EFI:鄒傳偉：從用戶需求深入分析 DeFi 的五個功能模塊_Octane Protocol Token

DeFi 用戶想更好管理自己的加密資產以提高風險調整后收益，應該具備一個什么樣的「工具箱」？

DeFi 應該有哪些功能模塊？《理解 DeFi 的關鍵視角》（2020 年第 80 期）從支付和清結算、聚集資源和股權細分、跨越時間和空間轉移資源、管理風險、提供信息以及解決激勵問題等 6 項基本金融功能進行了梳理。

本文從 DeFi 用戶需求角度繼續討論這一問題。考慮一個 DeFi 用戶，他想更好管理自己的加密資產以提高風險調整后收益，應該具備一個什么樣的「工具箱」？本文提出以下功能模塊：

獲取穩定收益，包括存幣和 Staking；

風險敞口切換，以 DEX 為代表，特別是 AMM；

放大風險敞口，包括 DeFi 借貸，DeFi 杠桿做多、做空，以及 DeFi 期貨和遠期，但 DeFi 掉期意義不大；

非線性風險敞口，以 DeFi 期權為代表；

風險敞口 Token 化。

此外還有兩個基礎功能模塊：1. 預言機；2. 抵押品充足性監控和清算。

DeFi 用戶在流動性需求和風險偏好都不高的情況下，可以通過存幣和 Staking 獲取穩定收益。Staking 收益來自于參與 PoS 型公鏈的共識算法獲得的出塊獎勵。存幣收益來自于借幣者支付的利息，需要結合 DeFi 借貸來整體理解。

《DeFi 的基礎模塊和風險分析框架》（2020 年第 31 期）、《Staking 的風險和解決方案》（2020 年第 50 期）和《DeFi 的利息理論》（2020 年第 74 期）討論了這方面的問題。

DeFi 用戶在預期其他加密資產能提供比當前持倉更高的風險調整后收益時，可以通過 DEX 調整持倉。AMM 是目前最受關注的 DEX 方案。

鄒傳偉：數字人民幣在核心系統沒有使用區塊鏈技術:近日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉在澎湃新聞的問吧欄目中表示，數字人民幣作為人民幣現金的“升級”版，會在一定程度上替代人民幣現金，但不會完全取代。中國人民銀行將繼續發行和管理人民幣現金，因為人民幣現金的持有和使用是真正的“零門檻”，不需要依靠智能手機。數字人民幣在核心系統沒有使用區塊鏈技術，但吸收了區塊鏈技術的關鍵特征。[2020/10/19]

《從 Uniswap 看去中心化交易所發展》（2020 年第 69 期）、《中心化交易所引入自動做市商（AMM）的可行性和方案》（2020 年第 71 期）、《通過市場機制解決因無常損失造成的 AMM 不可持續問題》（2020 年第 77 期）、《可持續的自動做市商（SAMM）方案》（2020 年第 86 期）討論了這方面的問題。

DeFi 用戶在預期某一加密資產能提供更高的風險調整后收益，但又不想調整當前持倉時，可以通過 DeFi 借貸和 DeFi 杠桿做多、做空來放大風險敞口。為討論的簡便，以下均假設用戶持有數量的加密資產，想再獲得對另一種加密資產的風險敞口。

DeFi 借貸的核心步驟是：

在初始時刻（記為 0 時刻，下同），用戶以 x 數量的 X 為抵押，借出 y 數量的 Y。

在未來時刻 T，用戶償還 y 數量的 Y （還需加上利息），解押 x 數量的 X。

以上兩個步驟看似簡單，但構成接下來分析的基礎，因此有必要詳細說明。

第一，抵押、解押以及借款、還款，都體現為用戶地址與托管地址（escrow address）之間的智能合約操作。后文將討論這一點的重要性和應用。

第二，《理解 DeFi 的關鍵視角》（2020 年第 80 期）已強調，公鏈內是去信任環節，公鏈地址夠不成真正意義上的信用主體，借貸都需依靠超額抵押（over collateralization）。

