CRYPT:Crypto GP 退出怎么做？_Cryptoflix

和站在瀑布邊的這只水鳥一樣，Crypto VC可能也得想想，要怎么處理洶涌的流動資產。

和Crypto VC相比，傳統VC的portfolio管理就比較簡單了。GP要做的決策基本上就是每個基金的deal有多少、初始check size、跟投以及準備金策略。對于持有已IPO項目的早期風險基金，GP還需要制定一些策略，看看IPO鎖定期（新股上市之后，原始股東要持有股票一定期限）之后，在公開市場上拋售股票的時候怎么變現，也就是公司上市之后怎么辦。

上市之后GP會考慮四個因素：股票的變現能力，股票的持有數量，公司業績和估值，以及基金的投資回報率。一些基金偶爾會在IPO時或者IPO后買入更多股票，但主要還是看什么時候賣出、怎么賣出。另外，一家上市公司往往也希望自己的風險投資人能在IPO后，慢慢地清算掉有他原先持有的股份。因為估計這個時候，這只基金已經持有這家公司好幾年了，不退出也創造不了更多價值。

做好早期基金公開持股這方面的決定，是GP成功之路上必不可少的基石。因為IPO通常代表著一家公司成功地結出了果實，同時也意味著有了大量的頭寸。但對于一只特定的基金來說，在二級市場持股數量上（如果有的話），GP需要做的工作相對比較少。一般情況下，GP唯一要決定的就是出售的時機。這種時候，IPO之后就不需要進一步的儲備資金了。所以，管理上市頭寸的過程相對簡單，雖然有時候基金業績會受到影響。

而對于Crypto VC來說，通過投資加密資產，讓變現能力差的基金煥發新機，帶來的好處顯而易見，但是portfolio管理可能也更錯綜復雜。如果Crypto VC持有的流動資產本質上還是和處于「早期階段」的各種情況交織在一起，情況就更復雜了。這種時候Crypto VC會遇到以下幾種挑戰和問題：

1.如果Crypto VC在流動資產上拿到了豐厚的回報，但還處于早期階段，那什么時候開始賣出？賣出多少？

Crypto VC是否應該保持買入并長期持有的方式，或者在持有期間更積極活躍地管理流動資產？

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如果Crypto VC在公開市場出售早期資產，會面臨明顯的風險嗎？

2.Crypto VC是否應該清算表現欠佳的早期加密資產，然后再投資給更有前景的機會？

3.Crypto VC應該如何管理儲備資金？

4.相對于傳統的風險投資基金，加密資產的行情變化更加瞬息萬變。在LPA（有限合伙協議）里，應不應該規定Crypto VC需要提高回收分配和將資本再投資的能力？

5.如果Crypto VC主要投資加密資產，應不應該縮短基金期限？

6.隨著長期的資本利得減少了Crypto VC與LP之間的協同一致，三年的持有期要求是否會對GP的carry征稅（主要指的是在美國）？

持有流動資產的GP應該一直繃緊的一根弦就是，如何幫LP變現，和什么時候變現。有些GP曾經公開表示，他們沒賣出過基金中的任何一種加密資產。這可能是為了顯示他們對整個市場的「貢獻值」，更可能是為了顯示自己能沉得住氣，和那些一旦token能變現就立馬賣出的人不一樣。不管怎樣，雖然的確會有人欣賞他們這樣說，但如果GP僅僅為了持股而持股，也不是啥值得拿來大說特說的業績。

就像我們之前所說的「在風投世界里，玩一局長線游戲」（點擊此處閱讀）一樣，無論是為了投資策略，還是為了基金的名聲，Crypto VC都不能只關注投資決策中的眼前利潤，而忽視長期影響。

思考這個問題有兩個關竅，也就是Crypto VC應該怎么處理已經拿到的可觀回報，但還處于早期階段的流動資產：1）從當前估值得出這項投資未來的風險/回報狀況，2）做好LP和創始人都會期待的長期戰略。

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首先，Crypto VC根據風險/回報情況做出投資決策并不是一件難事。從理論上講，GP應該根據未來潛在的上升空間、風險狀況和對這筆投資的信念程度決定，是賣出還是繼續持有。從投資結果來看，在某些情況下賣出一部分也說得通，因為這樣既可以降低風險，又能保留未來的上行潛力。

但是投資決策也得在適當的背景下做出，所以Crypto VC還要照顧到LP和企業家等長期合作伙伴的共同利益。

LP投錢給GP，特別是像加密貨幣和區塊鏈這種新興類別，主要是希望在長期持有期內實現超額回報。這樣的回報要遠遠超過LP固有的benchmark（一般是公開市場等價指標或者固定的年度目標回報）。LP不希望他們的風險投資基金變成一個頻繁進出的短期交易員，而是希望能鑄就一座甚至更多風險投資回報的恢弘豐碑，像投中Facebook、Uber、Airbnb的基金一樣，為LP帶來高凈值的基金回報倍數。

