CBDC將會帶來金融體系的巨變 （上）: 《新型數字貨幣》背景和介紹

 1.  前言

央行數字貨幣（Central Bank Digital Currency, CBDC）最近一直是金融學者關心的問題。2021年6月7日英國央行發布一篇研究報告《新型數字貨幣》（A New Form of Digital Money）。6月14日，英國倫敦大學學院經濟學家喬希·瑞安-科林斯（Josh Ryan-Collins）博士發布一篇文章《整個英國經濟體系會因為CBDC而改變》（The UK Economy could be Transformed by Central Bank Digital Currency），在文章中他對《新型數字貨幣》極力贊賞和推崇，認為是英國200年來最大的一次貨幣改革。（備注：這點他可能錯誤，因為2016年英國銀行公開說這是320年來最大的一次貨幣改革，不是200年）。

筆者在6月15日人大重陽金融研究院演講《美國銀行改革》討論到這篇報告，有興趣的讀者可以去看演講視頻回放。

倫敦大學學院教授認為這次CBDC改革解決以前許許多多的問題，他一一舉例以前CBDC研究遇到的問題現在都可以解決，而且估計CBDC會大力促進經濟成長（原文是 “A CBDC would massively scale up these profits”）。

這篇文章討論英國央行6月7日報告的重要觀點。第一節討論CBDC背景；第2節討論報告重點；第3節是我們的觀察。本文將基于這篇英國央行的報告，討論銀行在數字貨幣沖擊下將何去何從。由于文章長，本文（上文）只有第2節和第3節。我們的討論放在下文。

2.  歷史背景

2019年7月12日，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund, IMF）發布了一份名為《數字貨幣崛起》（The Rise of Digital Money）的報告，分析了科技公司與大型銀行和信用卡公司在貨幣上競爭。由于在使用上的便利性，越來越多的人愿意放棄現在支付系統，改用數字貨幣。在這樣的環境下，沒有央行的擔保、沒有銀行的背書的支付系統以及沒有銀行的客戶都可以使用數字貨幣。如此，銀行的地位會受到極大的挑戰，市場上流通的貨幣將逐漸被數字貨幣（例如CBDC或是數字穩定幣）取代。2020年6月美聯儲發表研究報告，再一次用博弈論驗證這理論，表示世界以后只有數字貨幣，回到以前的時代。

IMF認為數字貨幣商與銀行之間的競爭將以3部曲完成：

1)   共存：銀行在國內支付和數字貨幣商對抗，但在跨境支付中缺少優勢；

2)   互補：由于數字貨幣商可能比銀行還要大，銀行只能配合合作；

國際清算銀行發布北極星項目報告：CBDC系統的安全和彈性框架:7月7日消息，國際清算銀行(BIS)創新中心北歐中心今日發布“Project Polaris（北極星項目）”CBDC系統的安全和彈性框架以及威脅建模差距。該框架考慮了數字環境的快速增長以及依賴互聯網和電信網絡的各方和設備之間的互連性，以及它如何創建多樣化、復雜且快速發展的網絡威脅格局。由于CBDC系統可以使用的新技術在許多情況下尚未在運營規模上得到驗證，因此需要評估和解決它們無意中引入新的安全和運營風險的可能性。

中央銀行和CBDC生態系統中的其他參與者將需要面對這種日益復雜的網絡威脅形勢。Polaris安全和彈性框架的開發是為了指導中央銀行設計、實施和運營安全且有彈性的CBDC系統，以減輕中央銀行因網絡威脅或運營故障而面臨的運營、法律和聲譽風險。該框架以CBDC為重點，利用現有的行業標準和指南，為中央銀行提供安全、有彈性的CBDC系統的七步模型。[2023/7/7 22:24:25]