萬向區塊鏈鄒傳偉：數字人民幣仍面臨三大挑戰:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，展望未來，數字人民幣仍面臨如下挑戰。一是客戶使用體驗和接受度，能不能真正用起來，二是數字人民幣系統的安全和效率，能不能支持十四億中國人使用，三是數字人民幣能否發揮其天然便于跨境支付的特點，走出國門應用。（經濟參考報）[2020/9/24]

假設在以 X 作為借 Y 的抵押品時，估值折扣（haircut）是 h<100%。假設初始時刻，X 和 Y 的市場價格（以法定貨幣或比特幣為計價單位，下同）分別為 px(0) 和 py(0)，那么有

不僅如此，在 DeFi 借貸到期前的每一時刻，DeFi 借貸平臺都要監控超額抵押條件是否滿足：

一旦超額抵押條件 (2) 在某一時刻不滿足，那么 DeFi 借貸平臺就會發起抵押品清算，賣出作為抵押品的 X，買入 Y，以保障借貸安全。抵押品清算可以采取拍賣方式，并通過價格折扣吸引套利者參與；既可以是中心化方式，也可以是去中心化方式。

第三，在 DeFi 借貸中，用戶既保有對 x 數量的 X 的風險敞口，也通過借貸獲得了對 y 數量的 Y 的風險敞口，體現了放大風險敞口目標。

DeFi 杠桿做多有多種實現方式，接下來舉兩個例子。

第一，在 DeFi 借貸的步驟 1 之后，用戶用借出的 y 數量的 Y 購買數量 py(0)*y/px(0) 的 X。如果 (1) 中等號成立，用戶擁有 X 的數量就變為

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

以上是 DeFi 杠桿做多的最簡單方式。如果將理解成 ETH，將理解成 Dai，就是通過 MakerDAO 來做多 ETH 的機制。

第二，考慮如下操作：

在初始時刻，用戶以 x 數量的 X 為本金放大 l>1 倍杠桿，也就是借入（l-1)*x 數量的 X，再買入 y 數量的 Y，并以這些 Y 作為杠桿借貸的抵押；

聲音 | 鄒傳偉：2大因素將對穩定幣市場構成巨大影響:據火星財經消息，比特大陸首席經濟學家鄒傳偉表示，沒有任何儲備資產的穩定幣可能不會取得成功。從長遠來看，監管合規和透明工作做的到位的企業更有可能取得成功。同時人們要注意兩點，第一是投資組合重組效果，前不久發生的USDT價格跳水就是人們改變投資組合、拋售劣質的穩定幣購買主流貨幣的結果；第二是流動性短缺影響，人們會以較低價格清算劣質資產，導致該資產的流動性大大降低，這對整個市場會構成巨大影響。[2018/10/18]

在未來時刻 T，用戶出售全部或部分 Y，償還 (l-1)*x 數量的 X （還需加上利息）后，剩余即為自己的凈收益。

假設在以作為借的抵押品時，估值折扣（haircut）是 h*<100%。在 DeFi 杠桿做多到期前的每一時刻 t< 或 =T，DeFi 杠桿做多平臺都要監控超額抵押條件是否滿足：

一旦超額抵押條件 (5) 在某一時刻不滿足，那么 DeFi 杠桿做多平臺就會發起抵押品清算（抵押品清算機制類似 DeFi 借貸部分，不重復討論。下同。)，賣出作為抵押品的 Y，買入 X ，以償還用戶借入的 (l-1)*x 數量的 X （含利息）。如果抵押品清算并償還貸款本息后還有剩余，就返還給用戶。需要注意的是，用戶不一定能 100% 收回本金投入（即 x 數量的 X）。