一只基金在有了變現能力之后，如果可以用一筆加密領域的投資在2到3年內讓項目翻20倍，就算是功德圓滿了。如果不太可能實現進一步的實質性的升值，那從portfolio管理的角度來看，讓一部分投資落地變現也是合適的，但僅此一點并不能促成基金賺到巨額回報。

不過，如果GP對一項投資信心滿滿，認定它在未來5年或更長時間里，有潛力讓單個項目從20倍的回報率飆升到100倍或1000倍，這種成果才能真正讓基金長久受益。LP希望GP投入到真正有價值的事情里去，揮出一桿漂亮的本壘打，為LP帶來5-10倍的凈資金回報。

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所有這些都說明了，如果一家風險投資基金持有的是流動的早期加密資產，而且迄今為止已經取得了可觀的回報，那么它應該小心的是，不要賣出太多在未來會更有價值的東西——為了最好的結果，LP愿意等。

Crypto VC在決定如何出售早期流動加密資產時，還需要考慮企業家。和傳統風險投資類似，加密行業的企業家希望和他們的風險投資人成為長期合作伙伴，一起投身于未來愿景的創造中去。

如果一家傳統的風險投資基金在三五年后就著急賣出它在創業公司中持有的股權，而不是等八到十年后再退出，基金作為企業合作伙伴的聲譽往往會受損，還會影響它以后做好一筆前景無量的deal的能力。這一點在領投的投資人開出大額支票的情況下尤為顯著，相比之下，那些沒領投什么輪次、只開出小額支票的小型基金可能更靈活。

投區塊鏈和Crypto VC的LP也要守住這個原則，而不是因為能賣出了就提前拋售。如果Crypto VC決定在鎖定期之后，立即賣出持有的股份，即使這個投資決策可能是出于謹慎考慮。Crypto VC一步步制定好portfolio的管理策略之后，不能忽視基金自身企業家圈子里的聲譽，以及對多只基金持續創造回報能力造成的影響。

風險投資家經常會說，相對于某些明星項目對基金回報的貢獻，他們花太多時間在那些陷入困境的portfolio身上了。這是很自然的，因為最好的公司一旦進入了迅速發展的軌道，往往也不會花GP太多時間。但是，把這一點搬到加密世界里去，如果Crypto VC可以通過賣出業績不佳的資產來繞過這個難題呢？如果在這些表現不好的資產身上已經看不到什么未來了，那把時間和資金投入到其他地方，比如剩一點錢加倉另一期基金里少數最有前途的項目，又會怎么樣？

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從純投資的角度來看，在某些情況下這么做可能還不錯，持有流動加密資產的基金應該考慮到這一點，即使它們還處于相對早期的階段。但是就像前面提到的，Crypto VC得確定這么做符不符合一開始就和LP商量好的基金策略，以及會不會敗壞他們在企業家中的名聲，從而影響未來的deal flow和接觸好項目的機會。

LP不會對此有什么看法。按照「PayPal 黑幫」老大Peter Thiel的冪律，加倍投資最好的公司是謹慎的策略，目的是實現長期回報最大化。

而在創業者這個方面，估計Crypto VC會根據具體情況來判斷快速賣出會不會影響自己的名聲。但至少在某些情況下，Crypto VC可能會用一種不損害其他價值的方式，從表現不佳的資產中抽身。如果他們本來是好的合作伙伴，而且對投資的期望值很低，那么其他企業家就不會怪Crypto VC太早賣出了，要是大家都很喜歡這家風投基金，就更不會有什么影響了。

所以，持有流動加密資產的風投基金可以思量一下，賣出那些他們很不看好的早期資產，然后再投資其他非常看好的portfolio公司。這也不總是對的，但至少可以有這么一層考慮。

想確保投資不會受損，GP要學會及時從失敗的加密資產中回收資金，并在成功的加密資產中加碼押注，才能在千帆競發的加密投資市場中躋身前列（這一點說起來容易做起來難，溯元已經關注到了很多成功實踐，及時止損，劍指百倍）。

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握著一筆儲備資金的概念和創業公司傳統的融資方式有關，也就是已經進場的投資人可以繼續投錢（企業家也希望投資人會繼續注資）的一系列融資。所以，如果你投了A輪，就要準備好一筆儲備資金，以防你還想或者還需要投B輪C輪等后續輪次。

一般來說，風投機構可能會將50%的資金用來做初始投資，50%用來做后續跟投。一些投資機構不會籌集額外的資金，因此對于那些儲備資金真的會派上用場的機構來說，一般來說，后續的投資規模會超過初始投資的金額。

而對于私人加密資產的投資來說，在一項資產可以在交易所公開交易之前，可能會有很多次的私人token買賣，但是買賣的數量一般和需要儲備資金的基金融資輪數量并不相同。因此，盡管未來私人買賣可能需要一些儲備資金，但Crypto VC的儲備資金不再是為了支撐后續跟投，而是為了實現基金的純回報最大化。