3)   取代：數字貨幣商取代銀行，支付完全由數字貨幣商提供央行提供服務給數字貨幣商（例如結算）。

對于數字貨幣對市場的強烈沖擊，美國的態度不斷變化。最初美國民間先行流行數字貨幣例如比特幣。2018年美國國會態度不明，一面開放，一面打擊數字代幣。2020年雖然政府還沒有批準，但美國10大銀行都參與數字貨幣業務，2019年摩根大通銀行早已經宣布發行穩定幣，跑在政府的前面。對此，美國業界長期要求政府立法，先是州政府（例如紐約州）制定州法，而政府一直到2019年12月（823事件后）才開始立法。

由于國際監管單位金融工作特別行動組（Financial Action Task Force，FATF）于2020年6月30日放寬數字代幣交易所的限制，比特幣開始大漲。2020年10月左右，漲勢驚人，美國合規金融界（例如銀行）大批進入數字代幣，反而成為比特幣最大的支持者（而不是傳統幣圈）。

2020年在美國前財政部領導下，提出銀行3大功能（支付、存款、貸款）應該拆分。2021年1月，美國財政部緊接著又推出了一系列的新政策： 

1)   允許銀行成為數字貨幣的托管機構；

2)   允許穩定幣發行公司成為全國性新型銀行（數字銀行），可以在每一州運營；

3)   允許銀行提供穩定幣儲備金服務；

4)   允許銀行發行穩定幣，而穩定幣沒有國界；

5)   提出美國需要監管個人錢包，不只是監管機構（例如交易所）；

法國央行副行長：CBDC可能會削弱大型銀行的作用:路透社消息，法國央行副行長Denis Beau周四表示，CBDC或許能夠讓初創企業獲得低廉的央行融資，并削弱大型銀行的作用。他表示：“在類似的監管要求下，大型銀行在清算央行資金轉賬指令方面的作用將受到挑戰。”[2021/4/29 21:11:15]

6)   提出以后美聯儲支付網絡使用區塊鏈技術。

當時美國選舉已經結束，正在換政府，拜登上臺后放慢腳步后，全面從新審核前任財政部發布的政策，但是已經有3家數字貨幣公司成為美國銀行。2021年5月美聯儲宣布漢密爾頓計劃（Project Hamilton）的一些細節。該計劃在2020年開啟，但對外很少放出信息，2021年5月演講時提到已經做了一些項目，例如14%比特幣代碼由這計劃開發，卻沒有提供細節。

2021年2月英方認為英國在數字貨幣上發展需要加快，4月英國成立CBDC特別工作組（CBDC Task Force），加速發展CBDC，6月7號英國央行發布報告《新型數字貨幣》，討論了銀行怎樣變革以應對數字貨幣的沖擊。這份報告就是本文討論的重點。

3.  英國央行的報告

銀行不斷創新和發展支付方式，包括非銀行機構在內的新機構已經發布了新的商業模式，，改變了人們使用貨幣進行交易的方式，諸如“電子貨幣”的出現。

新型數字貨幣將是這個大環境下的最新發展。但是，新型數字貨幣的供應商不會使用現有的銀行貨幣作為交易的媒介，而是發行和使用他們自己的貨幣。他們還可以獨立于現有支付平臺和網絡，是用自己的交易平臺。這些新型貨幣可以由大規模且高速發展的公司發行，同時借助新技術和龐大的客戶群體實現流通。

英國央行認為穩定幣必須可靠且一致地承諾與現有貨幣形式完全互換。換句話說，它們必須被錨定。對于與銀行貨幣一起使用的穩定幣，銀行必須確信它們是安全的。這并不一定意味著穩定幣的供應商應該受到與銀行完全相同的監管。但這確實意味著他們的商業模式的可行性不能依賴于對相同風險水平的寬松監管——一種“監管套利”形式。并且他們不能依賴做出他們無法保證在一段時間內遵守的承諾。

為了在支付中被廣泛使用，穩定幣必須承諾與現有的貨幣形式完全互換。而且這個承諾必須是可信的，而且隨著時間的推移保持一致。這意味著必須對穩定幣進行監管，以確保其擁有適當的保護措施來覆蓋其支持資產所承擔的風險。用戶必須有權贖回穩定幣，且可兌換為其他形式的貨幣，這對于確保用戶對穩定幣具有與銀行資金相同的信心至關重要。