如果一直沒有抵押品清算事件，那么在 T 時刻，用戶杠桿做多的凈收益為（假設不考慮貸款利息，下同）：

哈佛梅森學者鄒傳偉：保險會受區塊鏈技術影響，但不會消失:今日，哈佛梅森學者鄒傳偉在“清華五道口@迭代區塊鏈創業營”群中回答關于由于區塊鏈技術的發展，保險業是否會消失時回答道：“保險不會消失。保險有兩種形態：公司型保險（我國占主導的形態）和契約型保險（國外很多，我國近期發展的相互保險屬于這個形態）。技術會影響保險公司的展業方式，特別在營銷、定損和賠付等方面。但保險的功能不可能被技術替代，而且到目前也看不到技術會在保險的兩種形態以外催生出其他形態。”[2018/3/4]

(6) 的經濟含義非常清晰。DeFi 杠桿做多的收益有三個來源：1. 投入本金；2. 杠桿倍數；3. 做多標的的超額收益率：

DeFi 杠桿做空也有多種實現方式，接下來舉兩個例子。

第一，在 DeFi 借貸的步驟 1 之后，將借出的 y 數量的 Y 賣掉，在 T 時刻再用更低價格從市場買入同樣數量的 Y，以償還貸款本息并解除抵押。假設不考慮貸款利息并且 (1) 中等號成立，用戶賣空的凈收益為：

(7) 說明，賣空的收益有兩個來源：1. 投入本金 h*px(0)*x；2. 賣空標的的價格下跌幅度 1-py(T)/py(0)。

第二，DeFi 杠桿做多部分的第二個例子，在杠桿做多 Y 的同時，實際上是在杠桿做空 X，就不重復說明。

以上關于放大風險敞口的例子都需要買入和賣出現貨。在主流金融市場，通過杠桿獲得風險敞口的更方便方式是期貨和遠期。期貨和遠期都承諾，用戶在約定的未來時刻按約定價格買入或賣出約定數量的資產。期貨是場內交易的標準化衍生品，遠期則屬于可個性化設計的場外衍生品。在期貨交易中，用戶需要向交易所提供保證金；在遠期交易中，交易雙方需提供抵押品，作為交易對手信用風險緩釋手段。期貨的保證金和遠期的抵押品，都要根據資金價格波動而調整。期貨和遠期的杠桿體現為名義本金與保證金或抵押品之比。因為保證金或抵押品在數量上大致等于名義本金乘以資產價格波動幅度，所以期貨和遠期的杠桿可以非常高。換言之，在主流金融市場上，用戶可以用較小資金來撬動較高的風險敞口。

作為對比，DeFi 期貨和遠期的杠桿效應并不突出。先看遠期的例子。假設交易的一方（不妨稱為「承銷方」）承諾另一方（不妨稱為「用戶」），在未來時刻 T 以 y 數量的 Y 買入 x 數量的 X。為保證交易雙方未來履約能力，承銷方需要預先將 x 數量的 X 轉入托管地址，而用戶也需要預先將 y 數量的 Y 轉入托管地址。因此，承銷方和用戶相當于提供全額抵押品，不會受 X 和 Y 價格波動的影響，但用戶的杠桿效應要弱得多。

DeFi 期貨的例子類似，用戶相當于提供全額保證金，杠桿效應也較弱。DeFi 期貨如果要支持二級市場交易，就涉及風險敞口的 Token 化。下文將重點討論這一問題。

上文對 DeFi 借貸，DeFi 杠桿做多、做空，以及 DeFi 期貨和遠期的討論中，經杠桿放大的風險敞口都是線性的，這可以從相關公式中看出。

DeFi 期權則能實現非線性風險敞口。在 DeFi 看漲期權中，承銷方承諾用戶，用戶可以在未來時刻 T 以 y 數量的 Y 買入 x 數量的 X，但如果價格不理想，用戶也可以不行使這一權利。顯然，用戶在 T 時刻行權的條件是 px(T)*x>py(T)*y。用戶在時刻的凈收益是：