為了調整比較少的所需儲備資金，Crypto VC可以考慮三種主要方法：1）增加初始的check size，減少儲備資金，2）在相同初始check size和較少儲備資金的情況下，每個基金做更多deal，或者3）保持傳統的儲備資金策略。因為對于GP來說，有機會用流動資產，以有吸引力的價格，增加某些加密資產的頭寸。

選項3可能是個不錯的選擇。比較小的初始check size能降低風險，防止大額支票白白浪費在沒過幾年就草草收場的公司身上。所以，在其他條件相同的情況下，開出更大的初始check size并不可取。基金也不應該僅僅因為現在有增加deal數量的能力，就真的開始做更多的deal。因為這會導致portfolio出現過度的多樣化，可能降低投資回報，稀釋掉成功項目的影響比重。

總的來說，較低的儲備資金會讓風投基金沒法在它的最佳投資里，繼續傾注大量的投資。未來，Crypto VC將會有機會通過公開市場，增加他們對早期流動資產的持有量，如果這件事做成了，將會為LP帶來更高的回報。

所以一個懸而未決的問題是，如果風投基金在某些流動加密資產的早期就把它變現了（無論是全部還是部分），然后Crypto VC把這些資金循環利用到其他投資機會中，這樣會不會在一定程度上減少對儲備資金的需要？當然有可能，但歸根究底，現在還不能保證在早期階段就把加密資產變現，所以Crypto VC還是會謹慎行事。

無論基金的意圖如何，最求穩的做法都是保持最大的靈活性，別讓GP最后不得不采取更積極、更消耗自己精力的portfolio管理方法。傳統的風險投資基金通常可以投資高達110-120%的承諾資本（通過回收已經變現的收益），而Crypto VC需要不斷嘗試，找到和自己的投資策略最匹配的已變現收益回收比例。

對于一家100%投資加密資產的基金來說，可以再增加20%的再投資上限（reinvestment cap），依此類推（也就是說，如果一家基金有50%投加密資產，那就再增加另外10%的再投資上限）。

即使Crypto VC主要投資加密資產，也不應該縮短基金存續期。四到六年（假設六年的基金存續期里有兩年的投資期）不太可能有足夠的時間讓種子輪和早期輪次的投資徹底成熟，從而連續地實現價值最大化，以及獲得風險回報。就算某些投資已經能變現，但這并不意味著GP就應該這時候賣。所以，因為投資加密資產而縮短基金存續期的基金，要么會超出一開始規定的期限，要么會在某些情況下過早出售，讓LP的錢竹籃打水一場空。

2018年1月，美國出臺了一項法律，規定風險投資基金必須持有投資至少三年，GP的carry才能變成資金收益。也就是GP得持有一項投資3年，才能拿到carry。在此之前，持有期為一年。

這項法律很明顯地在鼓勵各類風投基金持有資產至少三年，以便更順利地拿到carry。對于傳統的風投基金來說，這種變化影響不大，因為大多數投資——尤其是那些表現優異并且創造了大部分carry的投資——無論如何都得有超過三年的持有期。

但是對于Crypto VC而言，持有能更快變現的資產，賣出的理想時間可能比三年要短，這里面也包括那些為GP帶來可觀carry的投資。在這種情況下，GP可能會受到稅收的驅動，持有資產的時間比LP更長。這也意味著，GP可能不太會非常積極地管理流動加密資產了，除非超額回報產生的資產能帶來更多carry，至少得能抵消稅收的變化。從積極的一面來看，這應該會阻止Crypto VC太頻繁地快進快出，或者在各種新的變現快的加密資產中間搖擺不定。

在某些情況下，LPGP之間可能缺乏一致性的問題是無解的，而且Crypto VC一定都很清楚，在各種情況下他們的carry會怎么被收稅。LP當然希望GP會優先考慮LP的利益，但LP還是需要往深了想想，確保Crypto VC意識到他們的利益一致性，別因為稅收的因素影響投資的腳步，讓GP管理好portfolio，優化回報。

在加密資產的變現能力不斷強勁的時代，Crypto VC的portfolio管理不會出現一種適用于所有情況的金科玉律。

慢慢地，一些很不錯的具體實踐會被發掘出來，而那些更積極地探求如何利用加密資產變現，讓自己和LP的利益翻倍的Crypto VC，將在這個過程中獲得超額回報。

在傳統的風險投資領域，新入行的基金往往容易出現portfolio管理的失誤。如果沒有先見之明，區塊鏈和加密世界中的許多GP也會在這里跌倒，然后從中吸取教訓。重要的是，Crypto VC在剛剛建立基金的時候，就應該考慮這些問題。為了確保基金結構合理，以及GP在portfolio管理方法上思慮周全，LP也應該在盡調工作中涵蓋我們討論的這些主題。

原文：

https://medium.com/@HuttCapital/crypto-vc-portfolio-management-navigating-the-opportunities-and-challenges-of-illiquid-liquidity-3c3993b57884

編譯：溯元育新團隊

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