新型數字貨幣可能會導致金融體系發生變化，從而影響信貸的成本和可用性。它們可能會降低中介服務的效率，并可能使貨幣政策更難以緩解金融狀況。此外，對于那些無法獲得其他融資來源的借款人來說，貸款利率總體上可能會更加波動。 然而，如果新型數字貨幣導致銀行系統中的存款被長期債務所取代，它們還可以降低信貸狀況急劇惡化的可能性，這通常與銀行存款擠兌有關。根據非銀行金融體系的適應方式，它們還可以開啟在整個經濟中更有效地分配信貸的可能性。

韓國央行發行關于CBDC發行法律問題的書籍:韓國央行（BOK）周一發行了一本有關央行數字貨幣（CBDC）法律問題的書籍，該書呼吁修改法律，以創造一個CBDC能夠成功運作的環境。支持人士表示，CBDC將加密貨幣的便捷性與貨幣機構支持的受監管貨幣的安全性進行了結合：“從現金到數字貨幣的轉變可能會使（韓國）GDP增長3%。貨幣數字化可以加速貨幣流通，降低維護成本。這也是實現負利率的有效途徑，繼而從整體上加強政府的貨幣管理。”因此，BOK計劃今年在有限的環境下測試其CBDC系統的運行，以探索數字貨幣的潛在用途。專家還呼吁，有必要將央行數字貨幣的潛在缺陷最小化，如數字信息缺口造成的經濟不平等。（Arirang）[2021/2/8 19:13:13]

在適當監管下，新型數字貨幣有可能通過更強大的功能為更快、更便宜和更高效的支付做出貢獻。支付的彈性可能會隨著支付方式的增加而增加。

英國央行從以下5個角度探討新型數字貨幣發行的可能。

3.1.新型數字貨幣在經濟中的作用

在英國有兩種最常用的貨幣形式。央行的貨幣是央行的負債。它以現金形式向公眾提供。它也可以以央行儲備金的形式提供給銀行。目前，流通中的紙幣總額約為870 億英鎊，而儲備余額約為8270 億英鎊。私人貨幣主要表現為銀行存款，即公眾持有的對銀行的債權。這種“銀行貨幣”是在銀行發放貸款時產生的。

貨幣是經濟活動的核心。它有三個主要目的：1）充當一個記賬單位，允許人們評估商品和服務的價值，并衡量他們擁有或欠他人多少等事物。2）是一種支付手段，人們用來支付商品和服務的費用。3）提供了一種價值存儲，允許人們儲蓄，直到他們想要將其用作支付手段。

貨幣作為記賬單位的作用是由央行貨幣建立和維持的，特別是以央行儲備金的形式。這些儲備作為經濟中的最終結算資產。通過改變儲備金利率，貨幣政策力求確保商品和服務價格上漲的速度穩定且較低。通過提供錨點，這增強了人們對貨幣價值的信心。

銀行為其存款提供一系列利率。它們的交易余額利率通常低于儲蓄賬戶。這種較低的費率反映了他們在付款時向用戶提供的服務。按照同樣的邏輯，純粹基于它們提供的服務，新型的數字貨幣可能比某些銀行交易存款更受歡迎。

銀行資金的大規模置換可能對貨幣和信貸的創造方式產生直接影響。目前，銀行在客戶存款賬戶中保留了他們創造的很大一部分資金。失去這些余額迫使銀行轉向更昂貴的批發資金來源。這可能會增加新貸款的融資成本，在此過程中減少銀行信貸。

銀行是實體經濟的最大貸款人。由于貸款是非流動性資產，不能輕易變現，銀行也需要持有容易變現的資產。這意味著他們可以兌現按要求贖回人們存款的承諾。這些優質流動資產(HQLA) 占存款的一小部分，其余存款由貸款支持。下圖顯示了從銀行轉向新型數字貨幣可能意味著更多的存款由流動資產支持。這對實體經濟不好，由于更少的資金可以成為貸款流向實體經濟。（備注：這問題在后面還會討論，以其他方式補償）。