(8) 顯示了非線性風險敞口的含義。需要看到的是，(8) 既可以看成關于的看漲期權，也可以看成關于的看跌期權，所以無需專門討論 DeFi 看跌期權。

期權的杠桿率體現為名義本金與期權金之幣，期權金則取決于期權定價。對 DeFi 期權，也可以使用主流的定價方法。《DeFi 預言機與套利機制》（2020 年第 76 期）就討論了去中心化預言機 NEST 涉及的期權定價問題。

但與 DeFi 期貨和遠期一樣，為保證 DeFi 期權交易雙方未來履約能力，承銷方需要預先將數量的轉入托管地址，用戶也需要預先將數量的轉入托管地址。對用戶而言，DeFi 期權的杠桿效應也較弱。

在主流金融市場中，標準化的期權可以在場內交易。DeFi 期權如果要支持二級市場交易，也涉及風險敞口的 Token 化。

至此，本文討論了 DeFi 期貨、遠期和期權等衍生品。在這些 DeFi 衍生品中，因為公鏈內地址夠不成真正意義上的信用主體，只能通過全額抵押品或保證金的方式來緩釋交易對手信用風險。這就使得衍生品的杠桿效應比主流金融市場弱。

最后需要說明的是，在主流金融市場中，掉期或互換也是一個衍生品大類，特別是利率掉期。在 DeFi 生態中，討論掉期的意義不大，而且掉期可以視為一系列遠期的組合，分析起來并不復雜。

風險敞口 Token 化對 DeFi 有多方面重要意義。第一，上文對 DeFi 借貸，DeFi 杠桿做多、做空，DeFi 期貨和遠期，以及 DeFi 期權的討論，是在點對點交易機制下進行的。但實踐中，為實現規模經濟并提高對流動性的集約使用，更優做法是將具有同樣條款的交易聚集在一起處理。這樣，就需要一個「符號」來代表屬于每個用戶的份額。

第二，用戶因為各種原因（比如流動性需求），可能需要在 DeFi 借貸、杠桿頭寸、期貨、遠期和期權等到期前，將風險敞口轉讓出去。這涉及相關抵押品和未來付款義務的「打包」轉讓，這就需要先將風險敞口 Token 化。鑒于超額抵押條件的普遍存在，風險敞口的 Token 化有助于提高抵押品使用效率。

第三，風險敞口 Token 化以后，即使在 DEX 上交易，也有助于為 DeFi 生態提供流動性，促進價格發現和市場透明度。這對 DeFi 生態發展會有很好的助力。 風險敞口 Token 化的基礎是對智能合約和托管地址的應用，這也體現了 DeFi 與主流金融市場的一個關鍵不同。概括而言，風險敞口 Token 化的關鍵是，將風險敞口有關條款「封裝」到一個「同質化」（fungible） Token，使得 Token 轉讓不涉及 Token 內部結構。接下來用前文的例子予以說明。

在步驟 1 之后，用戶獲得數量的，有數量的作為抵押品在托管地址中，并獲得如下 DeFi 借貸 Token：

DeFi 杠桿做多和做空在風險敞口 Token 化上，與 DeFi 借貸類似，就不重復說明。

用戶在提供數量的作為抵押品后，將獲得如下 DeFi 期貨 / 遠期 Token：

用戶在提供數量的作為抵押品后，將獲得如下 DeFi 期權 Token：

從以上幾個例子中可以看出：第一，Token 可以在不同用戶之間轉讓，并且轉讓后只需相應調整「Token 地址」即可，而托管地址可以視為一個全局變量；第二，風險敞口 Token 化，本質上是把未來的付款要求「封裝」起來；第三，除了對智能合約的使用以外，風險敞口 Token 化中對托管地址的管理，可能還需使用多重簽名技術。

風險敞口 Token 化的邏輯在現實中也能找到對應。比如，按揭買房后，房屋產權處于抵押狀態，買房者獲得是實際上也是一個 Token：

房屋交易伴隨著的房產證變更和按揭調整，本質上都是 Token 交易的組成部分。

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

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