110?USDC+500?USDC=2,150美元

Alice擁有資金池的25%，現在擁有：

0.25*2,150美元=537.5美元

然而，如果她有一個單一token敞口，她就可以用550美元退出資金池。另一方面，如果XYT?token價格暴跌，她將有一定的保護，因為她暴露在XYT和USDC之間的混合池中，而不僅僅是XYT?token。

例?4

此外，COFIX機制的一個特點是沒有聯合曲線(bonding?curve)，而且大額交易不會受到懲罰。因此，在交易商在價格上漲之前完全耗盡XYT供應的情況下極端情況可能發生。再次假設初始價格XYT=100USDC，以及希望獲得XYT?token敞口的特定交易員Bob。Bob可以用1500美元購買所有的XYT?token，將池留給0XYT和2,000?USDC。之后，如果XYT的價格躍升到110?USDC，Alice將對這一上漲的風險敞口為零。

COFIX風險摘要：

??COFIX確實解決了Uniswap無常損耗問題

??然而，在COFIX上提供流動性的風險暴露在資金池中，而不是單一的?token。

??類似的，資金池可以從其中一個?token的上漲中完全耗盡，因為COFIX不區分大額交易(即沒有聯合曲線)。

新型AMM模型的損耗特性-DODO示例

一個休眠7.2年的ETH地址被激活，持有200ETH:金色財經報道，據Whale Alert披露數據顯示，一個包含200ETH（約合282,115美元）預挖以太坊地址在休眠7.2年之后已被激活。[2022/10/26 16:39:32]

DODO?LP不需要擔心上述風險，因為DODO允許單個?token敞口，而不是池所有權。

但是，需要注意的是，由于交易活動的數量和頻率，在任何時間點的token數量可能與最初存放到池中的?token數量不同。

為了再平衡資金池，DODO的機制激勵交易者將通過將價格提升至超過市場價，來向資金池賣出供給不夠的token。?

如WBTC/USDC池示例所示，該機制能很好地為池的兩邊的流動性提供者保留本金，并允許wbtc或usdc?LP被動地賺取市場利潤。

WBTC/USDC池，LP所有權

資料來源：https://DODO-pool-tracker.vercel.app/

然而，看看YFI/USDC池就會發現，并不是所有事情都是完美的。理論上，如果資金池的一邊低于1，另一邊應該在1以上。YFI/USDC池的兩邊都大大低于1，這意味著兩個池的流動性提供者都遭受了損失。

YFI/USDC池，LP所有權

資料來源：https://DODO-pool-tracker.vercel.app/

造成這些損失的主要原因是DODOs無法及時重新平衡池中供不應求的部分。為了讓DODO的機制像預期的那樣運作，對DODO提供的激勵(即快速再平衡)的迅速反應是至關重要的，尤其是價格波動劇烈的代幣。因為token失衡的時間越長，市場價格發生重大變化的機會就越大。如下文所示，市場價格在這些時期的變化可能損害LP價值。

例?5

再次假設有10?XYT和500?USDC在資金池中，1?XYT值為100?USDC。如果XYT?token目前的余額降至9?XYT，DODO的目標是將XYT的供應再平衡到10，這樣做的方法是將XYT的價格提高到高于市場價格的水平，以鼓勵交易員將XYT?token賣回池中。

河南省區塊鏈產業園區正式揭牌:金色財經消息，8月6日上午，為深入推動河南省區塊鏈產業快速集聚發展，由河南省工業和信息化廳、鄭州市人民政府舉辦的河南省區塊鏈產業園區揭牌儀式在鄭州中原科技城舉行。河南省區塊鏈產業園區揭牌后，將重點開展區塊鏈核心技術研發、大力拓展區塊鏈技術應用場景，推動區塊鏈產業融合創新發展。預計到2025年，培育10家龍頭企業，培育具有上市潛力企業3-5家，孵化初創型企業30-50家。引進和培養高端技術人才200人以上，相關產業從業人員3000人以上。將河南省打造成為國內區塊鏈創新策源地、區塊鏈融合應用示范區、產業發展高地，力爭建成國家級區塊鏈發展先導區。[2022/8/10 12:13:51]

然而，如果XYT在進行再平衡之前升值到110美元，如果不從USDC?LP中提取價值，就不可能將XYT的初始供應量提高到10美元。

1.?初始余額：10?XYT&500?USDC

2.?第一次交易后的余額：9?XYT&600?USDC

XYT的價格在重新平衡之前躍升到110美元。此時，DODO沒有足夠的資源來重新平衡池的XYT端，因此，只有犧牲池的usdc側，才有可能將XYT的總量增加到10。

3.?假設交易者攜帶1?XYT到池將導致一個新的余額10?XYT&488?USDC；在這種情況下，?USDC?LP將累積丟失~12?USDC。(簡化計算)

而通常發生的情況是，再平衡發生在價格升值之前。這將使池的兩邊接近10?XYT和500?USDC的初始余額。另一方面，在重新平衡之前，XYT價格下跌將為上述場景中的LP帶來利潤，因為DODO將能夠在花費不足100?USDC的情況下恢復XYT側的池，從而產生10?XYT和>500?USDC的余額。

當池中某個token?供應不足時，DODO?的頭寸實質上是該token?中的空頭頭寸，因為它會隨著價格的上漲而造成損失，而隨著價格的貶值而產生收益。

例?6

此外,在以下情況下，XYT?LP可能會遭受損失：

1.?初始余額：10?XYT&500?USDC

2.?第一次交易后的余額：11?XYT&400?USDC

如前所述，在池中有一個供應不足的USDC側類似于在USDC中有一個空頭位置。因此，XYT的價格下降到90?USDC將意味著相對較強的USDC和同時損失的資金池。

XYT=90?美元，DODO沒有足夠的資源來重新平衡池的USDC側，因此，只有犧牲池的XYT側，才有可能將USDC的總數達到500。

3.?假設交易者將100USDC帶到池中，將產生新的余額。：~9.86?XYT和500?USDC，LP損失為~0.14?XYT(簡化計算)