瑞典央行副行長：CBDC不存在技術障礙，存在技術挑戰:金色財經報道，在華盛頓金融科技周題為“央行、CBDC和加密經濟學”的小組討論上，瑞典央行第一副行長Cecilia Skingsley稱：“我沒有看到這方面的技術障礙，但確實看到了技術挑戰。挑戰并不僅僅是技術本身，而更多是關于我們必須選擇要關注的政策目標，要解決的問題是什么。根據實際情況以及我們要服務的目的，然后選擇技術。”[2020/10/20]

圖1 銀行轉向新型數字貨幣

3.2.公共政策目標

英國央行認為數字穩定幣必須和傳統貨幣（例如銀行存款）一樣監管，但是數字穩定幣需要得到同等待遇。央行認為新型數字貨幣相關政策的目標如下：

?   最重要的目的是經濟和貨幣穩定；

?   獲取能力以及現金使用降低；

?   支持支付創新（實時結算、可編程貨幣、跨境支付）；

?   普惠金融（擴大使用人群）和保護數據（網絡效應、達維多定律、交互性）；

?   數字貨幣在市場上的競爭（例如對銀行存款的影響）；

?   客戶可以選擇不同服務。

其中央行支持創新和改進支付功能，包括：

新型數字貨幣可以通過鼓勵技術創新和增加競爭來實現更便宜的支付，降低零售商在接受支付時面臨的成本。

通過提供實時結算，新型的數字貨幣可以避免目前經常發生的多日結算時間框架所產生的流動性成本。交換的款項將立即屬于收款人，并且付款不可撤銷（退款和退貨作為單獨付款處理）。

作為一種獨立的支付方式，新型數字貨幣可以作為其他機制中斷時的應急措施。例如，它們可以幫助緩解卡支付網絡的臨時問題。

新型數字貨幣可以幫助滿足未來的支付需求。例如，它們可以允許用戶根據一些定義的標準自動執行支付，所謂的“可編程貨幣”。如果它們允許以比現在更低的成本進行小額交易，它們也可能支持非常小額的支付——或“小額支付”。

新型數字貨幣可以進一步成為改善跨境支付。例如，這意味著家庭和非金融企業可以更快、更便宜地進行跨境支付。

3.3.說明性場景

由于非金融屬性（快速和便利性），人民會選擇數字貨幣（而不是銀行存款），因此數字貨幣便利性、信任、安全十分重要。

歐科云鏈李煉炫：三年內超85%的央行不太可能發行CBDC:歐科云鏈研究院首席研究員李煉炫表示，根據克里斯蒂安對全球63家中央銀行的問卷調查，所有中央銀行都已開始進行數字貨幣的理論和概念研究，有49%的央行進入試驗/概念驗證階段，僅10%進入開發/試點階段。不過，在短期（三年內），超過85%的中央銀行不太可能或非常不可能發行任何央行數字貨幣。（澎湃新聞）[2020/10/9]

圖2 貨幣向新型數字貨幣轉移

就家庭而言，假設那些有未投保余額但仍表示熱衷于保護其儲蓄的人會遷移到新型數字貨幣。與此同時，就非金融企業而言，所有未投保的余額，通常是其現金流管理的核心，都可能被轉移為新型數字貨幣。總體而言，出于安全考慮，假設家庭和企業存款總額的21% 會轉移（備注：這是英國央行的估計，歐洲央行估計歐盟區只會有8%）。如果新型數字貨幣提供的利率優于銀行存款，它們也可以吸引存款。同樣，穩定幣可以提供其他貨幣激勵措施，例如轉換獎金或購買現金返還。

在實踐中，數字貨幣的非銀行提供商可能更專注于支付，而不是吸引主要作為價值儲存儲的存款。在這種情況下，他們可能根本不需要提供金錢激勵。穩定幣也將受到他們用于支持這些存款的資產回報的限制，他們可以為存款提供利率。這些資產至少需要高質量和高流動性。此類資產產生的回報可能低于銀行所能獲得的回報，后者可以用貸款等收益率較高的資產來支持部分存款。同時保險制度可以防止銀行沒有存款。

為了應對存款向新型數字貨幣遷移，銀行會爭奪存款。他們將提供更高的利率。然而，假設存款需求對利率不敏感，這只會產生有限的影響。因此，銀行調整其資產負債表。他們通過抵押貸款、公司貸款和信貸便利等手段廣泛尋求維持貸款水平。此外，假設銀行保持其流動性頭寸（liquidity position，頭寸指投資者擁有或借用的資金數量）。反過來，這些頭寸既取決于銀行的短期負債（包括存款），也取決于為償還這些負債而持有的高質量流動資產（High Quality Liquid Asset, HQLA），例如金邊債券和央行儲備金。那么丟失的存款以何種形式返回銀行系統，有以下三種形式：

如果新型數字貨幣得到央行儲備的支持：這些儲備將從銀行流向新型的數字貨幣，在其他條件相同的情況下，銀行的HQLA 將出現赤字。在這種情況下，假設銀行通過從非銀行機構購買金邊債券（Gilts，指由英國政府發行的公債券）來補充其流動資產。然后，他們通過發行長期批發債務來“終止”由此產生的批發存款流入。

?如果他們得到HQLA 的支持：數字貨幣發行者將需要購買所需的HQLA。由于銀行需要管理自己的流動性頭寸，因此假設這是從非銀行部門購買的。這意味著損失的存款將以批發存款的形式返回銀行系統。銀行再次被假定通過“終止”來管理這些。

如果它們得到銀行存款的支持：銀行的零售存款將被代表數字貨幣發行人以信托方式持有的存款所取代。與批發存款類似，這將要求銀行持有更多的HQLA。假設他們像第一種情況一樣購買金邊債券，并以同樣的方式“終止”由此產生的批發存款。

下圖顯示了當數字貨幣基金由HQLA 支持時，如何通過金融系統回收資金的程式化視圖。這表示以前商業銀行擔心的大量流失存款問題可能不存在。

圖3 資金從銀行出發但回流銀行的示意圖

3.4.新型數字貨幣對宏觀經濟穩定的影響

英國央行羅列了新型數字貨幣相關的宏觀經濟穩定性的五個問題，這意味著新型數字貨幣有潛力擴大規模并迅速增長，并被廣泛用作一種可信賴的以英鎊計價的零售支付形式。5個問題如下：

1.   社會對貨幣和支付功能的整體信心

2.   銀行流動性問題：金融危機時銀行存款會轉到CBDC，但英國央行認為不會，由于有許多機制（例如央行可以注入資金）可以防止；

3.   信用情況；

4.   貨幣市場的功能：不認為會有長期影響；

5.   貨幣政策的實施和傳遞：CBDC應該提供利息

3.5.新型數字貨幣的監管環境

英國央行認為穩定幣有可能提供一種新的支付方式和一種新的財富儲存方式。監管框架的設計需要支持這兩種功能。對穩定幣進行適當監管有很多方面：

如果穩定幣用于促進零售支付，則需要對支付服務和關鍵支付系統基礎設施進行監管，以確保消費者保護和相關系統網絡的整體彈性——稱為支付“生態系統”或“鏈”。

穩定幣還可以提供一種新的財富儲存方式。這意味著客戶需要像對待其他形式的貨幣一樣對穩定幣有類似信心。鑒于銀行貨幣是私人貨幣的主要形式，設計監管的自然出發點是當前的銀行制度及其主要特征。這包括審慎監管，以確保可以吸收損失，并有足夠的流動性來應對資金外流。它包括在需要時從央行獲得流動性支持。它還包括確保關鍵服務可以繼續進行的安排，或者如果銀行確實倒閉，客戶可以拿回他們的錢。