同理，再平衡之前，XYT的價格上漲會在上述情況下為LP帶來利潤，因為它意味著USDC的相對疲軟。

如上文示例所示，有效的再平衡對于保護LP的值和最小化風險至關重要。否則，DODO本身就是在池的一側有空頭頭寸，并且基于市場波動可能會產生利潤/虧損。相比之下，當池處于平衡狀態時，DODO是市場中立的。

回到YFI/USDC池，造成損失的原因是無法維持市場中性的頭寸，因此對YFI?token的大幅波動的風險敞口過大。

YFI/USDC對損失的另一個潛在原因是易受預言機超前交易的漏洞影響。由于DODO依賴Chainlink?喂價，交易員可以觀察到，特定?token的在預言機價格將在下一個塊中上漲，并從池中提取大量token，但在更新立即出售。這一行為將給交易者帶來套利，給DODO?LP帶來損失。

例?7

1.?初步余額：10?XYT&500?USDC

XYT的價格將在下一個區塊上漲到110?美元。

2.?交易員在預言機超前交易，從池中獲取1?XYT(為了簡單)。

3.?新余額：9?XYT&600?USDC

價格正式更新

此時，DODO沒有足夠的資源來重新平衡池的XYT端，因此，只有犧牲池的USDC側，才有可能將XYT的總量增加到10。

4.?交易員在更新鎖定后退出頭寸~12?美元利潤，新余額：10?XYT&~488?USDC

USDC?LP將失去~12?USDC

雖然示例5?和示例7?的最終結果是相同的，后者對LP?的危害要大得多。示例5?中的交易者很可能被歸類為隨機交易流，沒有能力預測市場方向。因此，作為這類交易商的交易對手是可以接受的。相反，示例7?中的交易員是信息交易者(套利者)，肯定會給流動性提供者造成損失。YFI/USDC池兩側明顯低于1，可能意味著原因是信息交易者(套利者)，而非隨機交易流。

盡管如此，DODO?確實提供單一的token?敞口，LP?必須注意到另一個token?池的特性。。例如，從理論上講，由于單一token?敞口，如果您是USDC?LP，您將不關心池中的其他?token?是WBTC?還是YFI。然而，在實踐中，這種差異是巨大的。池中的其他?token越不穩定，風險敞口就越大。

DODO風險摘要：

??DODO解決了Uniswap?的無常損失特性，并且它不容易受到COFIX?一樣的損失，因為它提供了單一的?token敞口。

??然而，當DODO不能有效地重新平衡?token供應時，LP就會間接地暴露在池的另一邊。在這種情況下，DODO?LP可能會根據市場價格變動賺取利潤/蒙受損失。

??最后，DODO?LP肯定會在套利者成功以喂價超前交易的情況下遭受損失。

上述COFIX?和DODO?LP?的損失從本質上來看就是是無常的，因為如果價格變動有利于做市商，它們可能消失，甚至不一定存在。但是，我們不能按照前面討論的定義將它們歸類為無常損失，而是可以將它們定義為每個協議特定的的做市風險。

下面我們總結了上述每個平臺的風險特征。

風險對沖-AMM協議的可持續發展的關鍵點

做市不是一種無風險的活動，無論是使用訂單模型還是AMM協議模型。無論怎樣，LP都需注意在不利情形下潛在的損失。如果不了解風險，LP就無法準確確定挖礦資金的預期回報率，也無法適當對沖其頭寸。

在套期保值方面，去中心化期權市場的增長可以為AMM?LP提供更多的必要工具，以對沖其風險。例如，AMMS可以通過特定的?token導數或高度相關資產的導數自動抵消頭寸。在例5中，第二步交易之后(在價格上漲之前)，DODO?LP可能會自動在XYT?token上做一個看漲期權，以抵消風險敞口。類似地，COFIX?LP可能希望在例4中購買XYT?token上的看漲期權，以獲得?token的正向敞口。另一方面，套期保值可能代價高昂，因此套期保值可能不必要地擠壓利潤率。

這里要考慮的因素包括風險偏好，近期交易規模，交易對手和標的資產的特性。顯然，在DODO?示例場景中，池中的?token消耗越多，就越需要對沖?token上行的風險。同樣，交易流是否隨機或信息量足夠大也會影響套期保值的需求。目前，AMM還無法對交易流進行分類，但是將來引入機器學習來分析來自特定地址的歷史訂單流可能會使AMM獲得這些信息。最后，如果標的資產相對穩定，則風險較小，需要抵消定向頭寸的需求也更小。

**COFIX是第一家為LP提供套期保值選擇的公司：https://github.com/Computable-Finance/CoFiX-hedger

結語

設計簡單、易于理解是Uniswap?的關鍵優勢，也因此吸引了大量的LP?和資本。而另一方面，新興AMM?解決方案由于試圖提高資本效率，不可避免地變得越來越復雜。盡管如此，在這些AMM?解決方案中，我們相信任何做市活動都會帶來潛在的損失。LP必須注意這些損失，并根據自身風險偏好來分析和對沖他們的風險。

在這樣一個快節奏的領域中，創新總是先行一步。隨著流動性挖礦激勵完成其引導協議和吸引早期用戶的初始使命后，真正的游戲才剛剛開始。對于AMM?協議，我們需要更多專業的分析和對沖框架和工具，以推動其可持續性的廣泛應用。

免責聲明：DODO、1inch、Kyber?是?IOSG?的?Portfolio。

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