雖然銀行制度提供了一個起點，但鑒于穩定幣的不同商業模式，它可能無法提供完整的模板。因此，在將其應用于穩定幣時，可以調整或重新平衡其主要功能。這將取決于穩定幣的商業模式及其承擔的風險，特別是用于支持其負債的資產——被稱為“支持模式”。

報告中考慮了四個說明性示例。這些模型主要在用于支持穩定幣負債的資產方面有所不同。因此，不同模型在如何反映上述銀行制度的主要特征方面存在差異。具體四個說明性事例如下：

以上每個模型都對央行資產負債表的使用產生影響。在銀行和HQLA 模型下，如果允許，穩定幣發行人可能會尋求利用央行的貸款便利，以便在市場嚴重中斷時獲得應急流動性。在DB 模型下，穩定幣發行人本身不需要訪問任何央行設施。然而，托管銀行向穩定幣發行人提供的服務可能會影響托管人的流動性狀況，從而影響其對銀行流動性便利的需求。在穩定幣發行人的唯一資產是央行負債的模型下，它不會擁有或有獲得央行流動性便利所需的抵押品，也不應該要求這種訪問。央行流動性便利無法增加其現有資產的流動性。

如果穩定幣完全由中央持負債支持，或者銀行引入了CBDC，則銀行需要在未來資產負債表的管理中考慮這些負債和儲備金余額的相互作用。

當客戶將資金從銀行存款中轉移到 央行負債（central bank liability, CBL） 支持的穩定幣或CBDC 中時，銀行會將儲備金支付到穩定幣發行人在銀行的存款賬戶或客戶的CBDC 賬戶中。這將減少可在銀行之間自由分配的儲備金數量。

為了管理新數字貨幣形式影響的不確定性，銀行正在考慮在任何貨幣向新型數字貨幣的過渡期內進行限額。也可以通過以下方式進行限制：

?總持有量：個人可以持有的新型數字貨幣的總量。這將減少離開銀行系統的存款總量。

交易：對新型數字貨幣的個人/每日交易金額的限制。這將減少突然流出并確保使用仍然以零售為重點。

訪問資格：限制能夠以新型的數字貨幣進行交易的用戶類型。同樣，這將確保使用仍然以零售為重點。

報酬：新型的數字貨幣與銀行存款的報酬率不同。例如，這可以分層，以便對高于閾值(臨界值)的數字貨幣余額支付的利息會減少。它將被用作減少離開銀行系統的存款總量的激勵措施。

3.6.新型CBDC設計原則

本次，英國央行在各方分析的基礎上再進一步，加入了儲備金的考量，擴大了CBDC模型的維度。他們認為，CBDC應有5大原則：

1.   接納各方使用（備注：這是英國央行的傳統原則，因為預備監管第3方支付）；

2.   央行和企業合作，央行提供基礎設施，而企業提供增值服務（備注：這和美國前財政部遠景不一樣，當時提出全國支付網絡完全由企業提供）；

3.   CBDC支付和私人企業支付需要有差別（備注：這也是英國央行的傳統原則，讓CBDC和私人穩定幣在市場上競爭）

4.   在反洗錢環境下，保護隱私；

5.   在“不傷害各方”前提下，央行使用CBDC進行貨幣和經濟政策。

參考文獻

.https://www.imf.org/en/Publications/fintech-notes/Issues/2019/07/12/The-Rise-of-Digital-Money-47097

.蔡維德，摩根大通銀行這次帶來什么信息？https://mp.weixin.qq.com/s/ZWZo7hzS1Q3MEqmx2pq_HQ

.https://www.bankofengland.co.uk/paper/2021/new-forms-of-digital-money

.蔡維德等，美國合規穩定幣管理模型：新型貨幣戰爭進入第二階段（二）http://m.xinhua08.com/share.php?url=http://fintech.xinhua08.com/a/20210222/1976264.shtml

.https://www.hamiltonproject.org

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